存周期步入尾聲，新周期未見蹤影，周期性行業(yè)重歸沉積。但正如諺語所言，“每朵烏云都有銀邊”，黑暗之中總有一絲光明。行業(yè)集中度正是周期性行業(yè)的“銀邊”。那些集中度保持高位、或持續(xù)上行的行業(yè)，將更有可能在龍頭的帶動(dòng)下提升行業(yè)景氣度。那么，當(dāng)前各周期性行業(yè)集中度究竟處在怎樣的水平？哪些能夠在未來實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升？本報(bào)告中我們將作詳細(xì)分析和展望。
1. 下游行業(yè)：汽車見頂回落，家電整體改善
1.1 汽車：行業(yè)排名穩(wěn)定，集中度倒U型
汽車行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。我們采用廠家銷量數(shù)據(jù)，考察汽車行業(yè)制造業(yè)集中度。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，16年上汽集團(tuán)汽車銷量647萬輛，占全行業(yè)的23%，是第二名東風(fēng)集團(tuán)（428萬輛）的1.5倍，前兩家銷量占比接近40%，而第三至五名銷量均在300萬輛左右。事實(shí)上，過去5年間，上汽、東風(fēng)、一汽、長(zhǎng)安、北汽、廣汽包攬了銷量前6名，6家合計(jì)占比從11年的75.1%提升至16年的76.4%。此外，華晨、長(zhǎng)城、江淮、奇瑞、吉利也都是銷量前十名的常客。整體而言，汽車行業(yè)排名較為穩(wěn)定。
汽車行業(yè)集中度：14年見頂回落。從時(shí)間序列看，過去5年汽車制造業(yè)的行業(yè)集中度較為穩(wěn)定，并呈“倒U”型，無論是CR2、CR4還是CR10，均在14年見頂，15、16年緩慢回落。CR2從14年的40.0%降至16年的38.4%，CR10則從14年的89.7%降至16年的88.3%。根據(jù)用途不同，汽車又可分為乘用車和商用車，16年前者銷量占比87%。乘用車銷量集中度同樣呈“倒U”型，CR2從14年17.8%的高位降至16年的15.9%，而CR10則從14年的61.0%降至16年的56.7%。
1.2 家電：白電整體改善，黑電邊際改善
家電制造業(yè)子行業(yè)眾多，我們選取空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)作為白電的代表，選取LCD電視作為黑電的代表，采用廠家銷量數(shù)據(jù)，考察家電行業(yè)集中度。
空調(diào)兩強(qiáng)獨(dú)霸，冰洗相對(duì)分散。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，16年格力、美的空調(diào)銷量占比分別為33%和22%，合計(jì)已超過50%。而前十家銷量占比83%，行業(yè)集中度整體較高。相比之下，同為白電的冰箱、洗衣機(jī)銷量則較為分散，龍頭優(yōu)勢(shì)不如空調(diào)行業(yè)。16年冰箱銷量前三強(qiáng)分別為海爾（16.7%）、海信科龍（10.2%）和美的（9.8%），但前9家銷量占比僅47.3%。海爾（20.1%）、美的（19.5%）領(lǐng)跑16年洗衣機(jī)銷量，但前7家銷量占比僅43.5%。黑電中的LCD電視與冰箱、洗衣機(jī)類似，雖然TCL14.2%、海信12.5%、創(chuàng)維11.6%占比較高，但前6家銷量占比也僅50.3%。
空調(diào)見頂回落，冰洗U型回升，彩電邊際改善。而從時(shí)間序列看這四個(gè)子行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度，則存在明顯分化。因龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，空調(diào)行業(yè)集中度整體較高，近幾年CR2、CR4分別徘徊在60%、70%左右，但16年小幅回落，因而整體呈“倒U”型。而與之相反的，冰箱、洗衣機(jī)行業(yè)集中度則是先降后升，尤其洗衣機(jī)行業(yè)CR2，從13年的32.0%持續(xù)回升至16年的39.0%，龍頭優(yōu)勢(shì)不斷提升。從近三年數(shù)據(jù)看，LCD電視行業(yè)集中度緩慢回升，CR4從14年的42.9%升至43.5%，CR2從25.4%升至26.7%。
2. 中游：鋼鐵化工反彈，水泥持續(xù)向好，機(jī)械U型反彈
2.1 鋼鐵：16年反彈回升，主因?qū)毼浜喜?/strong>
16年鋼鐵行業(yè)集中度低位反彈。我們采用粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)測(cè)算鋼鐵行業(yè)集中度情況。鋼鐵行業(yè)集中度較低，以16年為例，排名第一的寶武鋼鐵占比僅7.9%，前十大鋼企產(chǎn)量占比也才35.9%。而從時(shí)間序列看，鋼鐵行業(yè)集中度在14、15年見底，此后緩慢回升。鋼鐵行業(yè)是16年供給側(cè)改革中去產(chǎn)能的一大核心領(lǐng)域，而行業(yè)并購整合則是重要途徑。16年底寶鋼和武鋼（15年產(chǎn)量分別位居第2和第6）合并，寶武鋼鐵產(chǎn)量占行業(yè)比重高達(dá)7.9%，遠(yuǎn)高于15年排名第一的河鋼（占比5.94%）。這直接導(dǎo)致各口徑下16年鋼鐵行業(yè)集中度較15年明顯回升。
剔除寶武合并影響，16年鋼鐵行業(yè)集中度微降。若無寶武合并的影響，16年鋼鐵行業(yè)集中度是升還是降？假定16年寶鋼和武鋼的粗鋼產(chǎn)量按同比例增長(zhǎng)，則16年寶鋼產(chǎn)量位居第二、武鋼產(chǎn)量位居第五，其排名較15年幾無變化。據(jù)此測(cè)算，16年CR2從15年的10.3%降至10.1%，CR4由18.5%降至18.3%，CR10由34.2%降至34.1%。事實(shí)上，11年以來中鋼協(xié)重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占全國粗鋼產(chǎn)量比重自85.1%的高點(diǎn)持續(xù)下滑，也印證了過去幾年鋼鐵行業(yè)集中度的下降。而值得注意的是，16年這一比值為76.1%，較15年的76.3%微幅下降，這與調(diào)整后的行業(yè)集中度走勢(shì)一致。
2.2 水泥：龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，05年見底回升
08年前海螺領(lǐng)跑，08年后中建稱王。我們從熟料產(chǎn)能維度測(cè)算水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度。08年以前，海螺水泥一枝獨(dú)秀，其產(chǎn)能占全行業(yè)比重接近10%，冀東和山水位居二三，但占比均不足5%，與海螺有明顯差距。08年中國建材通過行業(yè)內(nèi)并購整合“橫空出世”，熟料產(chǎn)能占比高達(dá)13.1%，而海螺則降至9.8%。
集中度05年見底，此后穩(wěn)步回升。從過去15年水泥行業(yè)的集中度數(shù)據(jù)看，水泥行業(yè)CR2持續(xù)回升，而CR4、CR10則在05年見底，08年中國建材取代海螺水泥成為行業(yè)龍頭，此后兩者產(chǎn)能占比穩(wěn)步上升，并帶動(dòng)行業(yè)集中度提升。到16年底，CR2、CR4、CR10分別上升至33.4%、44.3%和59.0%。值得一提的是，16年金隅和冀東合并，再次帶動(dòng)行業(yè)集中度（主要是CR4和CR10）提升。
2.3 化工：氨綸穩(wěn)步回升，粘膠改善有限
化工子行業(yè)龐雜，子行業(yè)內(nèi)又有大量非上市公司，較難從產(chǎn)量、銷量維度衡量行業(yè)集中度，因而我們同樣從產(chǎn)能維度衡量行業(yè)集中度。以下我們以氨綸、粘膠兩個(gè)子行業(yè)為例，這兩個(gè)行業(yè)過去幾年集中度都有所回升，但幅度略有不同。
氨綸行業(yè)CR4、CR10均在13年觸底，分別為33.6%和63.2%。此后在龍頭企業(yè)帶動(dòng)下，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，而龍頭企業(yè)又是產(chǎn)能擴(kuò)張的主體。比如，產(chǎn)能占比第一的浙江華峰，其產(chǎn)能從12年的5.8萬噸暴增至15年的11.8萬噸，而不少產(chǎn)能占比較低的企業(yè)，則在16年相繼關(guān)閉停車。這使得行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，16年CR4、CR10分別升至47.4%和73.2%。
粘膠行業(yè)集中度同樣在13年前后見底回升。其原因同樣是行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)能：兩大龍頭企業(yè)唐山三有化纖和浙江富麗達(dá)，產(chǎn)能分別從12年的45萬噸、48萬噸擴(kuò)張至16年的70萬噸和76萬噸。與之相伴的是，CR4從13年38.0%升至16年的44.3%，CR10從13年67.4%升至16年69.3%。
2.4 工程機(jī)械：07年頂12年底，持續(xù)溫和回升
工程機(jī)械行業(yè)中最具代表性的是挖掘機(jī)制造業(yè)，該行業(yè)規(guī)模從01年的14家擴(kuò)張至16年的30家，銷售數(shù)據(jù)較為完備，因而我們從銷量維度衡量挖掘機(jī)行業(yè)集中度情況。
挖掘機(jī)行業(yè)集中度上一輪高點(diǎn)出現(xiàn)在07年，斗山中國、小松中國、日立中國三大合資品牌合計(jì)占比達(dá)48%。此后內(nèi)資品牌占比逐漸上升，并逐步實(shí)現(xiàn)“進(jìn)口替代”，合資品牌仍有一定優(yōu)勢(shì)，但占比持續(xù)下滑。11年三一重工銷量占比達(dá)到11.2%，此后一路攀上，16年升至20%，卡特皮勒（14.2%）和徐工（7.5%）緊隨其后，而小松、斗山、日立則穩(wěn)定在6%-7%。三一、徐工等內(nèi)資龍頭強(qiáng)勢(shì)崛起，三大日資品牌占比穩(wěn)固，以及美資品牌卡特彼勒13年后占比提升，三方面因素共同導(dǎo)致13年以來挖掘機(jī)制造業(yè)集中度持續(xù)上升。
3. 上游：電力反彈待察，煤炭高位震蕩
3.1 電力：13年見頂回落，17年小幅反彈
目前中國發(fā)電量仍主要來自火電，16年火電發(fā)電43958億千瓦時(shí)，占總發(fā)電量的74%。因而我們可以從發(fā)電耗煤角度考察火電行業(yè)的集中度。六大發(fā)電集團(tuán)（浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能）發(fā)電耗煤占全行業(yè)比重（即CR6）在13年9月達(dá)到15%的高點(diǎn)，此后一路下滑，16年底降至13.8%，17年3月底略回升至14.0%，也高于16年同期的13.4%，但集中度回升的持續(xù)性仍待觀察。
3.2 煤炭：高位小幅震蕩，17年初創(chuàng)新高
行業(yè)集中度偏低，但神華龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。我們從原煤產(chǎn)量維度衡量煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度情況。煤炭行業(yè)集中度整體偏低，中煤協(xié)90家大型煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量?jī)H占全行業(yè)比重不到70%。但神華集團(tuán)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，16年前11月產(chǎn)量占全行業(yè)比重達(dá)12.6%，遙遙領(lǐng)先第二名中煤集團(tuán)的4.0%。
集中度小幅震蕩，16年回落17年反彈。10-14年間，中國煤炭行業(yè)集中度（CR2、CR4和CR10）呈穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。但15年CR2、CR4均略有回落，而CR10仍繼續(xù)上升。16年前11個(gè)月行業(yè)集中度走勢(shì)略有分化，CR2較15年略升，但CR4、CR10均回落。但17年1季度行業(yè)集中度則較16年前三季度顯著回升并創(chuàng)下歷史新高?？紤]到季節(jié)性因素的影響，我們比較16、17年1季度煤炭行業(yè)集中度，發(fā)現(xiàn)CR2、CR4、CR10也都較去年同期上升。
4. 行業(yè)集中度提升：增量模式VS存量模式
為何各行業(yè)集中度走勢(shì)各異？未來哪些行業(yè)還具備行業(yè)集中度提升的潛力？我們認(rèn)為，應(yīng)從以下兩個(gè)維度進(jìn)行考察。
4.1 增量模式：出口拓展，強(qiáng)者恒強(qiáng)
第一種模式是“增量模式”，即在“做大蛋糕”的過程中，龍頭優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化。在內(nèi)需整體保持穩(wěn)定的背景下，“出口拓展”成為“做大蛋糕”的最佳選擇。
以史為鑒，日本1973年前后的經(jīng)歷表明：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移后，各周期性行業(yè)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)面臨內(nèi)需見頂回落的局面，只有通過從“進(jìn)口替代”轉(zhuǎn)向“出口拓展”才能推進(jìn)行業(yè)景氣度的進(jìn)一步提升。而在這一過程中，龍頭優(yōu)勢(shì)將會(huì)得到強(qiáng)化。
工程機(jī)械、電氣機(jī)械行業(yè)是從進(jìn)口替代升級(jí)至出口拓展的典范。日本電氣機(jī)械行業(yè)總產(chǎn)值由70年的3.4萬億日元激增至85年的18.6萬億日元，年均增幅12%，而出口占總產(chǎn)值比重則由70年的25.5%升至85年的52.3%，增加了整整一倍。其中產(chǎn)業(yè)用電氣機(jī)械的出口占比更是從70年的13.5%上升至85年的38.3%，民用電氣機(jī)械的出口占比更是高達(dá)77.5%。
汽車行業(yè)則是技術(shù)革新和出口拓展并舉。1973年石油危機(jī)爆發(fā)后，與結(jié)構(gòu)蕭條產(chǎn)業(yè)的停滯形成鮮明對(duì)比的是，日本的汽車生產(chǎn)數(shù)量在70年代后半期持續(xù)、穩(wěn)定地增加，到了70年代末期，已經(jīng)達(dá)到可以與世界上最大的汽車生產(chǎn)國美國相抗衡的水平。
日本汽車制造業(yè)的崛起，有內(nèi)外兩方面的原因。內(nèi)因方面，日本汽車工業(yè)在品種上不斷推陳出新，在生產(chǎn)形式上由過去的單一品種大批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)變到多種小批量生產(chǎn)，在要素組織上逐漸減少工人，增加智能機(jī)器人等機(jī)械投入，帶動(dòng)日本制造業(yè)技術(shù)水平的提高。外因方面，石油危機(jī)使發(fā)達(dá)國家的汽車市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變，面對(duì)石油價(jià)格猛漲，消費(fèi)者節(jié)省燃料費(fèi)的傾向在世界范圍內(nèi)日益高漲，尤其是在美國市場(chǎng)上，消費(fèi)者紛紛選購小型汽車。在歐美市場(chǎng)不景氣的情形下，日本汽車仍以小型化、質(zhì)量高、消耗低的優(yōu)勢(shì)，迅速提高市場(chǎng)占有率——在美國市場(chǎng)占有率從75年的9.5%提升至80年的21.3%，在歐洲的市場(chǎng)占有率則從75年的4.6%上升到80年的9.1%。
當(dāng)前各工業(yè)行業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力幾何？我們不妨比較各行業(yè)出口/總銷量。
下游行業(yè)中，汽車整體處于偏低水平，并持續(xù)下滑；家電遠(yuǎn)高于其他各行業(yè)，并保持上升勢(shì)頭。中游行業(yè)中，粗鋼、挖掘機(jī)近幾年外需占比在10%左右，且均保持上升態(tài)勢(shì)；化工各子行業(yè)分化，橡膠持續(xù)下滑，但PTA、聚酯整體向好。上游行業(yè)中，煤炭幾可忽略。從出口拓展角度看，家電、化纖、粗鋼、機(jī)械等行業(yè)集中度仍具備上升潛力。
4.2 存量模式：并購整合，剩者為王
第二種模式是“存量模式”，即在需求萎縮的格局下，剩者為王，實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度的提升。具體又可細(xì)分為兩條路徑：
一是企業(yè)間比拼成本控制能力，適者生存，高效率企業(yè)收購低效率企業(yè)。這在民資占比高的行業(yè)較為常見，民企幾乎無法享受到政府補(bǔ)貼，也無需為了解決就業(yè)而虧本運(yùn)營(yíng)，因而當(dāng)盈利明顯下滑時(shí)，退出是最優(yōu)選擇。過去幾年的水泥、化工（氨綸、粘膠為代表）正是這方面的典型代表。
從16年各工業(yè)行業(yè)上市公司中民資占比看，偏下游消費(fèi)的紡織服裝、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)均在50%以上，而鋼鐵、采掘等資源型行業(yè)及國防軍工均在5%以下。代表性周期性行業(yè)中，民資占比從高到低依次是：家電、有色、汽車、機(jī)械、化工、建材、采掘、鋼鐵。從行業(yè)自主并購角度看，電氣設(shè)備、家電、有色金屬、汽車、機(jī)械設(shè)備、化工、建材等行業(yè)集中度仍具備上升潛力。
二是由政府主導(dǎo)的僵尸行業(yè)并購整合，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)“瘦身健體”。目前看，這僅可能發(fā)生在鋼鐵、煤炭、電力行業(yè)。今年3月全國兩會(huì)《政府工作報(bào)告》提出，17年將再壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上；將淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)?！鞍l(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)”通常被用于衡量電力行業(yè)的供需情況，該指標(biāo)低于4500小時(shí)說明電力富余，不能再新增發(fā)電裝機(jī)。14年全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)已降至4318小時(shí)，16年進(jìn)一步降至3785小時(shí)，意味著產(chǎn)能過剩開始出現(xiàn)并惡化。
下圖中，我們總結(jié)了各周期性行業(yè)外需占比（X軸）、民資占比（Y軸）與當(dāng)前行業(yè)集中度（氣泡大?。┑年P(guān)系。行業(yè)未來的集中度將在當(dāng)期基礎(chǔ)上演進(jìn)，而外需占比越高、民資占比越高，都將有利于行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升。
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