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習(xí)主席在去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的講話中也透露了，我們要下決心清除一批存在重要金融風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，領(lǐng)導(dǎo)剛剛做了最后的政治背書，怎么可能不到半年時(shí)間又翻轉(zhuǎn)了？第二個(gè)條件根本別想，錢怎么回來？福耀玻璃的老總曹德旺講到美國現(xiàn)在相當(dāng)于中國90年代到2007年那段招商引資的時(shí)代，除去人力成本，美國的地租、要素成本都極其便宜，土地基本不要錢，他辦個(gè)廠買的廠房花了1500萬美金，政府給補(bǔ)貼1600萬美金，相當(dāng)于沒有花錢。中國現(xiàn)在是什么樣的地租，美國的電力、能源的價(jià)格中國的1/3，融資成本是中國的1/3，物流是中國的一半，你怎么跟他干？特朗普現(xiàn)在提出減稅，企業(yè)35%的邊際稅降到15%，剩下比中國貴的就是人工，隨著互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展，未來一個(gè)趨勢(shì)是什么？AI將會(huì)替代成功，有一個(gè)夸張的說法凡是未來涉及到技術(shù)的工作，很多工程師都要失業(yè)，被AI代替，AI和其他東西疊加上去以后，可以自我學(xué)習(xí)，還不受情緒波動(dòng)的影響。這意味著未來所有的產(chǎn)品中，人工所占的比重會(huì)越來越小，這是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。美國供給的產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)形成對(duì)原來依靠低成本要素的經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，特朗普的核心是制造業(yè)回歸，這個(gè)錢怎么可能回來呢？

美國金融市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤孕育高波動(dòng)？

這輪信用的收縮，應(yīng)該是當(dāng)下交易者關(guān)心的頭等重要的問題，這輪信用周期有別于過去20年、30年的歷次信用周期，它背后的確定性和持續(xù)性非同一般。可以從三方面看到這輪信用收縮的確定性和持續(xù)性的方向：

第一是新老劃斷式的金融監(jiān)管，看上去是溫柔一刀，恰恰將產(chǎn)生更加綿長(zhǎng)、更可持續(xù)的信用收縮的效果。過去幾年為什么我們要做那么多金融創(chuàng)新，做那么多金融交易結(jié)構(gòu)，把金融內(nèi)部的表做得那么大，其實(shí)根本的原因就是我前面已經(jīng)講過的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，底層資產(chǎn)越來越差。7個(gè)瓶子5個(gè)蓋，有2個(gè)瓶子沒蓋的話，面臨的就是要暴露最近四五年的金融自由化的繁榮，簡(jiǎn)單來講，就是因?yàn)樯w不住，龐氏的鏈條要斷，所以我們要用金融手段造2個(gè)金融虛擬的蓋，讓它不要水落石出。今天要搞新老劃斷，以往的東西既往不咎，讓你自然到期，好像壓力不大，但實(shí)則不然，因?yàn)槟愕男庐a(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新機(jī)構(gòu)都不讓你弄了，而你那些承接底層資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)，隨著時(shí)間推移，每時(shí)每刻都面臨著到期，到期以后你肯定要面臨兩個(gè)選擇：第一個(gè)選擇就是水落石出，讓它進(jìn)入一個(gè)資產(chǎn)重組、債務(wù)清算的過程。第二個(gè)選擇，如果決策者沒有準(zhǔn)備好，不能讓這些東西短期內(nèi)集中的暴露出來，你還得想辦法用信用方式把這些東西重新接回來，能夠想得出來的信用方式就是表內(nèi)信貸了，所以為了保證金融做減法，中央銀行在信貸額度上面也會(huì)作出適當(dāng)?shù)膹椥?，這幾個(gè)月你看到信貸的放量，這是努力的結(jié)果，即便這樣，你擋不住一個(gè)信用收縮的效果，你想一想，表內(nèi)信用的這塊規(guī)模中要切出相當(dāng)大的比例去承接原來銀行的影子或者影子銀行做的那些工作，剩下的比例輸入到真實(shí)經(jīng)濟(jì)中的，對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的金融支持一定是持續(xù)、長(zhǎng)期的一個(gè)收縮過程，簡(jiǎn)單來講中國面臨的就是一個(gè)收表的過程（商業(yè)銀行），從虛線來看，未來中國商業(yè)金融系統(tǒng)的擴(kuò)張過程可能已經(jīng)結(jié)束，它的比例可能會(huì)往下走。

大家看到M2跌到9.6%，它應(yīng)該遲早要跌到GDP的名義增長(zhǎng)率之下，這必然是個(gè)趨勢(shì)，為了平順這個(gè)趨勢(shì)，假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入了一個(gè)確定向下的通道，我覺得中央銀行面臨著一個(gè)擴(kuò)表的過程，因?yàn)橹醒脬y行在2010年以后一直在縮表，這就是金融去杠桿，和美國剛好相反，美國未來是進(jìn)入了一個(gè)聯(lián)儲(chǔ)的表在收縮的階段，但是商業(yè)金融系統(tǒng)的表面臨著一個(gè)提速的過程，這是特朗普的經(jīng)濟(jì)核心，希望看到的效果，中美走在兩個(gè)不同的金融周期當(dāng)中，剛好錯(cuò)位半個(gè)身子。

第二個(gè)方向的信用收縮是資產(chǎn)的冰凍，這個(gè)我們沒有人經(jīng)歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點(diǎn)，這輪資產(chǎn)冰凍的影響會(huì)怎么樣，從目前來看，初現(xiàn)端倪，遠(yuǎn)還未到縱深。我們往樓市里面“釘釘子”，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產(chǎn)背后的流動(dòng)性，釘死的是資產(chǎn)未來創(chuàng)造貨幣信用的能力，這個(gè)是關(guān)鍵。過去40年全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的一個(gè)變化就是金融，金融從一個(gè)外生變量變成一個(gè)內(nèi)生變量，這是金融高度內(nèi)生化的過程，金融高度內(nèi)生化的過程表現(xiàn)形式是我們整個(gè)商業(yè)金融體系為真實(shí)經(jīng)濟(jì)提供信用的方式在這40年中間發(fā)生了翻天覆地的變化。上世紀(jì)70年代之前，金融對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)做服務(wù)，依托的是真實(shí)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的收入流。但是一旦進(jìn)入到一個(gè)金融內(nèi)生化的進(jìn)程當(dāng)中，這套規(guī)律發(fā)生根本改變，信用提供的依據(jù)不再是真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的收入流，而是來自于資產(chǎn)抵押品的價(jià)格。大量的信用創(chuàng)造并不直接對(duì)應(yīng)于最終經(jīng)濟(jì)的商業(yè)資本的形成或者商業(yè)資本的開支，對(duì)應(yīng)的是各種資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)和金融的交易性資產(chǎn)。

因此，我們看到這樣一個(gè)40年的過程，三個(gè)東西實(shí)際上講的是一回事，三者合流，信用周期、資產(chǎn)價(jià)格周期或者講房地產(chǎn)周期，三個(gè)東西講的是同一回事。同時(shí)意味著資產(chǎn)價(jià)值的收縮，對(duì)應(yīng)的就是信用的收縮，兩個(gè)是相互證明、相互強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的過程。短期內(nèi)你看到可能用各種剛性的手法，迅速地冰封房地產(chǎn)市場(chǎng)，使房?jī)r(jià)不漲不跌，但這是一個(gè)很幼稚的想法，看上去資產(chǎn)價(jià)值不漲不跌，但金融信用環(huán)節(jié)對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性耗散的重估回避不了哈，因?yàn)榉孔邮墙鹑谛庞猛斗抛钪匾牡盅浩?，我們?shí)際上每天都會(huì)要面臨資產(chǎn)流動(dòng)性耗散的評(píng)估，比方說去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動(dòng)性耗散狀態(tài)我就會(huì)考慮進(jìn)去，抵押可能只能放五折的貸款，甚至我都不接受它作為合格的信用抵押品（比方說商住房），這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進(jìn)一步傳遞就是資產(chǎn)的評(píng)估，只是過程迂回了一點(diǎn)而已。

三是美國貨幣政策正?；臓恳?，這是個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。今天美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了巨大分裂，這是孕育未來高波動(dòng)所在，一局德州撲克，市場(chǎng)你跟不跟，不跟，好，我美聯(lián)儲(chǔ)raise賭注，分裂的乖離率張大總有個(gè)收斂點(diǎn)吧，是美聯(lián)儲(chǔ)不斷加大賭注，直至市場(chǎng)預(yù)期的心理防線最后撐不住而回復(fù)，還是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)慫，友誼的小船說翻就翻。低波動(dòng)到高波動(dòng)。市場(chǎng)預(yù)期這東西說不好。現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)的分裂源于何處，源于對(duì)川普經(jīng)濟(jì)政策籃子有效性的判斷。這個(gè)判斷可能是根本的分歧。金融市場(chǎng)對(duì)川普的定價(jià)是，他是一個(gè)深陷政治陷阱的總統(tǒng)，他的剩余3.5年的任期某種程度上被判了“死刑”。這個(gè)正確嗎？ 但專業(yè)金融團(tuán)隊(duì)的預(yù)期不一樣，他們的判斷是特朗普是半個(gè)世紀(jì)以來最深知美國資本主義精要的總統(tǒng)。他們認(rèn)為他的那些東西能夠落地，他要為這些東西一旦落地以后所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行前瞻性的指引或者前瞻性的操作，保證美國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。

我個(gè)人認(rèn)為今天美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就是貼著潛在增長(zhǎng)水平滑行的狀態(tài)，由于互聯(lián)網(wǎng)和信息革命，深刻地改變了美國經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，你要用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)去衡量美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，它的增長(zhǎng)率一定是不強(qiáng)的，名義增長(zhǎng)率就是4.5%到5%之間，實(shí)際增長(zhǎng)率2%出頭一點(diǎn)，回頭看它的PCE，看它的就業(yè)，恰恰這個(gè)狀態(tài)就是當(dāng)下美國的供給端所決定的美國經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)運(yùn)行狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，它可能就實(shí)現(xiàn)了均衡，貼著潛在增長(zhǎng)水平在運(yùn)行。

這個(gè)運(yùn)行狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)，一旦下半年川普身上的政治陰云慢慢消淡，他的政策籃子里面一項(xiàng)一項(xiàng)逐一落地，所帶來的總需求擴(kuò)張將帶來一個(gè)后果是PCE的中樞將會(huì)往上走，這就是貼著潛在增長(zhǎng)水平運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體的邊際的特征，往上走，作為宏觀金融政策的掌門人現(xiàn)在唯一的任務(wù)就是要避免美國PCE未來的快速上漲、預(yù)備足夠的政策空間，它要對(duì)沖，所以為什么講美國的貨幣政策正?；乔八从械拇_定，無論是縮表還是加息。其實(shí)市場(chǎng)心里也明白，只不過交易搶時(shí)間，人心在博弈。

賭局的過程本身就是一個(gè)非線性的過程，所以我個(gè)人認(rèn)為在下半年可能出現(xiàn)的最大的進(jìn)入一個(gè)高波動(dòng)的隱憂就有可能來自于市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)、央行之間博弈的時(shí)候，市場(chǎng)最后的防線的崩潰，崩潰以后集中要釋放，對(duì)于美國來講，兩個(gè)東西在高波動(dòng)時(shí)期一定會(huì)受到?jīng)_擊。第一是美國的中長(zhǎng)期債券，2.2以下的國債十，我個(gè)人認(rèn)為是存在泡沫的。金融市場(chǎng)的信息反應(yīng)模式固步自封，沒有跟上整個(gè)社會(huì)信息結(jié)構(gòu)由于互聯(lián)網(wǎng)革命所帶來的天翻地覆的變化，它在不斷試錯(cuò)。去年10-11月選總統(tǒng)時(shí)的錯(cuò)誤，互聯(lián)網(wǎng)和信息革命貨已經(jīng)深刻改變了社會(huì)信息的組成結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)紙媒所釋放的信息是川普要輸，但互聯(lián)網(wǎng)為代表的新型傳播方式，比如Facebook、推特預(yù)測(cè)的民調(diào)川普都要贏，最后的結(jié)果誰贏，大家看得很清楚，它實(shí)際上反映的是由于信息革命使得人類社會(huì)意見的代表性的結(jié)構(gòu)發(fā)生了天翻地覆的變化，所謂建制派的精英所主導(dǎo)的意見在今天的社會(huì)受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)的反應(yīng)模式還處在一個(gè)轉(zhuǎn)軌當(dāng)中，沒有很快地適應(yīng)這樣變化，我覺得慢慢的就會(huì)適應(yīng)，一個(gè)新的信息反應(yīng)模式就會(huì)出來。所以美國下半年有兩個(gè)東西受到挑戰(zhàn)，一是中長(zhǎng)期債券，第二是受益于低利率、低波動(dòng)的科技股。這兩個(gè)東西一旦信息反應(yīng)模式出現(xiàn)變化，將直接沖擊這兩個(gè)品種，美國的利率中樞有可能從現(xiàn)在2.2的水平修復(fù)，重新回到反應(yīng)美元信用收縮的2.5%-3%的軌道上。如果2018年再上升，這個(gè)通道向上延展不得到3%-3.5%這個(gè)區(qū)間？然后對(duì)應(yīng)對(duì)中國利率的牽引，中國的國債十要對(duì)應(yīng)到一個(gè)什么樣的水平？反正我們看到的一個(gè)明確的結(jié)果就是中國6.8、6.9的名義匯率大概率是不會(huì)有太大彈性，背后是不是兩個(gè)超級(jí)大國的利益博弈的結(jié)果？不知道，反正從我個(gè)人的專業(yè)判斷來看，中國的名義匯率不太可能大動(dòng)，簡(jiǎn)單講中國是作出了匯率彈性的犧牲的。那就回到了宏觀的不可能三角，匯率喪失彈性的話，就意味著你貨幣政策的獨(dú)立性要做出某種程度的犧牲。具體來講美國貨幣政策正?；瘜?huì)對(duì)中國國內(nèi)的金融調(diào)節(jié)形成更大的牽引，這是我們必須面對(duì)的一個(gè)事實(shí)，在我眼里看來它不是一個(gè)黑天鵝事件事件，至少是一頭灰犀牛，就是30-40%以上概率的事件，如果它定位3%-3.5%，回頭來看我們的定位在哪？所以我一直講明年你可能會(huì)見到4%左右的國債十收益率，可能并不是虛幻的，當(dāng)然從當(dāng)下來講市場(chǎng)沒辦法接受這個(gè)事實(shí)，其實(shí)大家是可以麻木的，雖然嘴上喊著痛苦。你想一想我們?cè)诖蟀肽昵罢麄€(gè)市場(chǎng)的心理定位，國債十的利率水平只有2.7%，現(xiàn)在到了3.6%、3.7%，雖然市場(chǎng)的人都在喊痛苦，但不也接受了嗎？

交易其實(shí)做的是人性。從人性的角度來講，時(shí)間是最好的一味藥。人都是這樣想，如果旁邊有同伴的陪伴，他的痛苦是要減少很多的，如果有心靈雞湯或者麻藥，他可以接受文火慢燉、溫水煮青蛙這種死法，從人性的角度是可以接受的，把時(shí)間拉長(zhǎng)，或者看到旁邊有很多朋友跟我一樣，我們都在受罪，這就可以接受，但是只有你一個(gè)人受罪，這就不能接受，這就是人性的規(guī)律。所以我覺得它不是一個(gè)事件，其實(shí)是一個(gè)非常真實(shí)的灰犀牛，你看它的體格笨重，反應(yīng)遲鈍，好像它只會(huì)在遠(yuǎn)處笨笨的吃草，對(duì)你沒有什么威脅，一旦它朝你走過來的時(shí)候，你對(duì)它束手無策。所以在金融投資中，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是那些突如其來的黑天鵝小概率事件，恰恰你對(duì)灰犀牛般的風(fēng)險(xiǎn)采取視而不見的態(tài)度，真正的風(fēng)險(xiǎn)來自于人性本身。

沒設(shè)底線，但有原則：“文火慢燉”

今天我給大家講這么多，做投資的關(guān)鍵是要認(rèn)知確定性，這一輪跟以前不一樣。很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪個(gè)地方，這是一個(gè)很難回答的問題，就我個(gè)人的認(rèn)知，這輪金融做減法恐怕沒有設(shè)底線。因?yàn)闊o論是決策者還是市場(chǎng)的交易者都是第一次面對(duì)一個(gè)有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經(jīng)歷過，量化風(fēng)險(xiǎn)很困難。就房地產(chǎn)而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經(jīng)歷過從左側(cè)翻越的過程。但作為決策者來講，沒有底線但一定是原則的，原則就是文火慢燉、溫水煮青蛙，或者慢刀子割肉，通俗來講就是一個(gè)都不能跑，緊握著你的手共患難、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。政策最理想的狀態(tài)是什么？她想的是將風(fēng)險(xiǎn)能掰成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個(gè)市場(chǎng)交易者的預(yù)期收益中。每個(gè)交易者都在幫政府分擔(dān)部分的風(fēng)險(xiǎn)，政府承擔(dān)的就少了，也就守住了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。如果所有的風(fēng)險(xiǎn)都倒在一個(gè)人身上，最后政府不僅要出來救機(jī)構(gòu)，還要救流動(dòng)性，那么這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。

這個(gè)過程要講起來很容易，是一個(gè)很優(yōu)雅的詞——文火慢燉，但是實(shí)際上操作比美國式的一次性除清難上百倍、千倍，難就難在對(duì)人性的把控。毛主席講過最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的，金融做減法何嘗不是如此？我旁邊有很多做各種資產(chǎn)交易的朋友，大家聚在一起回頭看過去一年有同樣的感慨，發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)是圍城中間的人，無論你做哪種交易。比如說做信用債的，去年10月24號(hào)信用債開始下跌，從價(jià)格上來講，六個(gè)交易周的時(shí)間把過去兩年半的債券牛市的升幅全部跌掉。我覺得這個(gè)價(jià)格上的變動(dòng)還不是最主要的，關(guān)鍵是信用的市場(chǎng)一夜之間找不到交易對(duì)手了，流動(dòng)性從高頻到低頻。同樣的狀況也發(fā)生在資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的這批朋友，比如過去一兩級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)非常繁榮的模式，背后對(duì)接的很多各種配資、交易結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)，這批人我覺得現(xiàn)在心理壓力是最大的，我看到某個(gè)產(chǎn)品，按照去年同期市價(jià)估算的凈值是1.9，這個(gè)產(chǎn)品存續(xù)期還沒結(jié)束，現(xiàn)在這個(gè)產(chǎn)品估算出的凈值只有1.1。再看看PE、VC、新三板，包括往里面釘釘子的樓市的未來，所以股票市場(chǎng)的交易某種程度上講其實(shí)是很幸福的，因?yàn)樗辛鲃?dòng)性，這個(gè)地方有韭菜，還可以交易，雖然它的交易模式已經(jīng)感覺到了天空越來越低，但里面至少可以交易，中國一天還有3千億、4千億的成交量，當(dāng)然跟兩年前的2萬億沒辦法比。它可以交易，但很明顯，現(xiàn)在大家把很多怒火和矛頭都集中在股票的二級(jí)市場(chǎng)。

每個(gè)市場(chǎng)參與者都應(yīng)該能理解，今天信用債的發(fā)行利率達(dá)到9.3%，股票市場(chǎng)哪有不跌的，為什么大家要所有的不滿和壓力釋放到資本市場(chǎng)的身上，這肯定是工作的藝術(shù)上出了一點(diǎn)問題。當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)是圍城心態(tài)的時(shí)候，城里的人都想沖出城圍，要想方設(shè)法把城里的人心和靈魂留住，同時(shí)把城外的人搞得心癢癢的，要保留住農(nóng)村人對(duì)城市美好生活的憧憬和向往。這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)慢刀子割肉，慢慢地分散風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)很難的過程。

如果政府能實(shí)現(xiàn)一個(gè)AI版的“文火慢燉”，那將意味著市場(chǎng)的交易者沒有任何機(jī)會(huì)，政府會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)敲成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個(gè)參與者的預(yù)期收益中。但我認(rèn)為未來更可能是一個(gè)人腦版的“文火慢燉”，但凡人性就會(huì)有弱點(diǎn)，則可以憧憬著機(jī)會(huì)叢叢，政策的不和諧或是常態(tài)，因?yàn)樗叫碾s念、矛盾和糾葛會(huì)混雜其中，演變?yōu)殚g歇式的脫軌和對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)傷，就意味著超額收益的機(jī)會(huì)。沒有創(chuàng)傷，就沒有交易或者講機(jī)會(huì)都是跌出來的。所以在這個(gè)過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優(yōu)良的投資品質(zhì)，靜下心來才能真正感應(yīng)痛苦，不是想當(dāng)然，覺得這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)很痛苦了。實(shí)際上簡(jiǎn)單來講，這個(gè)市場(chǎng)本身可能也就是個(gè)哼哼唧唧的痛苦階段，還沒有到哭爹喊娘的時(shí)候。正如曾國藩講的“結(jié)硬寨，打呆戰(zhàn)”，熟透了的果子自己會(huì)掉下來，我們或已經(jīng)進(jìn)入了這么一個(gè)時(shí)間窗口。

我們要結(jié)束利率上行的壓力，就是放水把它壓回去，2013年6月份發(fā)生錢荒，2014年1月我們啟動(dòng)了差不多兩年半時(shí)間的超級(jí)貨幣寬松周期，就是2014年到2016年所謂金融“洪荒之力”的運(yùn)動(dòng)，強(qiáng)行推動(dòng)了中國利率下行兩年半的時(shí)間。今天還能不能做同樣的事情？那就要看約束條件，其實(shí)我前面已經(jīng)講到了，這個(gè)約束條件就是人民幣匯率，人民幣匯率的背后實(shí)際上是國內(nèi)的地租和要素的定價(jià)。今天國內(nèi)的地租和要素這么貴的情況下還敢啟動(dòng)2014年-2016年的放水沖沙的寬松貨幣政策的周期嗎？我認(rèn)為不太可能，2013、2014年之所以選擇放水，是因?yàn)槿嗣駧诺牡鼗容^牢固，中國的地租和要素價(jià)格那時(shí)候還不太貴，美國還沒有選出一個(gè)像川普這么厲害的總統(tǒng)，還是奧巴馬那種比較軟弱的建制派。但今天這些條件都沒有了，2013年1-5月份的時(shí)候大家可以看一下，外匯占款的新增高達(dá)1.8萬億，接下來幾個(gè)月中國的官方外匯存底一度突破了4萬億美元。今天資本項(xiàng)的狀態(tài)，跨境資本流動(dòng)的狀態(tài)，現(xiàn)在如果找一個(gè)政策對(duì)應(yīng)，就像明朝的中后期的海禁（片帆不得入海），今天你還在海外消費(fèi)一筆超過1000塊錢人民幣的消費(fèi)，那邊銀行就會(huì)打一個(gè)電話到你的手機(jī)上，確認(rèn)后才可以成交。想想幾年前某富豪在海外刷一雞缸杯都沒人管，這就是差別。我們現(xiàn)在只有把門關(guān)上才能維護(hù)你這么貴的地租和要素價(jià)格，不至于很快地傾陷下去，這就是差別。

什么成就了3000-50？

所以我說從今年來講宏觀其實(shí)非常確定，方向上就是兩個(gè)明確的方向，一個(gè)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的新周期，大家的幻想破滅。第二是易上難下的利率，這來自于經(jīng)濟(jì)中系統(tǒng)性龐氏壓力的釋放。從政策來講也是非常明確的，我們要翻越金融周期的拐點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)拐點(diǎn)取決于我們選擇的方法，從政府心理來講最希望看到的方式就是文火慢燉。

從交易的角度來講大家最關(guān)心的一個(gè)問題，美國把低波動(dòng)的狀態(tài)導(dǎo)入高波動(dòng)的狀態(tài)，對(duì)國內(nèi)來講交易品種范圍非常狹小，政府把門關(guān)上，不讓錢出去，剝奪你全球資產(chǎn)配置的權(quán)利，所以對(duì)國內(nèi)來講，狹義的理解，大家看到簡(jiǎn)單來講交易的主要就是股票，現(xiàn)在大家說股票就兩類，一類是要命3000，一類是“漂亮50”，交易者最關(guān)心的方向可能是過去一年時(shí)間形成的3000-50的結(jié)構(gòu)會(huì)不會(huì)有變化，有沒有可能造成變化的轉(zhuǎn)機(jī)。我們最近也在思索股價(jià)的估值和企業(yè)盈利之間的關(guān)系。2014年股價(jià)和盈利沒有關(guān)系，2015年中國的A股的股價(jià)和盈利是負(fù)相關(guān)。2016年熔斷之后，到今天，盈利和估值正相關(guān)，這個(gè)狀態(tài)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？我個(gè)人認(rèn)為肯定也是動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換的，所以大家才會(huì)想3000-50這個(gè)結(jié)構(gòu)什么時(shí)候會(huì)解體。

首先我們要認(rèn)知一下3000-50這個(gè)狀態(tài)是怎么形成的。首先我們要認(rèn)知3000-50是如何形成的，我們放眼全球（特別是中美兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國），在過去1-2年間互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)確實(shí)正在發(fā)生供給側(cè)革命，我認(rèn)為這次的行業(yè)整合出現(xiàn)的強(qiáng)者恒強(qiáng)、贏家通吃，力度和規(guī)模遠(yuǎn)超我們過去對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)。

大家看一下這兩幅圖，在美國非常明顯，五大科技巨頭加上中國的阿里的市值增長(zhǎng)率明顯高于羅素2000的增長(zhǎng)，羅素2000的成分股是每個(gè)垂直領(lǐng)域獨(dú)角獸以外的中小市值公司，在垂直領(lǐng)域沒有主導(dǎo)性、定價(jià)權(quán)與絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的公司，也可以說獨(dú)角獸的收益率明顯高于垂直領(lǐng)域的其他非統(tǒng)治力的公司。

再看S&P500，它上漲的驅(qū)動(dòng)主要靠五大科技巨頭的市值增加，特別是最近的4個(gè)月五大科技巨頭市值增加了2600億美元，而其他495家S&P成分股市值卻縮水了2600億美元。

再看中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的獨(dú)角獸（阿里、騰訊、微博、京東、陌陌、網(wǎng)易、攜程），他們的市值在過去一年增長(zhǎng)了70%，與之對(duì)應(yīng)的在國內(nèi)上市的在各個(gè)垂直行業(yè)（特別是科創(chuàng)領(lǐng)域）不那么具有領(lǐng)先性的這一批中小市值公司在過去一年內(nèi)下跌近30%，這兩者出現(xiàn)了明顯的分化。

很遺憾，中國的獨(dú)角獸公司沒有在中國的A股市場(chǎng)，都孤懸于海外或者沒有上市（比如華為），可以看到中美兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的超級(jí)經(jīng)濟(jì)體，聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)超出我們對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知。相較蒸汽和電力而言，互聯(lián)網(wǎng)無疑更具革命性基因，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)，人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最根本問題“信息不對(duì)稱”出現(xiàn)了邊際的突破，交易成本呈非線性下降，傳統(tǒng)的行業(yè)和企業(yè)的邊界變得模糊，資源要素可以跨界流動(dòng)，使得資本的使用效率非線性地上升。在信息經(jīng)濟(jì)中，硬體有所謂的“摩爾效應(yīng)”；同時(shí)軟體的單位美元投資往往有“事半功倍”的效果，極小的投資帶來極大的財(cái)富。比如Facebook，它在preIPO之前估值就達(dá)到了1500億美元，但是讀它的財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)硬資產(chǎn)很小。最近一兩年，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中，供給側(cè)的革命形成資源和要素非常迅速地向頂級(jí)的公司聚合和集中，“馬太效應(yīng)”非常強(qiáng)。

我們?cè)谧罱粌赡曛锌吹剿膫€(gè)明顯形成“馬太效應(yīng)”方向的力量，其一就是數(shù)據(jù)的壟斷，我們講數(shù)字，為什么現(xiàn)在所有的巨頭都在講未來是一個(gè)數(shù)據(jù)為王的時(shí)代，AI是一個(gè)技術(shù)，大家很多人把AI理解成背后的算法的高深，其實(shí)不然，真正掌握AI未來命運(yùn)的是取決于這些科技巨頭是否掌握了核心數(shù)據(jù)，如果沒有數(shù)據(jù)源，AI就是沒有燃料的車，跑不起來。誰掌握了更多的用戶的數(shù)據(jù)，就意味著誰掌握了未來時(shí)代的命脈。從騰訊，阿里，到Facebook和谷歌等，不斷在向新的模式轉(zhuǎn)型，不斷迭代新的業(yè)務(wù)，一切都源于他們強(qiáng)大的數(shù)據(jù)源。資源要素和信用在未來都會(huì)跟著數(shù)據(jù)流動(dòng)，之所以出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，正是因?yàn)榇罅坑袃r(jià)值的數(shù)據(jù)向互聯(lián)網(wǎng)巨頭集中。

第二個(gè)方向是流量分割的結(jié)束。對(duì)于新進(jìn)入者來說，要重新獲得流量的成本極大。用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定，每一個(gè)應(yīng)用可能都對(duì)應(yīng)垂直領(lǐng)域的巨頭。現(xiàn)在一講幾個(gè)分支領(lǐng)域，社交，在中國想到的就是微信，對(duì)外公開發(fā)布信息的平臺(tái)想到的就是微博。電商你想到的無非就是淘寶、天貓和京東。游戲，前幾年的時(shí)候大面積的手游，但這些公司最后都風(fēng)吹雨打，剩下的就是騰訊和網(wǎng)易，用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定，越來越集中，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中有一個(gè)很明顯區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的行為模式的變化，就是叫隨大流，它的羊群效應(yīng)更強(qiáng)，只要一批人往那個(gè)方向去走，后面跟進(jìn)的人就相信前面這批人的選擇代表了方向的判斷，于是緊隨其后，所以用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定。你看看手機(jī)上的APP，可能前幾年能下七八十個(gè)，而現(xiàn)在主要用熟悉的二三十個(gè)，意味著巨頭會(huì)擁有越來越相對(duì)穩(wěn)定和便宜的用戶數(shù)量。

這就產(chǎn)生了第三個(gè)規(guī)模報(bào)酬遞增，我們?cè)趯W(xué)校里學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的時(shí)候看到的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中都是規(guī)模報(bào)酬遞減，但是在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中看到的是規(guī)模報(bào)酬遞增，這是一個(gè)常態(tài)。

第四個(gè)是創(chuàng)新，由于本身具有大量用戶數(shù)據(jù)，又有不錯(cuò)的現(xiàn)金牛，反而鼓勵(lì)了這些大互聯(lián)網(wǎng)公司去做創(chuàng)新。而小公司根本承受不起創(chuàng)新失敗的成本，在All in失敗后也只能接受落寞退場(chǎng)的命運(yùn)。只有大公司能扛過去，因此優(yōu)勢(shì)都在向大公司集中。

現(xiàn)在國外很多人將科技巨頭的現(xiàn)金流形容為“貝加爾湖效應(yīng)”。貝加爾湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是因?yàn)槠渖疃龋瑏啔W板塊內(nèi)部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已經(jīng)持續(xù)了一千萬年，蓄水量仍在不斷增加。蘋果的現(xiàn)金儲(chǔ)備，打破了我們常規(guī)的想象，去年底已經(jīng)高達(dá)2500億美元。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，大公司通常是“大笨象”。然而今天我們看到，騰訊（市值約3400億美元）、阿里（市值3500億美元），蘋果（市值7600億美元），雖然已是一個(gè)巨人，依然生機(jī)勃勃，每年40-50%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，你根本看不到天花板，他們更像一個(gè)靈活、高速成長(zhǎng)的“大型靈長(zhǎng)類動(dòng)物”。

然而把代表中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主體的上證50（金融權(quán)重占76%）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)放在一起，也出現(xiàn)這樣的分化，這只能從交易行為上才能理解了，因?yàn)橹袊ヂ?lián)網(wǎng)供給側(cè)革命的公司都不在A股，而我認(rèn)為上證50多少有那么點(diǎn)兒 “扮虎食豬”，廣東話，特別是在一個(gè)金融信用收縮周期中，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)了一個(gè)背離向上的走勢(shì)。

我個(gè)人認(rèn)為三個(gè)方向造就了今天這么一個(gè)狀態(tài)。

第一個(gè)是孤懸海外的中國新經(jīng)濟(jì)。中國經(jīng)濟(jì)最有活力、景氣迸發(fā)的部分（新動(dòng)能）幾乎都不在A股，我們做個(gè)假設(shè)，中國新經(jīng)濟(jì)，包括未上市的這塊，在中國的A股市場(chǎng)，“漂亮50”應(yīng)該是他們，阿里、騰訊（共計(jì)約5萬億人民幣的市值），加上一批中概股以及未上市的華為，就是十幾萬億人民幣的資產(chǎn)，占中國資本市場(chǎng)A股所有的估值（四十幾萬億）的20%，美國五大上市公司在美國所有股票市值的10%以上，占納指成分股的30%，其實(shí)中國也一樣，朝氣蓬勃的好東西，不受信用周期沖擊的好東西都在國外。所以這是一個(gè)方向。

第二是資本管制下的事實(shí)性“金融壓抑”。資本項(xiàng)目管制（片帆不得下海），最有價(jià)值的資產(chǎn)被市場(chǎng)分割排除在外，被甩在國內(nèi)資本市場(chǎng)的：深陷金融債務(wù)周期的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，以及被互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)“馬太效應(yīng)”所擠出的中小市值科技公司，這是我們不愿意接受的無奈現(xiàn)實(shí)，實(shí)際上也是一種金融壓抑。港股通某種程度成了制度壓抑下的受益者（被當(dāng)做是人民幣內(nèi)生貶值壓力的一種對(duì)沖）；A股交易的被動(dòng)抱團(tuán)取暖，漂亮50、上證50也許會(huì)演繹另外一種泡沫，在一個(gè)明確地金融信用收縮周期中，與寄居于海外的那部分中國新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)相比，無論是前景還是盈利，都會(huì)晦暗很多。當(dāng)然我們依然非常尊敬中國制造業(yè)的脊梁，格力、美的、海康等等。

第三是“靈魂出竅”的資本市場(chǎng)。金融整肅、強(qiáng)化監(jiān)管，主流是非常好的，但有那么一些不太靈活、缺乏彈性、剛性的反市場(chǎng)操作，過猶不及和矯枉過正皆有，導(dǎo)致某些目標(biāo)有點(diǎn)功利化，比方說在損害賠償和集體訴訟制度缺失的條件下，以IPO為導(dǎo)向的準(zhǔn)注冊(cè)制，偏離了資本市場(chǎng)的基本功能（資源整合、并購重組、優(yōu)化配置），靈魂出竅，形成次生傷害（雪上加霜的效果）。等于擠壓著3000向50移動(dòng)。

資本市場(chǎng)的靈魂：整合、并購重組

強(qiáng)監(jiān)管，讓過去在灰色通道中運(yùn)行的東西見陽光，打擊內(nèi)幕交易，穿透，這都是對(duì)的。不能把資本市場(chǎng)魂搞丟了，搞丟就麻煩了，孤魂野鬼四處飄蕩就會(huì)亂投胎，最后抱團(tuán)取暖投出了個(gè)“漂亮50”，把傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的估值都打起來融資，多半是條死胡同。

不要刻舟求劍地映射上世紀(jì)70年代美國的“漂亮50”，沒有意義（只是為了證明當(dāng)下存在的合理性）?，F(xiàn)在是什么時(shí)代？今天的“漂亮50”是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能制造。如果孤懸海外的中國的新經(jīng)濟(jì)在國內(nèi)資本市場(chǎng)，漂亮50將是他們。

資本市場(chǎng)的魂就是整合、并購和重組，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重構(gòu)，對(duì)資本市場(chǎng)而言，映射的就是產(chǎn)業(yè)整合并購和重組，把資本市場(chǎng)儲(chǔ)蓄動(dòng)員的能力從已經(jīng)步入暮年的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)中讓渡出來，要么行業(yè)集中度提高煥發(fā)青春，要么轉(zhuǎn)移給消費(fèi)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)，要么把孤懸海外的獨(dú)角獸們引回國內(nèi)，讓優(yōu)良的基因回來，讓大家有一個(gè)全球性資產(chǎn)能夠去投，這部分的體量占A股市值的20%，讓大家有一個(gè)選擇的機(jī)會(huì)。

毛主席講過，黨要始終走在群眾運(yùn)動(dòng)的前面，我覺得作為賣方研究，也一樣。一個(gè)優(yōu)秀的賣方一定要站在趨勢(shì)的前端，做一個(gè)價(jià)值的引領(lǐng)者和發(fā)現(xiàn)者，有責(zé)任去糾正一些資本市場(chǎng)存在的既有偏差。所以我們也嘗試去瓦解3000-50，當(dāng)然這個(gè)工作不是一蹴而就，但是確實(shí)這方面的努力，也看到了一些效果。

大家可以看到最近風(fēng)格變化的、從善如流的政策條件可能悄然在啟動(dòng)，魂魄在歸來。并購、重組、再融資在松動(dòng)，這是我們看到的第一個(gè)方向。剩下的事我們做什么？就是坐等金融條件惡化到位，這是當(dāng)下抱團(tuán)取暖的50最柔軟的部分，刀子總是從最柔軟的部分下手。在一個(gè)明確的、且持續(xù)的金融信用翻越拐點(diǎn)的利率上升通道中，當(dāng)下的抱團(tuán)將會(huì)面對(duì)越來越上升的解體壓力。即時(shí)間價(jià)值將會(huì)成為價(jià)值股解體的一把最好的鈍刀。給個(gè)畫面感，比方講中國的國債十收益率達(dá)到4%的話，可能滿世界都是有保障的、確定金融收益在7-8%的產(chǎn)品，你可以到處選，這對(duì)于50而言是其外在的最大機(jī)會(huì)成本。

最后講一句大實(shí)話。我們這些人，你要能把某個(gè)東西說得能漲上去，或者說得能跌下來，說實(shí)在話，還沒有這么大能耐，趨勢(shì)本身也不是由你決定的。但你要把某個(gè)東西弄得不漲，漲不動(dòng)，我個(gè)人覺得還是不難的。無非就是把不同的意見輸入進(jìn)去，引起分歧，就是攪和。分歧出來后，一致性預(yù)期的單邊市況就可能被破壞，交易會(huì)逐漸變得艱澀，價(jià)差越來越小。

2月16號(hào)我們開始唱空周期后，接下來一直到一季度的數(shù)據(jù)都很好，但是周期股票已經(jīng)開始漲不動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)的分歧在交鋒。當(dāng)4月份邊際走弱的數(shù)據(jù)再出來的時(shí)候，所謂的抱團(tuán)就作鳥獸散了。今天我們面對(duì)的是同一個(gè)過程，從分歧到交易的艱澀，一段時(shí)間交易不出價(jià)差，就會(huì)變得情意闌珊，時(shí)間長(zhǎng)了也就散了，人性的弱點(diǎn)大多如此。

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