華爾街每個(gè)人都堅(jiān)信，欣欣向榮的住房市場背后，是美國政府的全力支持。由此，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了真正的風(fēng)險(xiǎn)。
十年前，引爆全球金融危機(jī)的那場美國次貸危機(jī)，就像惡魔的影子一樣，烙印在金融界每一個(gè)人的心底，揮之不去，常思常新。
2007年7月末，華爾街頂級(jí)投行之一貝爾斯登(BearStearns)旗下的信用擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)對(duì)沖基金轟然倒塌，那場此后演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)的次貸危機(jī)自此揭開序幕。
“貝爾斯登的首席財(cái)務(wù)官(CFO)莫里納羅(SamMolinaro)當(dāng)時(shí)就說了一句話——這是1933年大蕭條以來最悲慘的信用市場環(huán)境。然而，當(dāng)時(shí)很多交易員和機(jī)構(gòu)都還無法理解其背后的深意?！逼桨才秃ＹY本首席風(fēng)險(xiǎn)官陸晨教授在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示。
陸晨畢業(yè)于美國應(yīng)用數(shù)學(xué)排名第一的紐約大學(xué)庫朗數(shù)學(xué)研究所，專攻看名字就高深的“偏微分方程、量子力學(xué)、隨機(jī)過程”，獲得應(yīng)用數(shù)學(xué)博士學(xué)位。他先后在多家美國著名投行和對(duì)沖基金工作。危機(jī)爆發(fā)時(shí)，他正供職于美國銀行信用衍生品部門，負(fù)責(zé)當(dāng)時(shí)紅極一時(shí)的信用衍生品資產(chǎn)證券化(ABS)、次貸衍生債券(ABX)、抵押貸款證券化(MBS)、信用違約互換(CDS)和CDO等產(chǎn)品的研發(fā)和交易，此前也曾供職于貝爾斯登、德意志銀行、荷蘭銀行(ABNAMRO)等。作為學(xué)術(shù)和實(shí)踐結(jié)合的資深市場人士，陸晨可謂是對(duì)危機(jī)最有清晰洞見的參與者之一。
“盡管我們每次提到2008年的金融風(fēng)暴都稱其為次貸危機(jī)，其實(shí)是次貸信用風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)的全方位的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇烈共振，是曾經(jīng)高舉金融創(chuàng)新大旗的場外衍生品反戈一擊所致。”他稱。
陸晨還談到，當(dāng)時(shí)一個(gè)最著名的數(shù)學(xué)公式在危機(jī)爆發(fā)后甚至被稱為“大規(guī)模殺傷性武器”，即是對(duì)違約相關(guān)性模型進(jìn)行描述的公式：高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)(GaussianCopula)。著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普都先后把該模型運(yùn)用到自己的CDO評(píng)級(jí)方法中。其實(shí)，估計(jì)連公式創(chuàng)造者也沒想到，公式會(huì)被華爾街的金融機(jī)構(gòu)如此廣泛地運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)管理和金融衍生品的設(shè)計(jì)。說到底，該怪的不是公式，而是市場的貪婪和對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)(tailrisk)的“選擇性忽視”，以及人們認(rèn)知第四象限的天生缺陷。
華爾街也頭一回聽說“次貸”
次貸危機(jī)的導(dǎo)火線在2007年的盛夏被點(diǎn)燃。
“我們當(dāng)時(shí)對(duì)貝爾斯登CFO的話都非常困惑，不明就里，為什么信用環(huán)境會(huì)如此糟糕？其實(shí)，這位CFO能看出來市場的融資和交易流動(dòng)性出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，到了2008年3月，貝爾斯登由于流動(dòng)性枯竭的謠言而徹底倒下。”
陸晨坦言，盡管外界總是責(zé)備華爾街的貪婪導(dǎo)致了危機(jī)，但事實(shí)上，在2005年的時(shí)候，大部分華爾街工作者也是剛剛聽到“次貸”這個(gè)詞，而且很多人都覺得CDO屬于正常資產(chǎn)，是金融衍生品、金融創(chuàng)新的明星寵兒，因?yàn)榇蠹蚁嘈湃A爾街的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)評(píng)估體系。但就像電影《大空頭》里所描繪的，因?yàn)閷?duì)利潤極度的追求，導(dǎo)致整個(gè)金融大廈的根基都已岌岌可危而每個(gè)人都像吸毒者一樣渾然不知，樂在其中。
次級(jí)抵押貸款是一種高風(fēng)險(xiǎn)的房屋貸款。之所以銀行會(huì)肆無忌憚地做這種有點(diǎn)兒“次”的貸款，則是因?yàn)殡S著美國資本市場在上個(gè)世紀(jì)80年代如火如荼的金融創(chuàng)新，ABS、MBS和SPV(特殊目的載體)應(yīng)運(yùn)而生，允許銀行將次級(jí)貸款和其他質(zhì)量較好的貸款一起打包，然后轉(zhuǎn)讓賣掉。
而CDO則是債務(wù)債券抵押產(chǎn)品，傳統(tǒng)的ABS其資產(chǎn)池可能為信用卡應(yīng)收賬款、現(xiàn)金卡應(yīng)收賬款、汽車貸款債權(quán)等，而CDO背后的支撐則是一些債務(wù)工具，如高收益?zhèn)?、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其他次順位證券，可見CDO是作為ABS、MBS的進(jìn)一步的資產(chǎn)證券化被創(chuàng)造出來。CDO也被分層為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)，每一個(gè)類別都有不同級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)和收益，并由標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪或惠譽(yù)給予不同的評(píng)級(jí)。購買優(yōu)先級(jí)的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)收益均較低。
事實(shí)證明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒有恪盡職守。它們完全依賴貸款拖欠的歷史模型，而不考慮過熱的房地產(chǎn)市場和持續(xù)下降的貸款質(zhì)量以及日益嚴(yán)重的違約率。從2006年開始，房地產(chǎn)價(jià)格開始回落，貸款轉(zhuǎn)壞的幅度和破壞沖擊力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它們的預(yù)期。
陸晨回憶稱，那時(shí)，貝爾斯登是不動(dòng)產(chǎn)放款抵押證券領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。它成立了一只新的對(duì)沖基金，也就是2007年倒閉的高級(jí)結(jié)構(gòu)信用策略基金(下稱“HGF”).
2003年10月，HGF成立。它被貝爾斯登描述成一只主要投資于低風(fēng)險(xiǎn)、高評(píng)級(jí)證券——比如被標(biāo)普評(píng)為“AAA”或“AA”的CDO的基金，推薦給投資者。這只基金通過使用杠桿工具來提高回報(bào)率，但不幸的是，也帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)。
到了2007年6月7日，投資者被告知，他們不能再從貝爾斯登后續(xù)設(shè)立的另一只更高杠桿的基金HGELF贖回他們的投資了；6月26日，HGF的投資者也接到了同樣的噩耗。此后一直貫穿2008年的一系列連鎖反應(yīng)想必已經(jīng)人盡皆知。
選擇性忽視“尾部風(fēng)險(xiǎn)”
也許你想問，市場如此瘋狂，難道真的沒人覺察到隱匿的風(fēng)險(xiǎn)？
“美國從克林頓政府開始，就迎合民眾提倡‘居者要有其屋’，因此銀行在政府的指揮棒下有了發(fā)貸款的沖動(dòng)和理由?！畠煞俊敲绹С值陌牍俜綑C(jī)構(gòu)，這和中國類似，是政府政策的導(dǎo)向。最初的意念和想法是好的，也在前期的運(yùn)作中對(duì)美國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用?！标懗勘硎尽?br>
其實(shí)，金融危機(jī)后所謂的“大而不倒”背后有著不同的變種內(nèi)容，“大而不倒”出現(xiàn)之前，這種現(xiàn)象叫做“格林斯潘對(duì)策”(Greenspan‘sPut)，再后來危機(jī)后就又變成了“伯南克式直升機(jī)撒錢”(Helicopter’sBen)或“耶倫對(duì)策”(YellensPut)。這也就意味著，央行作為“最后貸款人”一定會(huì)在關(guān)鍵時(shí)刻提供流動(dòng)性，這就好比給市場買了一個(gè)看跌期權(quán)，保底消除風(fēng)險(xiǎn)。
那么，2008年金融風(fēng)暴究竟崩在哪里呢？“其實(shí)就是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的錯(cuò)位問題，”陸晨稱，“風(fēng)險(xiǎn)是收益的價(jià)格，是定價(jià)收益的基本單位，收益是建立在風(fēng)險(xiǎn)之上的條件概率，風(fēng)險(xiǎn)超出了一定的范圍，收益就根本不存在了。沒有白白拿的錢?！?br>
他稱：“當(dāng)時(shí)進(jìn)行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的時(shí)候，大家把最極端的尾部風(fēng)險(xiǎn)切掉了，就是‘大而不倒’，只考慮一般的風(fēng)險(xiǎn)場景。因?yàn)榇蠹覉?jiān)信，欣欣向榮的住房市場背后是美國政府的全力支持。每個(gè)人都假設(shè)其他人盡職盡責(zé)了解市場的風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)出的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)地低估了真正的風(fēng)險(xiǎn)?！?br>
同時(shí)，各大機(jī)構(gòu)也都要急著做大規(guī)模，提高CDO的產(chǎn)量，“它們?yōu)橹偪竦氖找婢皖愃朴诒礁〕鏊娴囊恍〔糠郑鴮?duì)隱藏于水面之下的巨大風(fēng)險(xiǎn)茫然不知，等到兵臨城下的時(shí)候，頓感措手不及?！彼袊@道。
陸晨認(rèn)為：一方面大家選擇去相信市場不會(huì)崩盤；另一方面，崩盤往往發(fā)生在認(rèn)知第四象限，即“未知之未知”(Unknownsunknown)。人的認(rèn)知都是局部有限的。
怪公式or怪市場太貪婪
陸晨認(rèn)為，對(duì)于模型過分依賴和信任，是2008年金融風(fēng)暴的另一個(gè)血淋淋的教訓(xùn)。
在諸多金融衍生品的模型中，用以計(jì)算CDO的相關(guān)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而給CDO定出公允價(jià)格的“高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)”毫無懸念地被推到風(fēng)口浪尖。
這一公式甚至一度被那些尋覓替罪羊的氣急敗壞者譽(yù)為“摧毀華爾街的數(shù)學(xué)公式”。
陸晨回憶稱，華爾街的數(shù)學(xué)天才、中金原首席風(fēng)控官李祥林在2000年嶄露頭角。他在摩根大通銀行工作時(shí)，曾在《固定收入雜志》發(fā)表論文“聯(lián)結(jié)函數(shù)的違約相關(guān)分析”，其中最著名的就是“高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)”。
舉個(gè)例子，夫妻之間如果一位去世了，由于生活習(xí)慣的一致，另一位很可能也活不了很久。這種夫妻之間生命的聯(lián)系和債券市場中一個(gè)公司倒閉之后對(duì)另外一個(gè)公司的影響是相通的，有一定的傳染性。
2003年，李祥林的論文使他在華爾街一舉成名。之所以造成如此大的轟動(dòng)，是因?yàn)殡S著全球金融市場在上世紀(jì)90年代快速擴(kuò)張，數(shù)以萬億計(jì)美元要進(jìn)入市場，而不確定性是資本市場最大的敵人，只要投資者能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)不確定性定價(jià)、能夠找到確定任何資產(chǎn)間的相關(guān)關(guān)系的方法，他們就愿意冒險(xiǎn)。
2004年8月開始，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普都先后把李祥林的模型運(yùn)用到自己的CDO評(píng)級(jí)方法中。連李祥林自己也沒想到，正是基于上述模型的巧妙設(shè)計(jì)和想法，徹底引爆華爾街風(fēng)暴的兩個(gè)“大規(guī)模殺傷武器”——金融衍生品CDS和CDO.
陸晨表示，其中兩個(gè)細(xì)節(jié)出了問題?！案咚狗植嫉南忍煳膊拷Y(jié)構(gòu)性缺陷，也就是所謂的瘦尾效應(yīng)，低估了極端尾部風(fēng)險(xiǎn)的可能性；另一個(gè)是在這個(gè)連接架構(gòu)里的黏合劑就是相關(guān)性系數(shù)。”
按照“黑天鵝博士”塔勒布(NassimNicolasTaleb)的話來講，相關(guān)性從根本上是不能描述資產(chǎn)違約之間的聯(lián)系的，因?yàn)闅v史不能代表未來。
陸晨也表示，雖然10年過去了，我們在計(jì)算復(fù)雜的金融衍生品方面沒有什么突破性的進(jìn)展，模型還是要依靠高斯分布和高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)，“但最重要的是，作為投資決策者，我們知道了模型的局限”。 (原標(biāo)題：次貸危機(jī)親歷者：一個(gè)公式“引發(fā)”的金融風(fēng)暴) (.第.一.財(cái).經(jīng).日.報(bào).)
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