央行剛剛進(jìn)行了一次非常規(guī)降息？真實(shí)情況如何？
今天（7月17日）上午10點(diǎn)，央行公布了“2018年中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款（七期）招投標(biāo)結(jié)果”，再次向市場發(fā)出了引導(dǎo)利率下行的重要信號。
此次，央行向商業(yè)銀行釋放了1500億資金，為期3個月，年化中標(biāo)利率為3.7%。兩大突出特點(diǎn)：一是1500億國庫現(xiàn)金招標(biāo)規(guī)模達(dá)到了年內(nèi)新高；二是利率水平卻創(chuàng)下了年內(nèi)新低，比此前平均利率水平，下降了近100個基點(diǎn)，降幅巨大。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行在引導(dǎo)市場利率走低，這是一次非常規(guī)的降息。不過，從中標(biāo)利率水平看，3.7%的利率價格與3個月Shibor利率、同業(yè)存單利率基本持平。這也意味著，央行操作是對當(dāng)下市場利率水平的確認(rèn)。
顯然，流動性寬松的結(jié)果，必然是利率價格的下行。而流動性寬松的原因，是經(jīng)濟(jì)基本面下滑的壓力，包括固定資產(chǎn)投資減速、貿(mào)易摩擦等等。
誰會是中國流動性寬松的最大受益者？竟然是外資！在去年年底和今年年初，國內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)都在金融去杠桿口號之下，瑟瑟發(fā)抖，利率上升預(yù)期強(qiáng)烈，配置利率債的機(jī)構(gòu)“鳳毛麟角”。但是外資卻成功抄底，并且很堅定持續(xù)增持。
為什么這一輪外資抄底如此見頂，背后的原因是什么？從資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的“三元悖論”理論出發(fā)，外資已經(jīng)押注中國經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，必會放松貨幣。而在嚴(yán)格匯率管制的情況下，必會保護(hù)匯率穩(wěn)定。
信號一：國庫現(xiàn)金中標(biāo)利率竟然只有3.70%
我們來看一下，今天的招標(biāo)結(jié)果，1500億的資金，為期3個月，年化中標(biāo)利率為3.7%。
這次，國庫現(xiàn)金招標(biāo)規(guī)模達(dá)到了年內(nèi)新高，而利率水平卻創(chuàng)下了年內(nèi)新低，比此前平均利率水平，下降了近100個基點(diǎn)，降幅巨大。我們統(tǒng)計了今年的中標(biāo)規(guī)模和中標(biāo)利率情況：
先解釋一下“中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”。
中央國庫里的錢，主要來自財政收入。一般來說，國庫資金會存放在央行，獲取比較低的利息（一般為活期存款、活期利息）。所以，企業(yè)交稅會帶來市場流通的貨幣減少，相當(dāng)于緊縮貨幣。
為了保持市場流動性，央行會定期把中央國庫里暫時用不到的錢，通過招標(biāo)以定期存款方式放在商業(yè)銀行，這樣做有兩大目的：第一，讓中央財政資金獲得更高的收益；第二，這相當(dāng)于向市場投放基礎(chǔ)貨幣。
顯然，央行通過“中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”不僅可以釋放流動性，還可以傳遞對利率的看法，引導(dǎo)市場利率的走向。
信號二：真實(shí)利率逼近3年最低，是“寬貨幣”信號
歷史上看，國庫現(xiàn)金定存利率的變化，與同業(yè)存單利率的變化基本同步。
從WIND的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，今天，7月17日，3個月同業(yè)存單平均利率為3.49%。這也是7月份以來，一直維持的3.40-3.5%一線水平。從3個月同業(yè)存單利率來看，此前最近一次，6月15日招標(biāo)價格為4.73%，而同期3個月同業(yè)存單為4.42%?？梢?，國庫現(xiàn)金定存利率的變化，與同業(yè)存單利率的變化基本同步。
3.70%的中標(biāo)利率水平，與3個月的同業(yè)存單平均利率3.50%基本持平。因?yàn)閲鴰飕F(xiàn)金因可計入一般存款，考慮繳準(zhǔn)后的實(shí)際資金成本高于同業(yè)負(fù)債約15-20bp，溢價在相對合理的區(qū)間。此外，中標(biāo)利率和銀行3個月Shibor利率一樣呈下跌趨勢，目前3個月Shibor利率為3.60%。
從緩解流動性壓力上看，央行和財政部投放的這1500 億資金并未與 MLF 等貨幣政策工具有本質(zhì)差異，都是實(shí)實(shí)在在的凈投放，MLF、逆回購和國庫存款招標(biāo)，都是公開市場操作的一部分，所以此次央行的動作非常重要，值得高度關(guān)注。但是，從利率水平看，與3個月Shibor利率、同業(yè)存單利率基本持平，僅相當(dāng)于對市場利率水平的確認(rèn)。
信號三：16日全天凈投放3000億
7月以來，銀行體系流動性總量一直處于較高水平。統(tǒng)計顯示，由于 6 月份央行超量續(xù)作 MLF、定向降準(zhǔn)及季末財政支出投放的流動性已經(jīng)相當(dāng)多，預(yù)計三者合計有 1.5 萬億左右。就在前一天，7月16日，央行進(jìn)行1700億元7天期、1300億元14天期逆回購操作，當(dāng)日無逆回購到期，全天凈投放3000億元。
這些舉動都在充分表達(dá)央行維護(hù)流動性“合理充?！钡恼邞B(tài)度。甚至外界普遍認(rèn)為，貨幣仍有進(jìn)一步放松的空間，未來兩個月央行再次降準(zhǔn)概率較大。如果緊信用格局進(jìn)一步惡化，需要警惕信用違約風(fēng)險進(jìn)一步上升。
吃定中國必放松，外資抄了中國債市大底
顯然，流動性寬松的結(jié)果，必然是利率價格的下行。而流動性寬松的原因，是經(jīng)濟(jì)基本面下滑的壓力，包括固定資產(chǎn)投資減速、貿(mào)易摩擦等等。
誰會是中國流動性寬松的受益者？竟然是外資！在去年年底和今年年初度，國內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)都在金融去杠桿口號之下，瑟瑟發(fā)抖，利率上升預(yù)期強(qiáng)烈，配置利率債的機(jī)構(gòu)“鳳毛麟角”。但是外資卻成功抄底，而且很堅定持續(xù)增持。
根據(jù)中債登與上清所最新公布的2018年6月份債券托管數(shù)據(jù)，1-6月份境外機(jī)構(gòu)累計增持了人民幣債券3984億元，其中國債3088億元，占今年上半年國債增量的81%！
招商證券分析師謝亞軒：
截至6月末國債市場境外占比已達(dá)7.28%，今年以來提升2.31個百分點(diǎn)，按照目前的速度發(fā)展下去，明年1月末便有望達(dá)到10%的“日本標(biāo)準(zhǔn)”。
甚至，在6月份，人民幣暴跌的情況下，境外機(jī)構(gòu)仍在踴躍買入。統(tǒng)計顯示，6月境外機(jī)構(gòu)依舊將利率債作為主要持倉品種，6月繼續(xù)增持利率債876.22億元，信用債小幅增持17.08，同業(yè)存單增221.70億元。境外機(jī)構(gòu)截至今年6月末持有的人民幣債券規(guī)模進(jìn)一步上升至15457.66億元。
為什么這一輪外資抄底如此見頂，背后的原因是什么？從資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的“三元悖論”理論出發(fā)，外資已經(jīng)押注中國經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，必會放松貨幣。而在嚴(yán)格匯率管制的情況下，必會保護(hù)匯率穩(wěn)定。
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