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　　編者按：　
　　1997年以前的泰國，是與馬來西亞和印尼齊名的“亞洲三小虎”之一。從1990至1996年，泰國經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率約達(dá)8%。1995年，泰國人均國民收入超過了2500美元，被世界銀行列為中等收入國家。
　　然而，亞洲金融危機(jī)的突然來襲，猶如一場(chǎng)劇烈的臺(tái)風(fēng)，橫掃了這個(gè)從經(jīng)濟(jì)到旅游都一度炙手可熱的國度。－1.4％，－10.5％，這分別是泰國1997和1998年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度。
　　大廈絕不是在一天之內(nèi)倒塌的。時(shí)至今日，我們當(dāng)然已經(jīng)知道，泰國當(dāng)年引進(jìn)外資、迅速推進(jìn)金融自由化的一系列改革，其實(shí)就已經(jīng)埋下了憂患的種子。
　　反觀今日的中國，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)了數(shù)年，經(jīng)濟(jì)總量甚至超過了英國，位居全球第四。亞洲巨人的崛起舉世矚目。同時(shí)，外資熱錢大量流入，短期外債比重偏高，人民幣面臨巨大的升值壓力，整體經(jīng)濟(jì)過熱，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，……所有這些現(xiàn)象無一例外地牽動(dòng)了我們警惕的神經(jīng)，似乎在暗示著我們：切勿過早地陶醉，想想那前車之鑒吧！此時(shí)的我們，是否也潛藏著危險(xiǎn)的基因呢？
　　誠然，比起當(dāng)年的亞洲伙伴，我們的優(yōu)勢(shì)還是明顯的。除了充裕的外匯儲(chǔ)備后盾，還有歷經(jīng)打磨日漸嫻熟的宏觀調(diào)控。盡管如此，這等經(jīng)濟(jì)問題一旦應(yīng)對(duì)不當(dāng)而可能造成的災(zāi)難性損失，是萬萬不容我們掉以輕心的。所以，對(duì)這段歷史的重思和對(duì)眼下現(xiàn)實(shí)的考量，毫無疑問，仍舊有著不凡的意義———
　　防患于未然，繁榮才會(huì)來得更持久。(左薇薇)
　　文／柴青山
　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體狀況是健康的。但從居安思危的角度我們也不難找出一些危險(xiǎn)因素，包括跨境資金大量流入、短期外債比重偏高、人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、房地產(chǎn)價(jià)格漲幅過快以及外資的優(yōu)惠過多等。這些不太健康的因素在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前的泰國、日本，都可以依稀找到它們的影子。從金融業(yè)改革開放的進(jìn)程看，我國目前正處于金融機(jī)構(gòu)健全性改革、金融業(yè)對(duì)外開放以及利率、匯率和資本市場(chǎng)等市場(chǎng)化改革三頭并進(jìn)的時(shí)代，這一歷史特征與1990年代的泰國也非常相似。正因?yàn)楫?dāng)年沒有處理好三大改革之間的關(guān)系，所以泰國經(jīng)濟(jì)在1997至1999年受到了非常沉重的打擊。前事不忘，后事之師。為確保我國經(jīng)濟(jì)能保持健康發(fā)展勢(shì)頭，我們認(rèn)為，結(jié)合日本、泰國金融危機(jī)之前的歷史，對(duì)我國當(dāng)前的一些潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，并從中找出應(yīng)對(duì)之策是非常必要的。
　　亞洲金融危機(jī)以前的泰國由于泰國是亞洲金融危機(jī)的始發(fā)國，而且其病癥頗具典型意義，因此我們就從泰國先談起。受各種因素影響，1989年香港曾一度出現(xiàn)了信心問題及走資、遷冊(cè)、移民浪潮，內(nèi)地的外商投資也明顯下滑。從那個(gè)時(shí)候起，泰國就定下了宏偉計(jì)劃，一方面想吸引更多外資以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面試圖把曼谷建設(shè)成與香港相媲美的國際金融中心。為此，泰國頒布了一攬子措施，迅速推進(jìn)金融自由化改革和對(duì)外開放步伐。泰國1989年實(shí)行利率浮動(dòng)，1990年允許外匯自由兌換，之后又陸續(xù)推出了許多自由化措施，包括允許境內(nèi)外匯結(jié)算，證券投資及居民對(duì)外投資1000萬美元以下可自由匯出，居民對(duì)非居民貸款不受限制，居民可以自由對(duì)外舉債，外債本息匯出無須經(jīng)過事先批準(zhǔn)，商業(yè)銀行可以進(jìn)入境外貨幣市場(chǎng)自由發(fā)債，以及大力發(fā)展貨幣期貨和期權(quán)、國債期貨、利率期權(quán)和調(diào)期等衍生金融工具等。與此同時(shí)，泰國還積極擴(kuò)大金融業(yè)的對(duì)外開放，允許外資銀行進(jìn)入國內(nèi)貨幣市場(chǎng)，努力將國內(nèi)的資本市場(chǎng)國際化。1993年泰國引進(jìn)OUT-OUT(從國外吸收存款和借款，在外國以外幣形式貸款)和OUT-IN(從國外吸收存款和借款，在泰國以外幣形式貸款)的國際銀行業(yè)務(wù)，1995至1996年又將開辦國際銀行業(yè)務(wù)的外資銀行升格為全面銀行，允許它們?cè)鲈O(shè)機(jī)構(gòu)，使外資銀行的數(shù)目迅速接近本土銀行。
　　泰國上述一系列改革確實(shí)達(dá)到了引進(jìn)外資、加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及培育金融市場(chǎng)的目的。但是，它們也帶來了許多負(fù)面影響，為金融危機(jī)爆發(fā)埋下了不安定因素。其一是境外資金大量流入，民間機(jī)構(gòu)借外債的風(fēng)氣非常盛行，導(dǎo)致泰國外債總額節(jié)節(jié)攀升至1996年底的857億美元，而且短期外債比重超過50％。其二是大量外資流入房地產(chǎn)行業(yè)，金融公司投放于房地產(chǎn)的貸款比重也高達(dá)25％，致使空置率偏高，地產(chǎn)商面臨著開發(fā)用外匯、售房收入收泰銖的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。其三是金融自由化和外資的大量流入，使泰國股市、樓市乃至整體經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)過度的繁榮。從1990到1995年，泰國GDP的平均增幅高達(dá)9.04％。經(jīng)濟(jì)過熱使房租、樓價(jià)、勞工價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格全面上揚(yáng)，嚴(yán)重削弱了出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字急劇擴(kuò)大，泰銖面臨貶值的壓力。其四是泰國雖然迅速推進(jìn)金融自由化，但泰銖仍然釘住美元，以致泰銖匯率逐漸被高估，矛盾被積累至一觸即發(fā)的地步。其五是泰國政府沒有貫徹金融機(jī)構(gòu)改革優(yōu)先的原則，金融自由化改革和對(duì)外開放步伐過于急促，以致當(dāng)六年間市場(chǎng)化改革基本到位之后，本地銀行及金融機(jī)構(gòu)的素質(zhì)仍然很差，金融人才仍然很缺乏，監(jiān)管法規(guī)也很不完善。甚至當(dāng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)迅速發(fā)展之后，泰國央行的大部分監(jiān)管人員仍然對(duì)此缺乏認(rèn)識(shí)。
　　最后是金融自由化不僅發(fā)育了過度繁榮的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，還為外資大規(guī)模撤出提供了便利。最突出的是危機(jī)期間外資金融機(jī)構(gòu)針對(duì)泰國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的問題和監(jiān)管上的漏洞，運(yùn)用輿論攻勢(shì)和雄厚的資金實(shí)力操控市場(chǎng)，對(duì)危機(jī)的孕育、惡化和擴(kuò)散起到了巨大的破壞性作用。其中，過早發(fā)育的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)更為對(duì)沖基金利用其杠桿效應(yīng)，以超出實(shí)際資金量數(shù)十倍的效應(yīng)來沖擊泰銖和資本市場(chǎng)提供了大好機(jī)會(huì)。在外資及金融危機(jī)的沖擊下，泰國損失極其慘重，僅1997年7月至1998年1月，泰銖就貶值了56.7％，樓價(jià)跌幅超過了35％。最后，泰國91家金融公司中，被關(guān)閉和接管的超過63家，15家本地銀行中未被政府接管或外資控制的僅剩下4家。
　　金融市場(chǎng)中的不安定因素
　　從泰國及其他國家在危機(jī)期間的慘痛經(jīng)歷看，我國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域存在的一些不健康因素確實(shí)應(yīng)當(dāng)引起我們的高度警惕。首先是揮之不去的人民幣升值預(yù)期，以及與此相關(guān)的境外資金的持續(xù)大量流入和短期外債比重的快速上升。自2003年以來，在西方國家政府及投資銀行的肆意炒作下，境內(nèi)外出現(xiàn)了非常強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，加上我國長(zhǎng)期實(shí)施刺激出口、鼓勵(lì)外資的政策，因此，國際收支一直處于大幅順差的狀況，每年順差的規(guī)模約在2000億美元即1.6萬億人民幣左右?？缇迟Y金的持續(xù)大量流入，一方面導(dǎo)致我國基礎(chǔ)貨幣投放增加，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)明顯過熱的跡象，央行不得不靠發(fā)行票據(jù)來回籠資金；另一方面，由于加息勢(shì)必會(huì)減少投機(jī)者的機(jī)會(huì)成本，從而刺激更多的境外資金流入，因此，我國不得不對(duì)加息尤其是存款加息采取慎重的態(tài)度，這難免會(huì)使政府遏制經(jīng)濟(jì)過熱和房地產(chǎn)泡沫的努力面臨市場(chǎng)化手段的局限性。這與日本在上世紀(jì)80年代所面臨的困局是比較相似的。
　　在資金大量流入的同時(shí)，我國外債余額于2005年底達(dá)到2810億美元，其中短期外債余額高達(dá)1561億美元，比重為55.56％。雖然我國外匯儲(chǔ)備充裕，償債率、負(fù)債率、債務(wù)率均在安全線之內(nèi)，而且短期外債比重較高與2001年調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑有一定的關(guān)系，但是，短債比重從2002年底的31.4％，跳升至2004年3月底的40％以及2005年底的56.56％，大幅偏離國際公認(rèn)的25％的警戒線，卻是無可否認(rèn)的事實(shí)。短期外債過多，對(duì)一般企業(yè)而言，一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)可能會(huì)面臨被集中索債及資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)那些借外匯收本幣的企業(yè)來說，可能還會(huì)像泰國房地產(chǎn)企業(yè)那樣，面臨著債務(wù)負(fù)擔(dān)在貶值情況下因貨幣錯(cuò)配而驟然加重的困局。在亞洲金融危機(jī)期間，受打擊最重的幾個(gè)國家短期外債比重都相當(dāng)高；其中，韓國高達(dá)67％，印尼高達(dá)62％，泰國六家最大商業(yè)銀行的短債比重更超過了77％。依照前車之鑒，我國對(duì)短債比重的持續(xù)、快速上升，確實(shí)應(yīng)當(dāng)予以高度重視。
　　避免經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫化傾向
　　其次是經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏熱，導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)一定程度的資產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，沿海一些發(fā)達(dá)地區(qū)甚至出現(xiàn)勞動(dòng)力價(jià)格上漲和勞工短缺的情況。如前所述，泰國鼓勵(lì)外資及金融自由化曾經(jīng)引起過多的外資流入房地產(chǎn)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅上漲和銀行不良貸款增加。截至1997年5月底，泰國91家金融公司的呆賬達(dá)到640億美元；其中大多數(shù)屬于房地產(chǎn)貸款。日本在上世紀(jì)80年代為了阻止大量跨境資金流入和日元的進(jìn)一步升值，曾經(jīng)采取低利率、寬財(cái)政的政策，結(jié)果導(dǎo)致信貸過于膨脹，資金大規(guī)模流入房地產(chǎn)和股市。從1985至1990年，日本平均住宅價(jià)格攀升了40％，日經(jīng)指數(shù)更從13000點(diǎn)急升至39915點(diǎn)，為1990年代初經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂埋下了禍根。從我國情況看，盡管大部分城市還沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫化的問題，但全國住宅價(jià)格的平均上漲幅度仍然比較高，上海、深圳、杭州等少數(shù)城市甚至一度出現(xiàn)了房?jī)r(jià)漲幅失控的狀態(tài)。房?jī)r(jià)過高，一方面使中下階層置業(yè)困難重重，影響社會(huì)穩(wěn)定；另一方面增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，惡化了當(dāng)?shù)氐耐顿Y環(huán)境。雖然在房?jī)r(jià)上漲過程中，地方政府達(dá)到了增加財(cái)政收入、改善城市基礎(chǔ)設(shè)施的目的，但房?jī)r(jià)過高肯定會(huì)打擊企業(yè)尤其是制造業(yè)的投資意欲，最終反過來阻礙當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。一旦泡沫破滅，居民資產(chǎn)縮水，就有可能會(huì)像1997年以后的香港一樣，遭遇消費(fèi)需求下降、民怨上升以及銀行呆壞賬大幅增加的局面。當(dāng)前，在人民幣升值預(yù)期及房?jī)r(jià)快速上升的情況下，境外資金已經(jīng)以外債、資本金及購房的形式大量流入我國；在經(jīng)過房地產(chǎn)調(diào)控、收緊國內(nèi)銀根之后，房地產(chǎn)企業(yè)外資或借外債的趨勢(shì)更加明顯；這種狀況不僅不利于內(nèi)資、有利于外資，還會(huì)進(jìn)一步抬高房?jī)r(jià)、加劇國際收支的不平衡，其引起的負(fù)面效應(yīng)非常值得監(jiān)管部門關(guān)注。
　　除房地產(chǎn)外，我國今后還應(yīng)避免經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱和股市出現(xiàn)泡沫化傾向，避免勞工價(jià)格過快上漲削弱制造業(yè)的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)能力。有專家估計(jì)，隨著人民幣升值及部分地區(qū)勞工短缺情況的加劇，在“十一五”期間，我國勞動(dòng)力成本將上升30%-50％。雖然從全國范圍看，我國的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)仍十分明顯，但對(duì)那些房?jī)r(jià)漲幅過快的沿海城市而言，工資在房?jī)r(jià)的壓迫下持續(xù)上漲，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的影響是比較大的。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，我國GDP最近幾年的升幅也有些偏高，2005年的升幅為9.5％，今年第一季度的升幅更是高達(dá)10.3％，其中固定資產(chǎn)的增幅達(dá)到27.7％，比去年同期快了4.9個(gè)百分點(diǎn)。所幸的是，由于資本市場(chǎng)一直存在股權(quán)分置、關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管及公司治理機(jī)制等一系列結(jié)構(gòu)性的問題，因此，我國股市現(xiàn)階段的市盈率還算比較合理。但從日本的歷史教訓(xùn)看，當(dāng)一國貨幣處于升值預(yù)期時(shí)，大量跨境資金就會(huì)持續(xù)流入，股市不僅會(huì)大幅上漲，還有可能出現(xiàn)泡沫化問題。我國的情況雖然有所不同，但值得一提的是，在最近一段時(shí)間A股迅速上升之后，外資入市的態(tài)度也變得非常積極。某美國著名投行甚至預(yù)言，牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，滬市指數(shù)年底將達(dá)到2000點(diǎn)，以后則有可能上升至5000點(diǎn)左右。在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，貨幣政策比較寬松的情況下，我國一方面應(yīng)繼續(xù)搞活資本市場(chǎng)、盡快恢復(fù)股市的融資功能，另一方面也應(yīng)吸取日本、泰國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，時(shí)刻留意今后是否會(huì)出現(xiàn)泡沫化傾向。
　　金融機(jī)構(gòu)健全性改革與監(jiān)管須優(yōu)先
　　最后是我國一方面正在開展金融機(jī)構(gòu)健全性改革，另一方面又不斷推進(jìn)金融業(yè)的對(duì)外開放和市場(chǎng)化改革。應(yīng)該說，同時(shí)開展以上三項(xiàng)工作是必要的，其本身沒有對(duì)錯(cuò)之分。但是，如果我們?cè)跊Q策上不注意先后順序，在銀行、證券及保險(xiǎn)公司的改革尚未取得突破性進(jìn)展的情況下，就貿(mào)然加快金融業(yè)的對(duì)外開放，推進(jìn)金融自由化改革，我國就有可能犯歷史性的錯(cuò)誤。就對(duì)外開放而言，我們認(rèn)為，讓外資適當(dāng)增加分支機(jī)構(gòu)，允許其從事更多的業(yè)務(wù)，允許其參股中資金融機(jī)構(gòu)，確實(shí)可以達(dá)到加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、促進(jìn)金融創(chuàng)新的目的。但是，從泰國、香港金融危機(jī)期間的情況看，外資在金融業(yè)中占支配地位，其危害性是非常大的。他們往往會(huì)憑借雄厚的實(shí)力和嫻熟的金融技能，在市場(chǎng)上翻江倒海，借機(jī)達(dá)到在動(dòng)蕩中漁利的目的。以資本市場(chǎng)為例，外資在韓國、泰國股市中的比重分別達(dá)到10％和34％，而臺(tái)灣則只有3.5％(外資存放款比重在臺(tái)灣也只有4％左右)；在亞洲金融危機(jī)中，韓泰兩國的傷勢(shì)要比采取漸進(jìn)式開放的臺(tái)灣重得多。在香港，金融危機(jī)期間我們也可以清晰地看到，大量拋空股票、拋售港元、買進(jìn)認(rèn)沽恒指期權(quán)、看跌港元遠(yuǎn)期匯率的，大都以外資尤其是對(duì)沖基金為主。正因?yàn)槿绱?，我們?yīng)該對(duì)外資采取客觀的態(tài)度，既不能不推進(jìn)金融業(yè)的對(duì)外開放，也不能過于開放，讓外資在金融業(yè)中占據(jù)重要的地位。目前，美國正在高分貝喊話，一是要我們大幅升值，二是要求加快金融業(yè)對(duì)美資的開放。對(duì)此我們應(yīng)保持清醒頭腦，絕不能崇洋媚外、過分依賴外資，不能忽視外資對(duì)經(jīng)濟(jì)金融安全可能帶來的負(fù)面影響，不能忘記美國對(duì)聯(lián)想業(yè)務(wù)、中海油并購以及中資金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入所設(shè)置的種種限制。
　　在自由化改革方面，我國確實(shí)應(yīng)推進(jìn)人民幣可兌換、國際化以及匯率、利率等市場(chǎng)化改革，讓金融機(jī)構(gòu)逐步培養(yǎng)資金價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，讓衍生產(chǎn)品成為企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，讓金融創(chuàng)新有比較合適的土壤。但與此同時(shí)，我們也應(yīng)堅(jiān)持金融機(jī)構(gòu)健全性改革優(yōu)先的原則。目前，我國金融機(jī)構(gòu)的體質(zhì)還不夠健康，監(jiān)管部門的大部分人員還缺乏資金大進(jìn)大出、市場(chǎng)急劇波動(dòng)的考驗(yàn)，缺乏對(duì)金融實(shí)務(wù)尤其是衍生產(chǎn)品的深刻認(rèn)識(shí)；在此情況下，市場(chǎng)化改革應(yīng)該貫徹逐步、有序、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則。否則，過度的自由化將為投機(jī)力量的進(jìn)出及跨境攻擊提供極為方便的通道，原作為鎖定風(fēng)險(xiǎn)手段的衍生產(chǎn)品也會(huì)因其杠桿效應(yīng)，而成為擁有龐大資金實(shí)力的外資金融機(jī)構(gòu)沖擊我國金融市場(chǎng)最有力的武器之一。
　　另外，在金融自由化改革過程中，我們還應(yīng)妥善處理好銀行業(yè)對(duì)內(nèi)開放的問題。一方面我們應(yīng)組建全新的商業(yè)銀行，包括地區(qū)性和全國性商業(yè)銀行，以鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、改善服務(wù)和分散風(fēng)險(xiǎn)；但另一方面，新的商業(yè)銀行也不應(yīng)設(shè)得太多太濫。在這方面我國臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)同樣值得借鑒。1990年臺(tái)灣開放民間設(shè)立商業(yè)銀行之后，3年內(nèi)就設(shè)立了16家新銀行(老行庫僅26家)；票券公司在1994年之前只有3家，但開放之后3年內(nèi)就增設(shè)了9家。臺(tái)灣新的金融機(jī)構(gòu)幾乎都是由工業(yè)資本或房地產(chǎn)商建立起來的。這就帶來了如下三個(gè)問題：一是銀行的職業(yè)道德可能會(huì)屈服于大股東利益。即使經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分開，銀行大股東也可以通過增設(shè)人頭戶和子公司，規(guī)避監(jiān)管部門對(duì)關(guān)聯(lián)交易和單一貸款的限制。二是企業(yè)投資如果出現(xiàn)失誤，有可能會(huì)遺禍于其所控股的銀行。三是企業(yè)和銀行雙方交叉持股，容易導(dǎo)致股價(jià)偏離正常水平。亞洲金融危機(jī)期間，臺(tái)灣曾先后出現(xiàn)了臺(tái)中地區(qū)中小企業(yè)銀行和板信商銀被擠提以及宏福票券公司被重組等一系列金融事件。在金融危機(jī)之前的1995至1996年，臺(tái)灣也曾發(fā)生過華僑銀行、臺(tái)東企銀被大規(guī)模擠提的事件。這些事件都是臺(tái)灣金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放速度太快，對(duì)關(guān)系人貸款監(jiān)管不到位造成的。有鑒于此，內(nèi)地在推進(jìn)金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放時(shí)，也一定要貫徹監(jiān)管優(yōu)先、金融機(jī)構(gòu)健全優(yōu)先以及逐步、有序開放的原則。類似農(nóng)行按省分拆的建議最好是連提都不要提。

信息來源：２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道