一、行情回顧
一季度以來，鄭棉(11545, -10.00, -0.09%)整體以下跌為主。具體走勢可以分為四個階段：
第一階段（1月上旬）：雙方第一階段協(xié)議樂觀氛圍及下游補庫支撐，棉花延續(xù)此前的上漲走勢。
第二階段（1月14日-2月3日）：雙方第一階段協(xié)議正式落地前，多頭獲利了結。隨后國內(nèi)新冠肺炎惡化，1月23日，武漢開始封城，各地亦開始網(wǎng)格化隔離，生產(chǎn)及消費嚴重受阻。節(jié)后開盤，國內(nèi)棉花以暴力下跌的方式消化新冠疫情的利空。
第三階段（2月4-2月17日）：鄭棉跌至12000附近，已經(jīng)處于新棉主流成本之下，且內(nèi)外價差倒掛嚴重。其時，市場預計在國內(nèi)嚴重的情況下，生產(chǎn)會較快恢復，且海外受影響不大，鄭棉以修復跌幅為主，其后，受印度蝗災故事的炒作，一度漲停。
第四階段（2月18日-至今）：海外疫情擴散，形勢變得非常嚴峻，經(jīng)濟前景變得悲觀；全球多國股市暴跌，美股10天內(nèi)4次熔斷，原油接連出現(xiàn)史上第二大、第三大的單日跌幅，整體金融市場動蕩也加大棉花的拋售壓力，鄭棉大幅下跌。
美棉走勢，略有不同，主要是在2月20日之前，跌幅較??；之后受海外疫情的擔憂，及系統(tǒng)性風險交易，出現(xiàn)大幅下跌。
圖：鄭棉期貨指數(shù)走勢
資料來源：文華財經(jīng)
二、新冠疫情跟蹤及對棉花市場的影響
1、當前疫情的現(xiàn)狀
國內(nèi)疫情防控取得階段性勝利，多數(shù)省份已經(jīng)連續(xù)無新增確認病例，重點地區(qū)湖北省也連續(xù)數(shù)日0增長。湖北之外的多數(shù)省份的生產(chǎn)活動開始有序恢復，部分地區(qū)學校復學也逐步展開，表明疫情的風險也大面積解除，后期的防控重點在于防治海外疫情的反向輸入。
當前國外疫情的形勢非常嚴峻，從目前的數(shù)據(jù)來看，已有失控之憂。截至3月21日，海外連續(xù)3日每日新增病例都在2萬以上，而且新增確診人數(shù)尚未見到拐頭的跡象。目前全球有40多個國家宣布進入緊急狀態(tài)，一些國家也開始采取封鎖交通（機場、港口）、停學停課、關閉商業(yè)場所等應對措施。而分國別來看，受影響最為嚴重的國家為意大利、西班牙、美國、德國、伊朗、法國等中，以歐美國家居多，這些國家也是重要的消費市場，疫情在其境內(nèi)的擴散對全球經(jīng)濟的影響尤為重大。往后來看，疫情防控態(tài)勢仍不樂觀，受限于政府的權力及民眾的配合意愿，各國封鎖、居家隔離的實施難度較高，擴散風險仍較高，而部分國家醫(yī)療資源的緊張也加大了防控難度。根據(jù)相關的預計，疫情將延續(xù)到入夏，甚至會到8月，因此，疫情的影響大概率貫穿二季度，并成為主導棉花市場的主要矛盾。
圖：全球疫情格局
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
圖：國外疫情新增確診人數(shù)（單位：人）
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
2、國內(nèi)疫情對棉花市場影響
從初期來看，疫情主要暴發(fā)于中國。所以最初關注的就是兩點：一個是網(wǎng)格化隔離之后，人員流動、物流中斷，紡織企業(yè)復工延后。從目前的調(diào)研來看，春節(jié)已經(jīng)過去近兩個月，紡織企業(yè)的復工比例達到了70-80%，但復工也未必等于復產(chǎn)。從紡織企業(yè)開工率來看，截至3月20日，國內(nèi)紡企及織廠的開工率只有40-50%，明顯低于往年同期。目前了解到，紡企復工的困難主要集中在以下幾個方面：員工無法完全到崗，倉儲物流不暢，無法判斷疫情發(fā)展而不能做經(jīng)營計劃及訂單不足。另外春節(jié)期間，居民多在家中隔離，商場、消費場所等客流量大幅減少，服裝實體零售幾乎被凍結，加上冬季是暖冬，對整體終端需求影響也很大。從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，可以看到1-2月的國內(nèi)服裝零售額下降30%左右，證實了疫情對內(nèi)需的深度影響。內(nèi)需減少，服裝類企業(yè)庫存消化不暢，會造成資金占用，影響未來補庫，這樣向上游傳導，最終將對棉花需求造成很大的影響。
圖：紡織企業(yè)負荷（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：WIND TTEB 國信期貨
圖：限額以上服裝零售金額同比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：WIND 統(tǒng)計局 國信期貨
3、海外疫情對棉花市場影響
隨著海外疫情的擴散，目前已經(jīng)有包括耐克、優(yōu)衣庫、ZARA等巨頭在內(nèi)服裝零售企業(yè)都有不同程度的閉店行為，這將造成服裝類消費場景的缺失，終端消費被凍結，最后影響上游棉花的需求，中國之前的劇本，繼續(xù)在國外上演。從中國出口目的地來看，歐美國家占了35%的份額?，F(xiàn)在疫情的重災區(qū)就在意、西、德、法、美等消費市場，這對出口訂單的沖擊將是實質(zhì)性，目前就有企業(yè)反映，一些來自這些國家的訂單開始取消，部分企業(yè)甚至反映海外訂單已經(jīng)腰斬。根據(jù)海關統(tǒng)計，中國1-2月紡織服裝出口金額同比下降近20%，這主要還是國內(nèi)疫情的影響。當時，中國疫情暴發(fā)，影響主要是供應端的問題，即工廠就算接了海外訂單，也沒辦法組織生產(chǎn)?，F(xiàn)在的問題變成了海外需求端的問題，因此，在海外疫情拐點出現(xiàn)前，出口需求仍將承受巨大的壓力。
圖：2019年中國紡織品服裝出口市場（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：WIND TTEB 國信期貨
圖：紡織、服裝商品出口金額同比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：WIND 海關總署 國信期貨
前文所述主要是集中于疫情對棉紡行業(yè)的直接沖擊，但現(xiàn)在海外疫情的大面積擴散之后，疫情的影響已經(jīng)向縱深發(fā)展，也將導致全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，甚至可能引發(fā)一定程度的危機。自2008年至今，歐美國家主要依靠量化寬松和超低利率的政策應對經(jīng)濟問題，這也導致了資產(chǎn)泡沫、債務杠桿上升、居民財富差距擴大、社會撕裂、政治觀點激化、貿(mào)易保護主義盛行，從而使得全球經(jīng)濟、金融及社會治理變得很脆弱，現(xiàn)在疫情在全球流行可能就是一個導火線，會引發(fā)一系列的連鎖反應。如我們知道，中國疫情最嚴重的2月份，絕大多數(shù)工廠停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)，直接沖擊了全球產(chǎn)業(yè)鏈中零部件的供給，致使一些公司如韓國現(xiàn)代汽車、美國蘋果(6719, -32.00, -0.47%)公司不得不推遲商品銷售，甚至停產(chǎn)。現(xiàn)在的疫情向歐美國家擴散，必然會使得供應鏈斷裂的風險更大。另外，如果疫情變得更加嚴重的話，那全球經(jīng)濟能不能承受像中國那樣的全方面的封鎖？還是像英國一樣“放棄治療”，實行群體免疫，那這樣會不會導致社會治理危機，引發(fā)政治的不穩(wěn)定？這些都是不確定項。而從棉花消費來看，雖然棉花屬于農(nóng)產(chǎn)品，但它的消費卻是具有較大彈性的，其消費增速也與全球經(jīng)濟密切相關。一量經(jīng)濟開始衰退，棉花消費受到的沖擊也將更大。
三、主要棉花市場的潛在變量
1、美國：舊作出口良好 新作面積有隱憂
根據(jù)USDA的統(tǒng)計，截至3月5日，美棉出口銷售總量已經(jīng)達到1453萬包，占年度目標值的88%；累計裝船747萬包，占年度目標值的45%。本市場年度余下時間內(nèi)，美國周均出口銷售只要在7.6萬包之上，就可以順利完成出口目標，從歷史銷售節(jié)奏來看，實現(xiàn)難度不大。2月18日，中國國務院征稅稅則委員會發(fā)文，企業(yè)采購美棉可申請加征征稅商品排除。從3月以來，中國周度采購美棉的數(shù)量都在4-9萬包之間，因此，中國采購美棉也會對美棉完成年度出口目標形成較好支撐。
目前美國新棉種植即將開始，但隨著疫情的擴散及棉價的下跌，新棉種植面積將存在隱憂。根據(jù)早先美國棉花協(xié)會新年度植棉意向調(diào)查數(shù)據(jù)，預計美國2020年度的棉花種植面積為1297.7萬英畝，同比下降5.5%，并且較2018/19年度的峰值下降8.2%。而2月底農(nóng)業(yè)展望論壇預計美國新棉播種面積為1250萬英畝，下降9%，產(chǎn)量預計減少3%。從目前棉花價格的水平來看，其相對于玉米(2047, 7.00, 0.34%)、大豆(4530, 12.00, 0.27%)和小麥的競爭力有所減弱，這將抑制未來農(nóng)民種植棉花的積極性。
圖：美棉出口銷售（單位：萬包）
數(shù)據(jù)來源：WIND USDA 國信期貨
圖：美國棉花與相關作物比價（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
2、印度：MSP收購難當棉價弱勢 蝗災風險仍須關注
由于上年印度棉花增產(chǎn)，整體棉價弱勢，并低于MSP水平，使得印度棉花公司（CCI）開啟MSP收購，截至目前，印度MSP收購量已超150萬噸，達全年產(chǎn)量的約1/4。盡管收購力度很大，但仍難當國內(nèi)棉價疲弱，其國內(nèi)棉花仍低于MSP，這也側面表明外部宏觀環(huán)境的影響更為強大。目前有傳聞印度棉花公司CCI將在MSP收購的時候，同時開啟市場價收購，后期能否對印度棉花價格帶來支撐，尚須進一步觀察。
另外，2月中旬短期炒作了一下印巴邊境的蝗蟲災害之后，市場即轉(zhuǎn)向交易疫情擴散及系統(tǒng)性風險。從蝗災的炒作本身來看，的確不是一個很好的時間窗口。其一是，舊棉已經(jīng)收割，而新棉仍未種植；其二，由于印巴邊境的蝗蟲已經(jīng)產(chǎn)卵，短期活動減弱。但根據(jù)FAO判斷，此次始于非洲的沙漠蝗災，因初期控制不力，可能會延續(xù)到2020年6月，屆時蝗群規(guī)?？赡茉鲩L至當前的500倍。而參考新聞的報道，中國蝗災防治工作組2月24日抵達巴基斯坦，2月26日，國家林業(yè)和草原局發(fā)布《關于切實做好2020年沙漠蝗相關防控工作的緊急通知》，這足以表明印巴邊境蝗災的嚴重程度，否則難以解釋中國林業(yè)和?原局在中方蝗災防治工作組抵達巴基斯坦后這么短時間就發(fā)布防控蝗災的緊急通知。當然，目前尚不能斷言印巴邊境的蝗災在6月必定重新暴發(fā)，且也沒有足夠的證據(jù)支撐會傳播到中國。但考慮到印巴邊境的棉花的產(chǎn)量，一旦6月真的暴發(fā)，屆時正好對應著當?shù)匦旅薏シN生長的重要時間，則可能使得全球棉花產(chǎn)量下降5-6%。因此，蝗災作為二季度的潛在的風險因素，仍須引起重視。
圖：印度棉價走勢
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
圖：印度棉花分布及蝗災影響區(qū)
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
3、中國：輪儲以穩(wěn)定棉價為主 新棉面積受補貼政策影響
中國疆棉輪入政策從12月開始實施，截至3月19日已經(jīng)收購27.272萬噸。中國輪儲實際上是一種穩(wěn)定機制，其主要特征有幾點：當內(nèi)外價差連續(xù)3日超過800時停收，使得內(nèi)外價差不至于過高，避免扭曲國內(nèi)棉價；最高限價與上周均價綁定，當本周棉價大幅下跌時，還可以按上周比較高的限價交國儲，這樣就有緩沖跌速的效果；必要的時候，可以提高日收購量，從節(jié)后疫情擴散后，國儲收購量就提高到1.5萬噸的每天的水平。從實際運行效果來看，當棉價大幅下跌，期貨較收購價貼水擴大時，都對應的成交率的提升，這也說明政策的確是有一定的穩(wěn)定效果。
2月底，中國棉花協(xié)會進行了第三次2020年全國植棉意向面積調(diào)查，調(diào)查結果為全國植棉意向面積為4573.57萬畝，同比下降5.03%，降幅較上期縮小0.33個百分點。從新棉種植的影響因素來看，一個是新冠疫情影響下的物流、生產(chǎn)物資、灌溉的出現(xiàn)一定問題；另一個棉價下跌到低位后，而直補政策仍不確定，使得棉農(nóng)對未來的預期缺乏足夠的安全感。2019年是第二輪深化棉花目標價格改革的收官之年，2020年的政策將重新確定，后期直補政策是否繼續(xù)，直補價是否是維持在18600的水平，將是未來的不確定因素。從國內(nèi)來看，國內(nèi)棉花產(chǎn)需缺口200-300萬噸，目前國儲庫存已經(jīng)降至170萬噸附近，未來對生產(chǎn)波動的敏感性也將上升。
圖：國儲收購成交情況
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
圖：國內(nèi)棉花平衡表
數(shù)據(jù)來源：棉花協(xié)會 國信期貨
四、結論及操作建議
近期國內(nèi)外棉價的疲弱，除了市場交易流動性惡化及系統(tǒng)性風險外，更深層的原因是來自身需求層面因疫情擴散而受到沉重的打擊。由于海外疫情的大面積擴散，各國陸續(xù)宣布進入緊急狀態(tài)，且出臺相應的封鎖、隔離的措施，各類服裝零售類企業(yè)相繼關閉疫情區(qū)域的門店，使得消費場景缺失；同時，目前疫情最為嚴重的國家多為歐美國家，其國內(nèi)經(jīng)濟以第三產(chǎn)業(yè)為主，在隔離、封鎖的政策下，其脆弱性尤其明顯。疫情的擴散將加大這些國家的經(jīng)濟下行壓力，進而從居民收入角度約束其對紡織服裝品的消費潛力。無論是現(xiàn)實的消費場景的消失，還是經(jīng)濟衰退的預期，都會兌現(xiàn)到當下的紡織業(yè)訂單上。目前國內(nèi)紡織業(yè)盡管有相當程度的復工，但訂單的缺失，使得其生存境地非常艱難。從部分企業(yè)的反饋來看，目前訂單同比腰斬，由此可見一斑。鑒于海外疫情仍在發(fā)展，且有失控之憂，目前對需求的交易仍未結束。盡管說目前價格已經(jīng)處于低估的水平，使得向下空間較小，但在疫情拐點出現(xiàn)前，預計棉價仍將延續(xù)尋底之路。對未來來說，棉價的下跌將反饋到新作的種植面積之上，加之印巴邊境蝗蟲風險仍存，后期供應炒作題材可能在二季度提供反彈甚至上漲的契機，但這需要有恰當?shù)臅r間窗口和宏觀背景，我們預計供應題材的激活至少需要先看到疫情拐點的出現(xiàn)。
操作建議：疫情拐點出現(xiàn)前，以反彈短空為主；長線投資需等待疫情拐點出現(xiàn)。
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