摘要： 光大宏觀團隊認為，人民幣走弱主要因美元走強，對航空、電子、石油化工、有色金屬等美元貸款占行業(yè)總負債比重相對較高的行業(yè)影響較大。
本文來自光大證券研究所宏觀研究團隊張文朗，原標題《此時此刻，如何看人民幣匯率？》。
主要觀點
【1】人民幣兌美元貶值，背后主要是美元本身走強，而非人民幣本身很弱。觸發(fā)人民幣兌美元貶值的一個因素是中美貨幣政策走勢偏離的跡象似乎更清晰，與中美貿(mào)易摩擦并無直接關(guān)系。下半年美元指數(shù)仍有升值空間，或在95-100之間徘徊。相應(yīng)地，人民幣兌美元或在雙向波動中有小幅下行可能，但對一籃子貨幣預(yù)計仍然比較穩(wěn)定。
【2】人民幣貶值對出口影響不大，但外債負擔較重的行業(yè)起到“緊信用”的作用。2017年，航空（含融資租賃）、電子、石油化工、有色金屬行業(yè)美元貸款占行業(yè)總負債比重相對稍高。其中，食品飲料、鋼鐵、通信、基礎(chǔ)化工的短期美元貸款占總貸款比例較高，均在70%以上。海外收入占比高的行業(yè)，匯兌損失或?qū)⒈徊糠值窒?，比如電子、家電、航空、紡服、機械。
【3】人民幣貶值可能對北上資金的流向產(chǎn)生影響。分行業(yè)來看，北上資金配置占比較高的有消費、金融、醫(yī)療和科技硬件，但在人民幣下行壓力有限的情況下，這個渠道對股市影響應(yīng)該比較小。
以下是正文：
強美元是主因
人民幣兌美元貶值，背后主要是美元本身走強，而非人民幣本身很弱。今年上半年，美強歐弱的格局愈發(fā)清晰，美聯(lián)儲連續(xù)加息，而歐日央行則放緩了退出QE的步伐。5月以來，美元指數(shù)從90上漲至95，人民幣兌美元則從6.3貶到6.6，但人民幣兌歐元小幅升值（圖1），這說明人民幣走弱主要還是由于美元升值所致。與其他新興市場貨幣相比，年初以來人民幣貶值幅度較低（圖2），從而使得人民幣兌一籃子貨幣處于小幅升值狀態(tài)（上半年CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲2.6%）。
除了美元本身走強之外，近期觸發(fā)人民幣兌美元貶值的一個因素是短期內(nèi)中國經(jīng)濟尚有下行的可能，同時我國貨幣政策穩(wěn)中偏松的跡象更清晰。資管新規(guī)以及規(guī)范地方政府債務(wù)，導(dǎo)致社融與M2同比增長低迷，基建投資增速急劇下行。地方城投平臺信用風(fēng)險上升，制造業(yè)企業(yè)違約事件時有耳聞，市場風(fēng)險偏好下降。6月24日，央行宣布將下調(diào)存款準備金0.5個百分點，釋放資金約7000億元，預(yù)示貨幣政策中性向偏松的方向更為清晰。與此同時，6月美聯(lián)儲議息會議對貨幣政策的走勢更為鷹派，中美貨幣政策偏離，人民幣匯率也因此承壓。
近期人民幣貶值與中美貿(mào)易摩擦并無直接關(guān)系。特朗普背后有“李斯特主義”主義撐腰，意在遏制中國科技行業(yè)的發(fā)展，而非匯率問題。近期白宮針對中國的報告也未提及人民幣匯率問題，可能說明特朗普政府對人民幣匯率并無明顯的訴求。事實上，中國早已不主動追求貿(mào)易順差，況且人民幣兌一籃子貨幣匯率仍然比較強勁，即使兌美元匯率貶值，也并不會對我國出口有太多幫助。
我們在今年5月14日的宏觀報告《美元反彈，這次或許不一樣》中指出，美國經(jīng)濟前景樂觀，美元還有升值空間，下半年美元指數(shù)或在95-100之間徘徊。相應(yīng)地，人民幣兌美元或在雙向波動中有小幅下行可能，但對一籃子貨幣預(yù)計仍然比較穩(wěn)定。
如何影響行業(yè)？
人民幣兌美元升值有利于企業(yè)借美元債務(wù)，實際上起到了“松信用”的作用。反過來，人民幣貶值對外債負擔較重的行業(yè)不利，起到“緊信用”的作用。
哪些行業(yè)的美元債務(wù)負擔較重呢？2017年，電子元器件、石油化工、有色金屬行業(yè)美元貸款占行業(yè)總負債比重相對稍高，分別達到10.4%、8.1%、6.1%（圖3）。雖然與2014年相比，航空業(yè)美元貸款（含短期和長期借款）的比例由30%下降至4.7%，但由于航空公司本身需通過融資租賃方式購買飛機，根據(jù)我們的測算，2017年末中國上市航空公司的美元負債（含融資租賃）占總負債的加權(quán)比重高達29.7%，匯率貶值對其盈利能力有直接影響。從貸款的行業(yè)集中度看，石油化工、電子元器件、機械、有色是主要的美元貸款行業(yè)（圖4）。
從貸款的期限結(jié)構(gòu)看，食品飲料、鋼鐵、通信、基礎(chǔ)化工的短期美元貸款占總貸款比例較高，均在70%以上（圖5）。如果人民幣下行，美元負債占比較大的企業(yè)面臨的匯兌損失相對多一點，尤其是短期負債較多的企業(yè)。
另外，近幾年房地產(chǎn)企業(yè)增加海外舉債，成為中國主要境外舉債主體。2016年下半年國內(nèi)債券發(fā)行市場趨嚴之后，房地產(chǎn)和地方融資平臺作為融資受限的主要對象，境外債發(fā)行額增加。以房地產(chǎn)企業(yè)為例，2018年6月底的美元債務(wù)余額較2015年底上漲50%之多（圖6）。而中國的房企以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主，匯率貶值或增加房企的債務(wù)負擔。
海外收入占比高的行業(yè)，匯兌損失或被部分抵消。如果企業(yè)在海外有相應(yīng)的業(yè)務(wù)收入來源，當匯率貶值時，外幣收入可以沖銷由于期末財務(wù)并表時所帶來的匯兌損失。航空、電子元器件業(yè)、家電、機械、紡服的海外業(yè)務(wù)收入占主營收入的比重在各行業(yè)中處于較高水平，均超過20%，其中航空和電子元器件業(yè)在2017年占比超過或接近40%（圖7）。而家電、機械、紡服美元貸款負擔不重，匯兌損失影響不大，人民幣貶值有利于提高盈利。
如何影響北上資金？
人民幣貶值可能對北上資金的流向產(chǎn)生影響。今年2月以來，A股納入MSCI，北上資金加速流入。但近期全球貿(mào)易沖突升級，避險情緒升溫，6月下旬以來北上資金轉(zhuǎn)為凈流出（圖8）。
分行業(yè)來看，北上資金配置占比較高的有消費、金融、醫(yī)療和科技硬件（圖9）。截止6月27日，日常和可選消費持倉占比各達22%，遠超二者在滬深300權(quán)重的9%和12%，主要由于外資看好我國強大的內(nèi)需潛力。北上資金持股次高的是金融（占比13%），但仍低于A股滬深300中33%的權(quán)重，其次重倉的是醫(yī)療（12%）和信息技術(shù)（11%），前者亦有消費屬性，而后者則是看好我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下新經(jīng)濟發(fā)展方向。但在人民幣下行壓力有限的情況下，這個渠道對股市的影響應(yīng)該不會顯著。
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