軟著陸VS硬著陸——監(jiān)管協(xié)調(diào)的不同方向決定金融市場的不同結(jié)局
5月11日，十年國債現(xiàn)券170004利率大幅下行6BP，國債期貨T1709大漲0.76%；上證綜指從最低-1.16%的位置翻紅上漲，金融市場走勢出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的跡象，不禁讓人覺得，4月以來金融市場的大調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束？對此，我們做如下點評：
1、市場對于監(jiān)管政策預期的變化，是4月以來中國金融市場的核心脈絡。對4月以來監(jiān)管的態(tài)度進行簡要梳理，主要可以分為三個階段：（1）銀監(jiān)會監(jiān)管顯著超預期，股市、債市雙殺；（2）監(jiān)管層態(tài)度和媒體風向有所松動，市場預期監(jiān)管“不會那么嚴”，股市、債市反彈；（3）監(jiān)管層和媒體風向再度趨嚴，市場預期明顯惡化，股票、債券、商品三殺，我們可以明顯看出，市場對于監(jiān)管政策預期的變化，是4月以來的金融市場走勢的主邏輯。
2、債券市場持續(xù)大跌主因：“一行三會嚴監(jiān)管+央行收緊流動性+銀行配置高收益資產(chǎn)”三座大山。4月以來，一行三會政策層頻頻表態(tài)嚴監(jiān)管，且央行大幅收緊貨幣流動性，導致整個債券市場需求極為疲軟，再疊加銀行負債成本抬高，轉(zhuǎn)而配置類非標、私募ABS等高收益資產(chǎn)，進一步大幅拖累市場對債市的需求?？傮w來說，“一行三會嚴監(jiān)管+央媽收緊流動性+銀行配置高收益資產(chǎn)”三座大山使得債市大幅承壓，導致短短1個多月十年期國債收益率大幅上行36BP。
3、“激進去杠桿”可能導致金融市場動蕩與經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落疊加風險，或已引起監(jiān)管層的關(guān)注。4月以來，10年國債收益率大幅上行36BP，上證綜指從最高3295大跌至目前的3060左右、跌幅超過7%。與此同時，金融市場的走弱可能會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響，比如，不少企業(yè)取消債券發(fā)行，規(guī)模超1400億元；4月進口數(shù)據(jù)大幅低于預期，反映出國內(nèi)需求不足。因此，激進的嚴監(jiān)管政策可能會引發(fā)金融市場下跌與經(jīng)濟數(shù)據(jù)回調(diào)的疊加風險。
4、監(jiān)管協(xié)調(diào)的理解可能再次出現(xiàn)變化，“激進去杠桿”或?qū)崿F(xiàn)軟著陸，應密切觀察政策層的進一步信號。我們在《分水嶺：監(jiān)管協(xié)調(diào)將成為“債熊終結(jié)者”》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，監(jiān)管協(xié)調(diào)可能有另一層含義：各監(jiān)管部門之間加強合作，要避免監(jiān)管競賽，實現(xiàn)監(jiān)管的有序推進，避免由于監(jiān)管預期不明朗導致的市場混亂甚至引發(fā)金融系統(tǒng)風險。因此，隨著激進去杠桿導致金融市場動蕩與經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，監(jiān)管協(xié)調(diào)政策的理解可能會再次出現(xiàn)變化，激進去杠桿”或?qū)崿F(xiàn)軟著陸，投資者需要密切觀察監(jiān)管政策的進一步信號。（.鄧.海.清.）
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