5月M2增速下降的主要原因：商業(yè)銀行資金運(yùn)用——股權(quán)及其他投資——其他投資大幅下降。
隨著金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)，金融體系主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩。
從脫虛到向?qū)嵭枰粋€(gè)過(guò)程。資產(chǎn)價(jià)格可以快速下跌，但債務(wù)出清在微觀上是一個(gè)比較困難漫長(zhǎng)的過(guò)程。資金從脫虛到向?qū)?，既要盡快完成金融去杠桿的過(guò)程，又要避免債務(wù)收縮對(duì)企業(yè)和家庭部門(mén)造成過(guò)于嚴(yán)重的沖擊，這是一項(xiàng)技術(shù)活。
最近兩周資金面情緒緩和，債市看多聲音漸多。先有部分銀行被允許延遲提交自查報(bào)告1-2個(gè)月，后有央行加強(qiáng)續(xù)作MLF并重啟28D逆回購(gòu)，修復(fù)了前期過(guò)緊的資金面預(yù)期。
在我們看來(lái)，當(dāng)前是機(jī)構(gòu)監(jiān)管占主導(dǎo)、貨幣政策被動(dòng)對(duì)沖的監(jiān)管狀態(tài)，所以監(jiān)管工作節(jié)奏的主動(dòng)放緩比貨幣政策的被動(dòng)對(duì)沖更重要。目前的內(nèi)外狀況，貨幣也沒(méi)有主動(dòng)放松的充分理由。
不過(guò)監(jiān)管節(jié)奏放緩并不代表監(jiān)管要求放松，該來(lái)還是要來(lái)的，延遲提交自查報(bào)告也是為了更認(rèn)真地檢查。所以我們認(rèn)為，目前債市的行情和3月中旬的搶跑行情一樣，只是一個(gè)短期的修復(fù)性交易機(jī)會(huì)。
3月中旬的搶跑行情持續(xù)到4月上旬后窗口關(guān)閉。我們?cè)凇堕_(kāi)弓沒(méi)有回頭箭》中的觀點(diǎn)沒(méi)變，超額收益主要來(lái)自于政策的臨時(shí)對(duì)沖，短期交易可抓，但會(huì)攻更會(huì)守，會(huì)搶更會(huì)跑，會(huì)買(mǎi)更會(huì)賣。
圖1：5月M2同比增速下降到10%以下
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
回到標(biāo)題，5月廣義貨幣（M2）同比增速跌破10%，至歷史低位9.6%，當(dāng)月新增廣義貨幣5028億。是什么原因拉低了廣義貨幣的增速？
不同于米什金的經(jīng)典教科書(shū)《貨幣銀行學(xué)》里所描述的貨幣創(chuàng)造過(guò)程是“存款創(chuàng)造了貸款，貸款又變成了存款”，實(shí)際上現(xiàn)代商業(yè)銀行體系的貨幣創(chuàng)造過(guò)程是“資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，貸款創(chuàng)造存款”。商業(yè)銀行的一系列資產(chǎn)擴(kuò)張行為，如發(fā)放貸款、購(gòu)買(mǎi)外匯、購(gòu)買(mǎi)債券、開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)等，都會(huì)在其負(fù)債端派生出等額存款。
基礎(chǔ)貨幣并未顯著下降的情況下，廣義貨幣M2（負(fù)債端）增速下降對(duì)應(yīng)了貨幣派生（資產(chǎn)端）的減緩。我們從銀行資產(chǎn)端的貨幣創(chuàng)造過(guò)程，解析M2下降的原因。
一、從貨幣創(chuàng)造的角度看M2下降原因（資產(chǎn)端）
銀行在資產(chǎn)端進(jìn)行貨幣創(chuàng)造的來(lái)源主要有新增貸款、證券凈投資、外匯占款、財(cái)政存款與其他項(xiàng)目。用一個(gè)公式來(lái)表示新增M2：
新增M2=新增貸款+新增外占+新增證券凈投資-新增財(cái)政存款+其他項(xiàng)1+其他項(xiàng)2
其他項(xiàng)1：新增黃金占款+新增國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)-新增對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債
其他項(xiàng)2：銀行資金來(lái)源和資金運(yùn)用之間的“軋差”項(xiàng)
2011年10月之后，非存款類金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行的存款（商業(yè)銀行負(fù)債方的“同業(yè)存款”項(xiàng)）納入了廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑。但銀行和銀行之間的同業(yè)資金往來(lái)不納入廣義貨幣。因此，同業(yè)資金運(yùn)用只反映了銀行和非銀之間的資金來(lái)往，不反應(yīng)銀行和銀行之間的資金來(lái)往。
“軋差”項(xiàng)的主要用途是軋平銀行和銀行之間的同業(yè)資金運(yùn)用與來(lái)源的不匹配。不匹配的原因是銀行借助同業(yè)業(yè)務(wù)，把部分資產(chǎn)從表內(nèi)往外挪，進(jìn)行間接投資，但負(fù)債還留在表內(nèi)。所以“其他項(xiàng)2”主要體現(xiàn)了銀行-銀行的同業(yè)資金運(yùn)用規(guī)模。
我們從商業(yè)銀行信貸收支表建立了下圖。其中5月M2環(huán)比增加5028億，貸款環(huán)比增加11119億，外匯占款環(huán)比下降293億，證券凈投資環(huán)比下降4337億，其他項(xiàng)1環(huán)比增加0.43億，其他項(xiàng)2環(huán)比增加3528億。
可以看出，給5月貨幣創(chuàng)造正貢獻(xiàn)最多的是新增貸款和其他項(xiàng)2，負(fù)貢獻(xiàn)最多的是新增財(cái)政存款和新增證券凈投資下降。
圖2：新增貸款給M2正貢獻(xiàn)最多，新增財(cái)政存款和證券凈投資負(fù)貢獻(xiàn)較大
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
如上文所說(shuō)，“其他項(xiàng)2”是一個(gè)軋差項(xiàng)，反映了銀行同業(yè)渠道創(chuàng)造的貨幣。該項(xiàng)在4月時(shí)下降1.4萬(wàn)億，反映金融監(jiān)管對(duì)銀行通過(guò)同業(yè)渠道的資產(chǎn)出表產(chǎn)生了明顯沖擊。5月時(shí)該項(xiàng)已經(jīng)有所緩和，反彈3528億。
二、“股權(quán)及其他投資”項(xiàng)中的“其他投資”是拉低貨幣創(chuàng)造的主因
“新增證券凈投資”從4月6020億到5月-4337億，主要原因不是“債券投資”下降，而是“股權(quán)及其他投資”下降。5月債券投資增加4191億，新增金融債融資913億，股權(quán)及其他投資下降7615億。
圖3：股權(quán)及其他投資下降是5月貨幣創(chuàng)造低的主要原因
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
“股權(quán)及其他投資項(xiàng)”并不是一個(gè)可以忽略的小數(shù)字，該項(xiàng)在2015年底時(shí)為13.4萬(wàn)億，但2016年底時(shí)已經(jīng)是22萬(wàn)億，一年之間增加了65%。截止17年5月，該項(xiàng)是22.4萬(wàn)億。
那么商業(yè)銀行信貸收支表里的“股權(quán)及其他投資項(xiàng)”里到底有什么？
圖4：2016年商業(yè)銀行信貸支出表的“股權(quán)及其他投資”項(xiàng)增加了65%
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，這是一個(gè)黑匣子。
對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，“股權(quán)投資”占比并不高，“其他投資”實(shí)際占了大頭?！捌渌顿Y”包括信托非標(biāo)、同業(yè)理財(cái)、資管計(jì)劃、自營(yíng)委外等。但這些投資的規(guī)模沒(méi)有公開(kāi)數(shù)據(jù)披露，只能通過(guò)出資方和資金獲得方的年報(bào)財(cái)報(bào)粗略估算且相對(duì)滯后（可參考報(bào)告《委外規(guī)模有多大》）。
至此，我們找到了貨幣增速下降的主要原因：商業(yè)銀行資金運(yùn)用——有價(jià)證券及投資——股權(quán)及其他投資——其他投資大幅下降。
至于為什么“其他投資”大幅下降了，央行自己的解讀就已經(jīng)足夠到位：
“近些年部分金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金多層嵌套進(jìn)行監(jiān)管套利，在體系內(nèi)加杠桿實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，累積了一定風(fēng)險(xiǎn)。隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實(shí)以及監(jiān)管逐步加強(qiáng)，金融體系主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降?！?/font>
雖然無(wú)法觀察銀行信貸收支表中的“其他投資”內(nèi)部的構(gòu)成如何變化，但與“其他投資”的收縮相呼應(yīng)的是：銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的“銀行對(duì)非銀的凈債權(quán)”在3月見(jiàn)頂之后，4-5月連續(xù)下降，5月下降放緩。說(shuō)明商業(yè)銀行通過(guò)非貸款的其他科目從非銀金融機(jī)構(gòu)回收了大量的貨幣。
圖5：銀行對(duì)非銀債權(quán)4、5月連續(xù)下降
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
三、從脫虛到虛脫，再到向?qū)?/strong>
隨著金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始主動(dòng)去杠桿，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，收縮同業(yè)、資管、表外及影子銀行業(yè)務(wù)。強(qiáng)監(jiān)管背景之下，銀行從“法不禁止皆可為”變成“法不允許皆不敢為”，影響了信用派生能力（可參考報(bào)告《當(dāng)潮水退去之后》）。由于委外非標(biāo)等資產(chǎn)的久期長(zhǎng)流動(dòng)性差，這些資產(chǎn)要經(jīng)歷較長(zhǎng)期的調(diào)整出清過(guò)程，貨幣創(chuàng)造收縮和M2低增速會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。
盡管銀行同業(yè)和表外不直接影響貨幣派生，但表內(nèi)表外相互牽連，銀行表內(nèi)的“股權(quán)及其他投資”的貨幣創(chuàng)造下降，同樣也反映在社融里銀行的表外非標(biāo)資產(chǎn)在收縮。
社融是金融體系（銀行和非銀）給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資。社融口徑里的非標(biāo)主要包括三部分：信托貸款、委托貸款和銀行未承兌匯票，其中委托貸款和未承兌匯票是銀行表外資產(chǎn)。
5月新增社會(huì)融資規(guī)模1.06萬(wàn)億元，下降較多的分項(xiàng)是非標(biāo)和企業(yè)債收縮，其中新增委托貸款-278億元，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1245億元，企業(yè)債券凈融資-2462億元。
社融口徑的非標(biāo)下降體現(xiàn)了金融監(jiān)管加強(qiáng)后對(duì)銀行的表外非標(biāo)業(yè)務(wù)的影響。表外業(yè)務(wù)收縮，部分轉(zhuǎn)向表內(nèi)，推升了整體融資成本。同時(shí)，債券發(fā)行利率的上升使得企業(yè)大量取消債券發(fā)行，社融中的債券融資規(guī)模也大規(guī)模收縮。
脫虛未必立即向?qū)?，這確實(shí)需要一個(gè)過(guò)程。資產(chǎn)價(jià)格可以快速下跌，但債務(wù)出清在微觀上是一個(gè)比較困難漫長(zhǎng)的過(guò)程，這直接影響到投資和消費(fèi)的需求，進(jìn)而影響到實(shí)際利率的提升。所以債務(wù)緊縮帶來(lái)的衰退期和收縮期往往長(zhǎng)于供給沖擊帶來(lái)的衰退期。美國(guó)1929年和2008年兩次債務(wù)周期結(jié)束后都伴隨了長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)體部門(mén)、家庭部門(mén)去杠桿，和之后經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇。
資金從脫虛到向?qū)?，既要盡快完成金融去杠桿的過(guò)程，又要避免債務(wù)收縮對(duì)企業(yè)和家庭部門(mén)造成過(guò)于嚴(yán)重的沖擊，這是一項(xiàng)技術(shù)活。
圖6：社融非標(biāo)和企業(yè)債凈融資額下降
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
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