來源：興證固收研究；作者：黃偉平，唐躍
一、利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流流量表的勾稽關(guān)系
在盈利驅(qū)動的非金融企業(yè)中，三者結(jié)合可以反映實體企業(yè)流動性的主要矛盾在哪里。所不同的是，利潤表反映的是當(dāng)期的流量狀況，而資產(chǎn)負(fù)債表則是反映存量及未來可能的投資情況，現(xiàn)金流量表則更多是資金流途徑的角度來衡量。
二、利潤表：盈利改善后的兩個矛盾，分餅+財務(wù)費(fèi)用對利潤蠶食
非金融上市公司單季度收入增速創(chuàng)新高，而凈利潤增速開始回落。兩個現(xiàn)象在加?。?）分餅：從產(chǎn)業(yè)鏈維度看，上游好轉(zhuǎn)導(dǎo)致下游企業(yè)利潤被擠壓，煤炭、鋼鐵上游行業(yè)凈利潤率對ROE貢獻(xiàn)明顯，中下游的機(jī)械、石化和電力則受凈利潤率下降所拖累。從同行業(yè)維度看，供給收縮、行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)受益明顯，中小企業(yè)則受到擠壓。2）財務(wù)費(fèi)用對利潤的蠶食：財務(wù)費(fèi)用增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、財務(wù)費(fèi)用率掉頭回升，監(jiān)管趨嚴(yán)+融資成本抬升+緊信用， 4月份財務(wù)費(fèi)用繼續(xù)回升，未來財務(wù)費(fèi)用對盈利的蠶食值得警惕。
三、資產(chǎn)負(fù)債表：囤錢+資本開支動力不強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)
特征之一：持續(xù)在囤錢。盡然未來盈利增速可能回落，但賬上仍有一定資金應(yīng)對，不過需要注意的是未來財務(wù)費(fèi)用上升對流動性的消耗。
特征之二：存貨增速回升，但從最近PPI等高頻數(shù)據(jù)看，企業(yè)主動補(bǔ)庫存需求可能已接近尾聲。
特征之三：并沒有很強(qiáng)的資本開支訴求。固投增速較高的是電子、電氣設(shè)備、國防軍工、家電等行業(yè)，而采掘、化工、交運(yùn)、房地產(chǎn)固投增速偏弱，鋼鐵和有色金屬行業(yè)增速則回升。但總體來看，PPI見頂回落+需求持續(xù)性存疑，均可能對固定資產(chǎn)投資起到抑制作用，正因為企業(yè)沒有很強(qiáng)的資本開支動力，在固定資產(chǎn)投資方面也不會造成很大的流動性壓力。
特征之四：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，但未來融資成本的上升將形成拖累。本輪固定資產(chǎn)投資水平仍然較低，并沒有很強(qiáng)的資本開支動力，15-16年負(fù)債成本持續(xù)下降，給原來高息的債務(wù)構(gòu)建了置換空間，使得債務(wù)結(jié)構(gòu)改善。但企業(yè)盈利難以滿足償債需求，外源融資緊張+資金成本抬升，未來可能將對資產(chǎn)負(fù)債表形成拖累。
四、現(xiàn)金流量表： 資金壓力體現(xiàn)在經(jīng)營性和償債需求
1、經(jīng)營性需求上升，流動性資金較為緊張。企業(yè)需要短期資金支持，短期借款增速迅速走高。短期融資成本抬升、融資難度上升可能繼續(xù)促使資金的壓力上升。
2、投資性支出不高，但各行業(yè)投資壓力有差異。電氣設(shè)備、國防軍工、汽車等行業(yè)未來資本開支壓力不小。鋼鐵、有色、公用事業(yè)、輕工投資性資金需求壓力在上升。房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速不高，但房企資金鏈壓力可能較為緊張。交運(yùn)、化工、采掘等行業(yè)固投增速維持在低位，投資壓力不大。
3、內(nèi)源性融資依賴度上升，但外源融資緊張。內(nèi)源融資（未分配利潤+資本公積+盈余公積）的規(guī)模和增速持續(xù)上升，企業(yè)對內(nèi)源融資的依賴程度在上升。企業(yè)綜合融資成本提升，內(nèi)源融資不能滿足償債需求、外部融資緊張，融資難、融資貴問題將正在逐步損傷企業(yè)報表。
企業(yè)流動性與信用基本面關(guān)系探討。1）當(dāng)前可能不至于出現(xiàn)16年4-5月份的大量信用違約擔(dān)憂。當(dāng)前去產(chǎn)能持續(xù)、主動補(bǔ)庫存接近尾聲，資產(chǎn)負(fù)債表在修復(fù)，信用風(fēng)險壓力是在減輕的。2）內(nèi)源融資在增厚，抗風(fēng)險能力可能也已經(jīng)明顯上升，特別是對于龍頭企業(yè)。3）但需要注意的是，分餅現(xiàn)象加劇，疊加融資成本的上升，弱資質(zhì)企業(yè)的信用風(fēng)險暴露可能在加劇。
報告正文
引言：非金融上市公司16年年報和17年1季報相繼公布，實體企業(yè)的流動性可以從利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的勾稽關(guān)系來透視。一般而言，利潤表反映的是當(dāng)期的流量狀況，而資產(chǎn)負(fù)債表則是反映存量及未來可能的投資情況，現(xiàn)金流量表則更多是資金流途徑的角度來衡量。
一、利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流流量表的勾稽關(guān)系
利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動表是企業(yè)財報的4大報表，前三者較為常用，勾稽關(guān)系較為清晰。所不同的是，利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表采用的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，現(xiàn)金流量表采用的是收付實現(xiàn)制。從勾稽關(guān)系看，利潤表的收入和利潤等科目形成了資產(chǎn)負(fù)債表的各項資產(chǎn)，也形成現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金（可能有領(lǐng)先或滯后性）；而現(xiàn)金流量表中的投資現(xiàn)金則形成資產(chǎn)負(fù)債表中的長期投資、固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)，籌資現(xiàn)金根據(jù)債權(quán)人還是股東的資金形成資產(chǎn)負(fù)債。企業(yè)的資金需求來源，來自兩部分，一是內(nèi)源融資，在資產(chǎn)負(fù)債表的非分配利潤等科目中，這是利潤表流量累計的成果；二是外源融資，反映在現(xiàn)金流量表的籌資科目中，分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。
如何從報表的勾稽角度看待實體的流動性狀況？在盈利驅(qū)動的非金融企業(yè)中，一般情況下存在以下關(guān)系：1、企業(yè)根據(jù)當(dāng)期盈利判斷未來的盈利狀況，決定是否增加投資擴(kuò)大產(chǎn)能、投資現(xiàn)金流的籌措，如果不投資則可能進(jìn)行股利分配、囤積現(xiàn)金，這導(dǎo)致投資壓力和資金松緊度不同；2、企業(yè)的投資與否決定資金籌措，靠股權(quán)還是債權(quán)，決定負(fù)債率的高低；3、現(xiàn)金流的變化可觀察收入、利潤真實的獲現(xiàn)難度。三者結(jié)合，可以反映實體企業(yè)流動性的主要矛盾在哪里，所不同的是，利潤表反映的是當(dāng)期的流量狀況，而資產(chǎn)負(fù)債表則是反映存量及未來可能的投資情況，現(xiàn)金流量表則更多是資金流途徑的角度來衡量。
這里我們主要采用非金融上市公司的數(shù)據(jù)做分析，所要注意的是，在數(shù)據(jù)處理中會存在以下問題：1、上市公司的數(shù)目不斷增加，也有部分上市公司只公布半年報和年報，季報缺失，導(dǎo)致可比樣本有變化；2、上市公司會面臨并購、重組、資產(chǎn)注入等重大事件，在某一時點(diǎn)使得報表發(fā)生巨大變化；3、部分公司行業(yè)分類隨著主營業(yè)務(wù)的變化而改變。為了數(shù)據(jù)處理更具合理性，需不斷調(diào)整樣本口徑以滿足樣本的可比性，例如，樣本A在10年12月上市，在該年份不考慮該樣本，而是等到下一年份時才納入統(tǒng)計口徑范圍。
二、利潤表：盈利改善后的兩個矛盾，分餅+財務(wù)費(fèi)用對利潤蠶食
非金融上市公司單季度收入增速創(chuàng)新高，而凈利潤增速開始回落。從可比上市公司口徑看，16年全年和17年1季度單季度的收入增速分別為4.76%、3.28%、10.45%、21.6%和27.9%，單季度歸母凈利潤增速分別為6.22%、-0.27%、48.5%、68.3%和55%。相比15年，非金融上市公司的收入和凈利潤出現(xiàn)明顯增長，特別是上游企業(yè)。由于供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)和PPI的上漲，收入增速持續(xù)走高，達(dá)到13年以來的高點(diǎn)。但所注意的是，由于：1）在1季度企業(yè)的購進(jìn)價格已經(jīng)明顯快于產(chǎn)品出廠價格，原材料成本已經(jīng)對利潤形成了擠壓；2）財務(wù)費(fèi)用明顯上升，削弱盈利能力；這導(dǎo)致凈利潤增速在1季度出現(xiàn)回落，收入和凈利潤的增速已經(jīng)出現(xiàn)背離。非金融企業(yè)收入和盈利的增長，在很大程度上也是依賴于地產(chǎn)、基建的托底，當(dāng)前政策重心傾向于防范資產(chǎn)價格泡沫，需求持續(xù)性存疑疊加PPI見頂回落，非金融企業(yè)盈利增速可能仍有回落壓力。
盈利改善后的矛盾之一：分餅
1、從產(chǎn)業(yè)鏈維度看，16年以來需求企穩(wěn)，上游供給側(cè)改革的限產(chǎn)和去產(chǎn)能導(dǎo)致原材料價格上漲，但上游好轉(zhuǎn)導(dǎo)致下游企業(yè)利潤被擠壓。從16年ROE的分解看，煤炭、鋼鐵等偏上游行業(yè)凈利潤率對ROE貢獻(xiàn)明顯，而中下游的機(jī)械、石化和電力則受凈利潤率下降所拖累。即雖然16年以來盈利的改善，但上游和相關(guān)下游出現(xiàn)了明顯的“分餅”現(xiàn)象。所要注意的是，由于終端需求拉動作用在減弱和PPI的匯回落，凈利潤率對上游企業(yè)ROE支撐作用也在下降。
2、從同行業(yè)維度看，雖然上游企業(yè)改善幅度較大，但由于供給收縮、行業(yè)集中度提升，行業(yè)中的龍頭企業(yè)受益明顯，而中小企業(yè)則受到擠壓。與14-15年需求萎縮，工業(yè)企業(yè)部分收入、利潤規(guī)模整體下降不同，本輪供給側(cè)改革導(dǎo)致龍頭企業(yè)（特別是上游的鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)）的市場份額已經(jīng)達(dá)到11年以來的高點(diǎn)，出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)弱者恒弱的特點(diǎn)?；貧w至債券市場上，早年為了上市，把優(yōu)質(zhì)資源注入到上市公司中，上市公司為主要的盈利主體，而非上市企業(yè)則為主要的舉債主體（具體可參考我們的母子公司系列報告），因此普遍來看上市企業(yè)盈利改善的幅度明顯大于非上市公司，盈利向上市公司傾斜。
盈利改善后的矛盾之二：財務(wù)費(fèi)用對利潤的蠶食
15年至16年前3季度，資金寬松、企業(yè)融資成本持續(xù)下降，債券相對貸款成本優(yōu)勢明顯，債券發(fā)行替代原來高息債務(wù)，財務(wù)費(fèi)用增速明顯回落，對盈利回升起到很大的提振作用。但自16年4季度以來，金融去杠桿和流動性收緊，債券融資成本飆升（去年10月底至今回升150BP以上），導(dǎo)致非金融企業(yè)財務(wù)費(fèi)用增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、財務(wù)費(fèi)用占銷售收入比例掉頭回升，監(jiān)管趨嚴(yán)+融資成本抬升+緊信用，加之下半年債務(wù)到期壓力不小，4月份財務(wù)費(fèi)用繼續(xù)回升，未來財務(wù)費(fèi)用對盈利的蠶食值得警惕。
綜合來看，盡管利潤表出現(xiàn)了改善，實體流動性整體在改善，但“分餅”和“財務(wù)費(fèi)用蠶食”特征加劇，在終端需求拉動作用開始減弱、盈利可持續(xù)性存疑，受到供給側(cè)擠壓的行業(yè)和個體流動性壓力實際上可能在提升。
三、資產(chǎn)負(fù)債表：囤錢+資本開支動力不強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)
資產(chǎn)負(fù)債表特征之一：持續(xù)在囤錢。14年以來，非金融企業(yè)的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)增速和占總資產(chǎn)的比重均持續(xù)上升，受此影響，流動資產(chǎn)的增速和占總資產(chǎn)比例也在提升，囤錢現(xiàn)象非常明顯。上市公司囤錢可以分為兩個階段：1、14-15年企業(yè)盈利下滑，但金融資產(chǎn)價格飆升，實體投資回報率下降而轉(zhuǎn)向金融投資（購買股票或理財）；2、16年以來雖然企業(yè)盈利在復(fù)蘇過程中，但處于盈利可持續(xù)性擔(dān)憂和供給的壓縮，企業(yè)資本開支動力并不強(qiáng)，投資增速相對緩和，并沒有擠出過多企業(yè)的流動性。從這個角度看，盡然未來盈利增速可能回落，但賬上仍有一定資金應(yīng)對，不過需要注意的是未來財務(wù)費(fèi)用上升對流動性的消耗。
資產(chǎn)負(fù)債表特征之二：存貨增速回升，但從最近PPI等高頻數(shù)據(jù)看，企業(yè)主動補(bǔ)庫存需求可能已接近尾聲。非金融企業(yè)的存貨增速，11-12年在高位水平，不少行業(yè)增速維持在30%以上的的水平，需求下滑形成極大的庫存壓力。分行業(yè)看，前期庫存壓力較大的采掘、鋼鐵、有色、化工、農(nóng)林牧漁、家電等行業(yè)在14、15年企業(yè)去庫存明顯，存貨增速明顯下降，16年進(jìn)入補(bǔ)庫存狀態(tài)存貨增速回升。但由于本輪工業(yè)企業(yè)庫存的回升在很大程度上是受PPI回升所推動，3月份PPI同比增速已經(jīng)見頂回落，可能意味著企業(yè)主動補(bǔ)庫存接近尾聲，這也在一定程度上減輕非金融企業(yè)可能面臨的流動性壓力。
資產(chǎn)負(fù)債表特征之三：并沒有很強(qiáng)的資本開支訴求。歷史上，非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)過3次投資高峰，05年下半年—05年上半年、09年下半年—10年上半年、12年下半年—13年1季度。雖然在16年底非金融上市公司的固定資產(chǎn)投資增速有所回升，但相比前幾輪仍然非常弱，增速更多是維持平穩(wěn)的狀態(tài)，企業(yè)并沒有很強(qiáng)的資本開支需求。PPI見頂回落+需求持續(xù)性存疑，均可能對固定資產(chǎn)投資起到抑制作用。正因為企業(yè)沒有很強(qiáng)的資本開支動力，在固定資產(chǎn)投資方面也不會造成很大的流動性壓力。
分行業(yè)看，固定資產(chǎn)投資增速較高的是電子、電氣設(shè)備、國防軍工、家電等行業(yè)，而采掘、化工、交運(yùn)、房地產(chǎn)等行業(yè)固投增速整體偏弱，鋼鐵和有色金屬兩行業(yè)增速則明顯回升。
資產(chǎn)負(fù)債表特征之四：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，但未來融資成本的上升將形成拖累。非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降主要發(fā)生在兩個時期，但兩者表現(xiàn)不同：1、06-07年，雖然央行對信貸控制較為嚴(yán)厲，由于企業(yè)盈利不斷上升，留存收益增加，資產(chǎn)負(fù)債率反而在下降。即使06-07年的存貨和固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走高，但其期間的資產(chǎn)負(fù)債表在擴(kuò)張，可以推斷這段時期很大程度上是來自盈利上升的內(nèi)源性融資。2、14年以來，特別是進(jìn)入16年供給收縮加速，盈利改善后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。但與06-07年不同，本輪固定資產(chǎn)投資水平仍然較低，并沒有很強(qiáng)的資本開支動力。從負(fù)債的角度看，本輪主要是15-16年負(fù)債成本持續(xù)下降，給原來高息的債務(wù)構(gòu)建了置換空間，使得債務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善（流動負(fù)債占比趨于下降）。但總體來看，企業(yè)盈利難以滿足償債需求，外源融資緊張，資金成本抬升，未來可能將對資產(chǎn)負(fù)債表形成拖累。
三、現(xiàn)金流量表： 資金壓力體現(xiàn)在經(jīng)營性和償債需求
一般來看，企業(yè)的現(xiàn)金流需求主要來自3方面，經(jīng)營性需求、資本開支的投資性需求和償債需求。
經(jīng)營性需求上升，流動性資金較為緊張。如此所述，雖然非金融企業(yè)囤錢，但存貨和應(yīng)收賬款占用企業(yè)資金，流動性資產(chǎn)同比增速持續(xù)走高，企業(yè)日常需要的流動性資金較大。因原材料漲價導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金支出增加，17年1季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流也明顯弱于前幾年同期。在沒有大規(guī)模資本開支情況下，企業(yè)需要短期資金支持，16年4季度以來發(fā)債難度飆升，導(dǎo)致短期借款增速迅速走高。往后看，雖然PPI價格回落可能降低經(jīng)營現(xiàn)金支出壓力，但短期融資成本抬升、融資難度上升可能繼續(xù)促使流動性資金的壓力上升。
投資性支出不高，但各行業(yè)投資壓力有差異。資本開支需求主要來自固定資產(chǎn)投資，因企業(yè)對未來盈利持續(xù)性并不樂觀，總體的資本開支壓力并不大。但分行業(yè)看，電氣設(shè)備、國防軍工、汽車等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走高，未來資本開支壓力不小。鋼鐵、有色、公用事業(yè)、輕工固定資產(chǎn)投資增速也在上升，在渠道收緊、成本上升的環(huán)境下，投資性資金需求壓力在上升。房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速不高，但針對房地產(chǎn)鏈條的融資明顯收緊，房企資金鏈壓力可能較為緊張。交運(yùn)、化工、采掘等行業(yè)固投增速維持在低位，投資壓力不大。
內(nèi)源性融資依賴度上升，但外源融資緊張。當(dāng)前企業(yè)的資金需求主要來自償債需求，償債資金可來自內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源主要依靠積累的未分配利潤、資本公積和盈余公積，這些科目主要在資產(chǎn)負(fù)債表中。而外源融資主要來自現(xiàn)金流量表的股權(quán)和債權(quán)融資。
從內(nèi)源融資看，由于企業(yè)資本開支動力不強(qiáng)，盈利儲藏于資產(chǎn)負(fù)債表中，內(nèi)源融資（未分配利潤+資本公積+盈余公積）的規(guī)模和增速自15年以來持續(xù)上升，當(dāng)前流動性收緊、外源融資緊張，對內(nèi)源融資的依賴程度在上升。分行業(yè)看，資金需求大的鋼鐵、有色、公用事業(yè)內(nèi)源融資增速在提升，在一定程度上緩和了償債需求壓力；采掘行業(yè)債務(wù)到期規(guī)模大，雖然固投增速較低，但內(nèi)源融資增速不高對償債的作用也偏弱。
從外源融資看，盡管IPO加速但融資占比仍然偏低并不能完整企業(yè)融資需求。債券市場調(diào)整、融資成本抬升，債券相對貸款性價比明顯削弱，資金需求轉(zhuǎn)移到銀行貸款，而信貸額度偏緊不少企業(yè)通過非標(biāo)方式融資，企業(yè)綜合融資成本提升。雖然當(dāng)前企業(yè)普遍通過推遲和取消發(fā)行方式避免成本的抬升，但在內(nèi)源融資不能滿足償債需求、外部融資緊張情況下，融資難、融資貴問題將正在逐步損傷企業(yè)報表。
通過以上分析，雖然投資性資金需求不大，但經(jīng)營性和償債需求使得資金需求仍然旺盛。內(nèi)源融資的增長在一定程度上減緩了非金融企業(yè)的資金壓力，但融資成本抬升疊加外部融資緊張，資金壓力正在削弱企業(yè)報表。
企業(yè)流動性與信用基本面關(guān)系探討。雖然當(dāng)前融資成本抬升、債券出現(xiàn)大量的取消發(fā)行，但可能不至于出現(xiàn)16年4-5月份的大量信用違約擔(dān)憂。1、實體經(jīng)濟(jì)在13年有大量的產(chǎn)能投放，大量的庫存需要去化，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化，信用風(fēng)險的累積在16年4-5月份集中爆發(fā)。而當(dāng)前去產(chǎn)能持續(xù)、主動補(bǔ)庫存接近尾聲，資產(chǎn)負(fù)債表在修復(fù)，信用風(fēng)險壓力是在減輕的。2、本輪投資動力不強(qiáng)，內(nèi)源融資在增厚，抗風(fēng)險能力可能也已經(jīng)明顯上升，特別是對于龍頭企業(yè)。3、但需要注意的是，本輪盈利改善后，分餅現(xiàn)象加劇，供給側(cè)業(yè)中的弱資質(zhì)企業(yè)反而受到擠壓，疊加融資成本的上升，弱資質(zhì)企業(yè)的信用風(fēng)險暴露可能在加劇。
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