1、2022年黃金市場行情回顧
2022年黃金市場跌宕起伏，地緣政治沖突升級，全球面臨自“石油危機”以來的再次全面性高通脹壓力。雖然各大央行貨幣政策逐漸提速，但是在高通脹以及經(jīng)濟衰退的雙重風(fēng)險加持下，黃金與傳統(tǒng)定價體系有所脫鉤，展現(xiàn)出非凡的抗跌韌性，并在美聯(lián)儲貨幣政策邊際轉(zhuǎn)弱的風(fēng)口下“一騎絕塵”，在今年四季度顯著上行。綜觀2022年黃金市場行情，分季度來看有以下幾點：
一季度黃金運行的主要驅(qū)動力來自地緣沖突引發(fā)的避險情緒升溫。其間俄烏沖突爆發(fā)，歐美制裁持續(xù)加碼，歐洲能源危機顯現(xiàn)，俄羅斯也開啟金融反制措施，全球金融風(fēng)險擴散。美國通脹整體維持高位水平，美聯(lián)儲貨幣政策開啟新一輪加息周期并同步確認縮表計劃，但是在避險需求和高通脹預(yù)期的背景下，貴金屬溢價大幅上漲，黃金一度上漲至2020年的歷史高點附近，倫敦現(xiàn)貨金價最高漲至2039.05美元/盎司。3月初，隨著美國CPI再創(chuàng)40年新高，市場對于美聯(lián)儲將在3月的議息會議上開啟加息的預(yù)期增強。隨著美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的落地，黃金價格也提前計價后期的加息利空因素并扭頭向下開啟了回調(diào)走勢。之后，隨著通脹數(shù)據(jù)的全面惡化，美聯(lián)儲“鷹”派加息和縮表的力度均超市場預(yù)期，美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上漲，推動黃金價格重新開啟回調(diào)走勢。
進入二季度后，黃金價格走勢開始轉(zhuǎn)弱。通脹預(yù)期的波動導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策變化，并引導(dǎo)金價趨勢性下跌。在高通脹的壓力下，美聯(lián)儲6月利率決議宣布加息75個基點，加息幅度為1994年以來最大，也是近27年來首度一次加息75個基點。隨著3月中旬地緣沖擊導(dǎo)致能源和糧食價格不斷上漲，美聯(lián)儲收緊貨幣的預(yù)期也在不斷加強，金融市場再度出現(xiàn)大幅下跌。特別是大宗商品市場開始擔(dān)憂美國長期滯漲風(fēng)險增加，高通脹已經(jīng)逐漸開始侵蝕居民端的收入以及消費能力，并且傳導(dǎo)至長期消費以及投資前景。從高頻數(shù)據(jù)來看，美國景氣指數(shù)繼續(xù)下滑。此外，海外市場亦同步出現(xiàn)惡性通脹現(xiàn)象，使得全球央行都同步采取貨幣緊縮政策。流動性緊縮預(yù)期造成市場估值全面下調(diào)，美國6月CPI數(shù)據(jù)錄得9.1%，再創(chuàng)40年新高。整體來看，高通脹下美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策，加息節(jié)奏不斷升級，使得金價高位回落。
三季度開始后，美聯(lián)儲繼續(xù)加速收緊貨幣政策，經(jīng)過6月和7月各75個基點的加息，美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上漲，也使得金價承壓。美聯(lián)儲9月議息決議和通脹數(shù)據(jù)公布之后，加息預(yù)期抬升，帶動美債利率快速上行，同時加深了利率曲線的倒掛程度。同時，俄烏地緣沖突再度升溫，歐元區(qū)能源危機正逐漸轉(zhuǎn)向金融危機，并且這段時間內(nèi)非美央行表現(xiàn)出一種偏疲軟的政策導(dǎo)向，也使得非美貨幣繼續(xù)貶值。隨著通脹持續(xù)走高，并不斷超出市場預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期也不斷升溫，使得美元指數(shù)和實際利率均快速上行。其間美元指數(shù)最高上漲至114點以上，連創(chuàng)20年以來新高。在強美元以及高利率的雙重作用下，黃金價格重心繼續(xù)回落。
但是在進入四季度后，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整預(yù)期開始主導(dǎo)黃金行情。季度初期，美聯(lián)儲加速加息預(yù)期依然較強，倫敦黃金呈現(xiàn)先強后弱格局，繼續(xù)維持弱勢行情。但隨著美國10月非農(nóng)數(shù)據(jù)釋放就業(yè)市場走弱信號，以及美國10月CPI降幅超過預(yù)期，通脹見頂回落趨勢已經(jīng)非常明確，美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期大幅升溫，疊加美國中期選舉不確定性增強，美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)下降。緊接著在12月加息周前夕，美聯(lián)儲主席鮑威爾再度向市場透露貨幣政策即將放緩的預(yù)期，市場風(fēng)險偏好大幅好轉(zhuǎn)，推升通脹預(yù)期抬升，在美元以及美債利率大幅走弱的背景下，黃金價格顯著反彈。
整體來看，全球名義通脹的走勢和美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏成為今年主導(dǎo)黃金走勢的核心因素，而美元指數(shù)和美債實際收益率則直接影響黃金價格的運行趨勢。
2、美聯(lián)儲貨幣政策演變及影響
從美聯(lián)儲的貨幣政策框架來看，制定貨幣政策的核心主要看兩個因素：一方面是美國的經(jīng)濟增長，即就業(yè)數(shù)據(jù)；另一方面是通脹，即CPI和核心通脹數(shù)據(jù)。通過這兩個數(shù)據(jù)的觀察，并基于泰勒規(guī)則的推演，美聯(lián)儲可以制定出一個相對公允的目標利率，然后結(jié)合美國市場的其他金融指標，最終制定出聯(lián)邦目標利率。
第一個指標是就業(yè)市場表現(xiàn)。目前就業(yè)方面核心觀察的兩點是非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率，從最新10月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，整個就業(yè)市場依然保持著比較好的恢復(fù)態(tài)勢，而且從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)速度已經(jīng)用3個多月時間補上了制造業(yè)的缺口。但同時從非農(nóng)存量增速來看，邊際上出現(xiàn)了一定的放緩跡象，這其實暗示了一點，即美國的就業(yè)市場是在復(fù)蘇的，但整個復(fù)蘇節(jié)奏可能在放緩。
除了就業(yè)市場，第二個需要關(guān)注的核心因素是通脹。從通脹的組成部分來看，最大占比是住宅，其次是食品，最后是交通運輸。10月美國的通脹同比是7.7%，核心CPI是6.3%，這是今年首次出現(xiàn)公布的實際數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。通脹的回落，一方面與去年同期基數(shù)相對較高有關(guān)；另一方面也與全球產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)恢復(fù)以及美聯(lián)儲持續(xù)加息有關(guān)。不過，從絕對水平來看，當(dāng)前通脹水平仍居于近40年來高位，通脹壓力仍大。從通脹的各個一級分項指標來看，比如說食品類分項，近期全球食品價格指數(shù)依然呈現(xiàn)明顯回落的趨勢并且領(lǐng)先美國食品通脹約6個月，所以長期來看美國的食品類通脹還是呈現(xiàn)下降趨勢。能源類分項跟美國汽油數(shù)據(jù)呈現(xiàn)高度的同步性，從長期來看，原油價格以及汽油價格還是從高點回落的趨勢。
第三個指標是住宅，也就是房地產(chǎn)行業(yè)。雖然近期美國房地產(chǎn)市場景氣周期已經(jīng)明顯見頂回落，但如果我們把美國房價指數(shù)跟CPI中的租金分項做對比，可以看到美國房價指數(shù)大概領(lǐng)先美國租金CPI分項15個月，所以未來租金依然會維持在一個比較高的水平。
第四個指標就是二手車分項，這個指標在近幾個月明顯回落。因為前期美國汽車市場缺芯片，這導(dǎo)致整個的新車和二手車價格都出現(xiàn)了暴漲。但最近芯片問題有所緩解，同時耐用品消費有所走弱，所以美國二手車對于CPI的正向效果作用在減弱。
所以從美聯(lián)儲整體的貨幣政策框架來看，目前通脹趨勢性回落支撐其貨幣政策邊際放緩的預(yù)期，但是由于整體就業(yè)市場依然維持較強復(fù)蘇態(tài)勢，美聯(lián)儲依然有進一步加息的基礎(chǔ)，對于黃金價格而言，未來美聯(lián)儲對金價的影響主要體現(xiàn)在利率曲線變化對金價估值的作用。
關(guān)于美國經(jīng)濟衰退的定義，最權(quán)威的說法是由美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）提出的，其判斷原則是經(jīng)濟活動出現(xiàn)持續(xù)幾個月的明顯的、全面大幅放緩；并且NBER宣布的衰退時間均值為15個月。而目前分析衰退定義的比較普遍的方法是由利葉斯·希斯金提出的經(jīng)驗衰退法則，其指出“當(dāng)GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，經(jīng)濟便已進入衰退”。
比較美國當(dāng)前經(jīng)濟指標與歷史上四次經(jīng)典衰退表現(xiàn)，可以看出，美國當(dāng)前GDP同比增速從2021年持續(xù)走低，符合衰退定義，且2022年9月最新數(shù)據(jù)顯示為1.86%；四次衰退中失業(yè)率的峰值分別達到14.7%、9.5%、5.5%和7.8%，而當(dāng)前美國就業(yè)市場失業(yè)率保持在3.7%的低水平，明顯低于衰退期的均值；美國當(dāng)前保持比較高的通脹率，最新10月CPI同比數(shù)據(jù)稍有回落至7.7%，四次衰退中通脹率峰值分別為2.3%、5.6%、3.6%和14.8%，符合衰退趨勢；美國PMI景氣指數(shù)仍處于高位，美國11月制造業(yè)PMI為49，10月非制造業(yè)54.4；四次衰退中PMI最低值分別為41.5、33.1、40.8和29.4。
總結(jié)來看，美國當(dāng)前就業(yè)市場仍然保持強勁的趨勢，PMI雖然已經(jīng)回落至萎縮區(qū)間，但絕對值依然顯著高于衰退期均值，通脹率較高并且逐漸擴散至對消費以及投資的負面影響中。僅僅從GDP指標、CPI、PMI和失業(yè)率并不能判斷出美國當(dāng)前是否進入衰退期，高基數(shù)但顯著回落的通脹、逐漸下滑的景氣度、依舊保持強勁的就業(yè)市場，均使得美國是否進入衰退階段的問題變得復(fù)雜化。美聯(lián)儲欲通過軟化勞動力市場，并且有效對抗通脹來達到經(jīng)濟軟著陸的目的，仍需要時間觀望。
3、2023年黃金價格走勢展望
對于未來黃金價格走勢來說，依然取決于經(jīng)濟基本面與美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期的雙重演繹結(jié)果。從2023年美國經(jīng)濟基本面來看，通脹將在2022年高基數(shù)的背景下回落，而經(jīng)濟增速也會在2023年一季度陷入顯著下行趨勢中，由此通脹預(yù)期以及美債利率同步下行，但美債利率回落幅度會更大。因此黃金在未來一個月左右的時間內(nèi)保持相對強勢，而之后在一季度末，美聯(lián)儲大概率會宣布此輪加息周期的結(jié)束，市場關(guān)注的焦點也會完全聚焦在經(jīng)濟基本面。預(yù)計在進入二季度后，美國經(jīng)濟或出現(xiàn)底部的邊際改善，此時通脹依然維持回落趨勢，但是利率則觸底回升，這個階段實際利率反彈對黃金估值產(chǎn)生一定的壓力。
進入2023年下半年后，隨著美國通脹逐步回落至正常區(qū)間，而美國經(jīng)濟依然陷在衰退預(yù)期泥淖中，市場又會開始交易美聯(lián)儲的降息預(yù)期，此時美元指數(shù)將開啟新一輪下行周期，黃金則會再度上揚。因此總體來看，未來一年內(nèi)，黃金將呈現(xiàn)出“N”形走勢。
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