摘要：
考慮虛擬經(jīng)濟(jì)后的“廣義費(fèi)雪方程式”對于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會更有解釋力。
雖然全球主要央行在2008年金融危機(jī)后大量投放貨幣，但多數(shù)資金并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)部門，且私人部門去杠桿導(dǎo)致貨幣流通速度降低，實體經(jīng)濟(jì)通脹長期保持低位，反而導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價格泡沫化。這一趨勢目前依然沒有逆轉(zhuǎn)。
長遠(yuǎn)看，隨著美國和英國等主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入私人部門加杠桿階段，貨幣流通速度勢必將逐漸回升，實體經(jīng)濟(jì)通脹有望重升，主要央行也將被迫陸續(xù)收緊貨幣政策，由此帶來的全球貨幣供應(yīng)格局及金融市場長期影響需要密切關(guān)注。
從費(fèi)雪方程式說起
傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論認(rèn)為，商品價格變動是由流通中的貨幣數(shù)量變動引起的。大家知道著名的費(fèi)雪方程式，解釋的就是商品價格與流通中貨幣的對應(yīng)關(guān)系：MV=PQ。其中M是一定時期內(nèi)流通貨幣的平均數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為各類商品價格的加權(quán)平均數(shù)，Q為各類商品的交易數(shù)量。實際應(yīng)用中，經(jīng)常用M1或者M(jìn)2代表M，以名義GDP代表PQ.
雖然費(fèi)雪方程式是從交易的角度來解釋貨幣需求量，但由于短期內(nèi)V和Q相對穩(wěn)定，價格水平P就與貨幣投放量M之間存在直接對應(yīng)關(guān)系，這也是傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的基本觀點(diǎn)。
后來，以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義流派進(jìn)一步闡釋了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量變動不僅影響物價總水平，也會影響總產(chǎn)出或者GDP，成為現(xiàn)代貨幣政策的主要理論基礎(chǔ)之一。
理論與現(xiàn)實的背離
按照貨幣數(shù)量論的觀點(diǎn)，在一個經(jīng)濟(jì)體系中如果大量投入貨幣，在其他條件不變的情況下，物價水平P將會出現(xiàn)大幅上漲。這與現(xiàn)實情況明顯不符，在2008年金融危機(jī)后，以美聯(lián)儲、歐央行和日央行為代表的全球主要央行紛紛實行QE，全球貨幣供應(yīng)量急劇增長，但與此同時，這些年全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹一直保持低迷，像日本長期在通縮邊緣掙扎，而歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體也一度陷入通縮困境。
主要經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)貨幣投放與通脹狀況
如何理解背離
首先，費(fèi)雪方程式主要是從交易的角度闡釋貨幣需求，公式中Q是實體經(jīng)濟(jì)中商品的交易數(shù)量，那么對應(yīng)的P可以近似理解為CPI指數(shù)。在實體經(jīng)濟(jì)為主、虛擬經(jīng)濟(jì)依然欠發(fā)達(dá)的階段，費(fèi)雪方程式是有一定解釋力的。
但在虛擬經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會，費(fèi)雪方程式需要進(jìn)一步衍生。
按照凱恩斯理論，貨幣需要主要來自三個方面，即交易需求、儲蓄需求和投資需求，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，金融市場發(fā)展已經(jīng)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)急劇膨脹，所以在考慮儲蓄和投資需求以后，經(jīng)過衍生的“廣義費(fèi)雪方程式”(MV=P‘Q’)不僅要考慮實體經(jīng)濟(jì)，也要考慮虛擬經(jīng)濟(jì)。
在“廣義費(fèi)雪方程式”中，M可以用投入整個經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的貨幣總量代表，那么，對應(yīng)的價格指數(shù)就不能以CPI指數(shù)為代表，而應(yīng)該是考慮實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)后的綜合價格指數(shù)P，即既要包括代表實體經(jīng)濟(jì)的CPI指數(shù)，也要包括代表虛擬經(jīng)濟(jì)的金融市場價格指數(shù)。
這樣，我們就可以理解為何全球央行大放水背景下，全球CPI指數(shù)并沒有大幅上漲了，因為目前CPI指數(shù)代表的僅僅是實體經(jīng)濟(jì)部分。在實體經(jīng)濟(jì)前景悲觀的預(yù)期下，大量資金通過各種途徑進(jìn)入金融市場，將直接導(dǎo)致金融市場大幅上漲，這也是這些年筆者堅持認(rèn)為全球金融資產(chǎn)價格將持續(xù)泡沫化的邏輯基礎(chǔ)。
事實上，我們也發(fā)現(xiàn)，2009年以來，全球金融市場持續(xù)維持股債雙牛的格局，主要城市房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)大幅上漲，金融資產(chǎn)價格泡沫已經(jīng)越吹越大了。
而且，根據(jù)凱恩斯理論，貨幣的投資需求與利率水平密切相關(guān)。在利率降低到一定低點(diǎn)后，由于“流動性陷阱”的存在，貨幣需求將會變得無限大，這也解釋了在前些年主要國家紛紛實行零利率或負(fù)利率的政策環(huán)境下，數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策對刺激實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果十分有限。
其次，在費(fèi)雪方程式中，一般假定貨幣流通速度V在短期內(nèi)是保持穩(wěn)定的。但在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，即使只從實體經(jīng)濟(jì)角度考慮，V也不是固定不變的。它會受到很多因素的影響，包括經(jīng)濟(jì)體制、持幣意愿和信貸周期等。一般來說，經(jīng)濟(jì)體制會保持穩(wěn)定，持幣意愿與信貸周期均跟經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，而信貸周期則直接體現(xiàn)為非金融私人部門杠桿水平。
因此，我們就不難理解，在2008年金融危機(jī)后，雖然各國央行大量投放貨幣，但代表實體經(jīng)濟(jì)價格水平的CPI指數(shù)卻一直維持低位徘徊了：
首先，出于對經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，各國央行在危機(jī)后投放的大部分貨幣并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)部門，而是直接進(jìn)入金融市場，貨幣處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)。由于缺乏實體經(jīng)濟(jì)部門的參與，貨幣乘數(shù)效應(yīng)難以顯現(xiàn)。于是這些年，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)冰火兩重天的局面，一面是疲弱不堪的宏微觀經(jīng)濟(jì)基本面，另一面是欣欣向榮的全球金融市場。
其次，在零利率或負(fù)利率環(huán)境下，持有貨幣的機(jī)會成本下降，居民和企業(yè)部門持幣意愿上升，而銀行等部門也在危機(jī)后增加準(zhǔn)備金，大量資金以超額準(zhǔn)備金形式滯留央行賬上，貨幣乘數(shù)明顯下降。
主要經(jīng)濟(jì)體貨幣乘數(shù)
而且，非金融私人部門紛紛進(jìn)入去杠桿階段，銀行等金融部門則受監(jiān)管變嚴(yán)的影響，金融杠桿大幅降低，這些因素均導(dǎo)致貨幣流通速度V明顯下降。
不過，在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，由于貨幣流通速度難以測量，而且對于貨幣總量的定義有不同口徑，一般都是通過費(fèi)雪方程式反推來測算不同口徑貨幣的流通速度：V=名義GDP/M.
主要經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣流通速度測算
當(dāng)然，CPI指數(shù)代表的實體經(jīng)濟(jì)通脹低迷并不完全是貨幣流通速度下降引起的。以原油為代表的國際大宗商品價格持續(xù)下跌，互聯(lián)網(wǎng)科技、電子商務(wù)和物流技術(shù)進(jìn)步直接縮短了供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，以及人工智能科技普遍應(yīng)用長期帶來的成本降低，都在一定程度上降低了全球通脹壓力。
此外，受金融危機(jī)影響，各國失業(yè)率高企，目前歐元區(qū)及部分新興市場國家依然存在大量閑置勞動力，再疊加人口老齡化等因素，都是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)通脹遲遲難以回升的重要原因。
全球通脹前景
如果把金融資產(chǎn)價格納入廣義通脹范疇，那么全球這些年實際上一直處于高通脹狀態(tài)。但如果僅考慮代表實體經(jīng)濟(jì)的CPI通脹指數(shù)，則取決于很多因素：
首先，需要實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖，經(jīng)濟(jì)預(yù)期前景向好，貨幣擺脫“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，逐漸回流到實體經(jīng)濟(jì)部門；
其次，非金融私人部門完成去杠桿，進(jìn)入再杠桿階段，持幣意愿降低，帶動貨幣流通速度回升；
最后，以美國為代表的金融市場監(jiān)管如果開始放松，銀行等金融部門也進(jìn)入加杠桿階段，則會進(jìn)一步推升貨幣流通速度。
很明顯，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，美國和英國目前已經(jīng)完成了非金融私人部門去杠桿過程，率先進(jìn)入再杠桿階段，可以預(yù)見其實體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度將逐漸加快。而且，目前這兩個國家的就業(yè)狀況都非常好，伴隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，薪資增長也將逐漸帶動通脹回升。
主要經(jīng)濟(jì)體非金融私人部門債務(wù)占GDP比重
歐元區(qū)和日本還處于漫長的非金融私人部門去杠桿過程中，目前尚在實施零利率或負(fù)利率政策，深陷“流動性陷阱”難以自拔。特別是歐元區(qū)，不僅離再杠桿階段依然遙遠(yuǎn)，而且大部分國家就業(yè)狀況非常差，前期HICP通脹上升主要是受油價回升的影響，近期隨著國際油價大幅下跌，通脹回落是大概率情況。
歐元區(qū)通脹歸因分析
而日本通脹一直未能達(dá)到央行目標(biāo)的一個關(guān)鍵原因在于，日本央行投放的大量貨幣不僅避實就虛流入虛擬經(jīng)濟(jì)部門，而且還源源不斷流向海外市場，追逐更好的投資機(jī)會。特別是在2012年底“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實施前，日本資金持續(xù)外流，與此相對應(yīng)的是日本長期處于通縮狀態(tài)。
2013年以來，伴隨“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”逐步推行，凈資金出現(xiàn)回流，通脹狀況才有所好轉(zhuǎn)。目前還看不到資金長期外流趨勢根本逆轉(zhuǎn)，私人部門杠桿率也沒回升跡象，可以預(yù)期日本實體經(jīng)濟(jì)的通脹很可能還將繼續(xù)保持低位。
日本海外投資情況(單位：十億美元)
結(jié)論
通脹是一種貨幣現(xiàn)象。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論并不能解釋金融危機(jī)以來全球CPI通脹長期低迷的現(xiàn)象，但如果將費(fèi)雪方程式進(jìn)一步衍生到虛擬經(jīng)濟(jì)部門，廣義的費(fèi)雪方程式應(yīng)該能夠較好解釋這些年實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)冰火兩重天的狀況。
從實體經(jīng)濟(jì)通脹來看，根據(jù)私人部門去杠桿進(jìn)程和整體就業(yè)狀況，大致可以推斷美國和英國的通脹壓力將進(jìn)一步上升，而歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟(jì)體的通脹還將長期保持相對低位。
各國央行以實體經(jīng)濟(jì)通脹指標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)雖不能說是緣木求魚，但也有失偏頗。在實體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度回升前，主要央行將被迫長期維持超寬松的貨幣政策，全球金融資產(chǎn)價格泡沫化仍是大勢所趨。
雖然美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入加息周期，但全球貨幣政策總體寬松局面并未改變，目前僅是邊際收緊階段。長遠(yuǎn)看，隨著實體經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，特別是私人部門進(jìn)入再杠桿階段，全球貨幣流通速度勢必將回升，需要密切留意美聯(lián)儲被迫持續(xù)加息且縮減資產(chǎn)負(fù)債表，以及其他主要央行在實體經(jīng)濟(jì)通脹重升后被迫陸續(xù)收緊貨幣政策對全球貨幣供應(yīng)格局和金融市場的長期影響。(.微.信.公.眾.號.云.峰.金.融)
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