金融和實(shí)體的PK中，誰(shuí)都無(wú)法獨(dú)善其身。不要簡(jiǎn)單的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可以繼續(xù)“扛”著，可以在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)“去杠桿”，只不過(guò)是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的預(yù)期調(diào)整比較快而已，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定會(huì)對(duì)“去杠桿”做出劇烈的反應(yīng)。我們相信，在這一場(chǎng)PK中，債券市場(chǎng)大概率是“被誤傷”了。
債券市場(chǎng)繼續(xù)下跌，全周幾乎都是陰線。政策面的消息開(kāi)始蔓延，從銀行到券商，“去杠桿”的預(yù)期仍然未消退，投資者在繼續(xù)通過(guò)國(guó)債期貨來(lái)“對(duì)沖”未來(lái)的流動(dòng)性壓力，期貨和現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致債券市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)弱勢(shì)。上周四國(guó)債期貨十年主力合約的單日跌幅超過(guò)0.5元，為4月份以來(lái)單日最大跌幅，這意味著市場(chǎng)的悲觀情緒達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)。
當(dāng)前市場(chǎng)面臨的最大利空就是“監(jiān)管政策”，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)到了“風(fēng)聲鶴唳”的程度了，一方面監(jiān)管沖擊確實(shí)“很直接”（直接影響到機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開(kāi)展），很顯然“長(zhǎng)期的飯碗”比“短期的利潤(rùn)”要重要得多，機(jī)構(gòu)短期的資產(chǎn)配置行為也是非常合理的；另一方面，市場(chǎng)價(jià)格既“永遠(yuǎn)是對(duì)的”，也“永遠(yuǎn)不是對(duì)的”?；诙唐诶找蛩兀顿Y者用慣了“放大鏡”，而忘記了“望遠(yuǎn)鏡”，“忽略”或者“誤判”市場(chǎng)的中期趨勢(shì)，使得市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)大幅偏離“真實(shí)”水平。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)忽略了兩個(gè)重要的因素，第一是監(jiān)管政策并非是靜態(tài)的，第二是金融和實(shí)體的關(guān)系并非是靜態(tài)的。前者意味著監(jiān)管盡管有“矯枉過(guò)正”風(fēng)險(xiǎn)，但是也不要忽視監(jiān)管政策的“彈性”，畢竟我們有過(guò)2015年股災(zāi)的教訓(xùn)。而后者則意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)很可能不如市場(chǎng)在一個(gè)季度之前所預(yù)期的那么“強(qiáng)韌”，“流動(dòng)性”吹出來(lái)的“增長(zhǎng)”，如果金融出現(xiàn)劇烈去杠桿，短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“泡沫”很可能會(huì)同時(shí)被刺破，再通脹預(yù)期變成再通縮預(yù)期恐怕只是在“一線之間”。
國(guó)內(nèi)基本面和政策：預(yù)期惡化只是開(kāi)始，實(shí)際數(shù)據(jù)才是重點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始惡化了，該輪到實(shí)際數(shù)據(jù)了。之所以監(jiān)管政策、貨幣政策甚至一部分投資者仍然保持樂(lè)觀預(yù)期，因?yàn)槲覀儺?dāng)前看到的數(shù)據(jù)仍然只是“預(yù)期層面”居多，股票和商品價(jià)格的大幅下跌，也可以被解讀為資產(chǎn)價(jià)格層面所體現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。4月份PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“明顯疲軟”，需求大幅下降，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，未來(lái)一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比將面臨“挑戰(zhàn)”。不過(guò)，我們認(rèn)為，預(yù)期的“惡化”只是剛開(kāi)始，未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)實(shí)際數(shù)據(jù)的變化才是重點(diǎn)。
在數(shù)據(jù)公布之前，我們對(duì)未來(lái)一個(gè)季度的數(shù)據(jù)有以下的推測(cè)：
1）工業(yè)增長(zhǎng)會(huì)保持在相對(duì)的高位。除非商品價(jià)格繼續(xù)暴跌，否則工業(yè)企業(yè)仍然會(huì)保持相對(duì)較快的生產(chǎn)，這將導(dǎo)致庫(kù)存仍然在回升，而基于生產(chǎn)法測(cè)算的GDP的數(shù)據(jù)看起來(lái)“不弱”（環(huán)比會(huì)邊際小幅回落，但是相比其他指標(biāo)來(lái)說(shuō)應(yīng)該可以接受）；
2）需求端的投資將大幅回落。二季度金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿”行為事實(shí)上已經(jīng)發(fā)生，固定資產(chǎn)投資將面臨融資層面的擠出（資金來(lái)源增速繼續(xù)保持為負(fù)），疊加房地產(chǎn)投資可能“轉(zhuǎn)冷”，二季度固定資產(chǎn)投資存在超預(yù)期回落的可能性；
3）貨幣信貸以及融資數(shù)據(jù)“跳水”。外生和內(nèi)生沖擊導(dǎo)致的“廣義信用”在收縮，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力大幅下降，二季度貨幣信貸以及融資數(shù)據(jù)很可能會(huì)“跳水”，相比一季度，單月新增信貸可能“腰斬”，貨幣增速也可能往個(gè)位數(shù)靠攏。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，忽視了資本市場(chǎng)所發(fā)出的“調(diào)整”信號(hào)，往往會(huì)被過(guò)去的“好數(shù)據(jù)”所誤導(dǎo)，慣性前推未來(lái)的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始惡化了，實(shí)際數(shù)據(jù)在邊際上的調(diào)整則剛剛開(kāi)始，這會(huì)強(qiáng)化之前的預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)更為劇烈的波動(dòng)。
金融和實(shí)體的PK中，誰(shuí)都無(wú)法獨(dú)善其身
正如我們?cè)谏现軋?bào)告中所強(qiáng)調(diào)的，微觀上來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了“過(guò)度悲觀”的跡象。主要包括，（1）曲線出極端倒掛的情況，歷史數(shù)據(jù)表明，這意味著市場(chǎng)即使不是馬上見(jiàn)底，也是即將見(jiàn)底的信號(hào)；（2）債券市場(chǎng)完全跟隨政策消息面影響波動(dòng)，并沒(méi)有考慮到政策的動(dòng)態(tài)和實(shí)際沖擊，機(jī)構(gòu)越來(lái)越傾向于用“放大鏡”看市場(chǎng)，而不是用“望遠(yuǎn)鏡”來(lái)看市場(chǎng)；（3）投資者對(duì)利空過(guò)度敏感，對(duì)利多不敏感，4月份以來(lái)的利多因素并未使得債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯上漲，反而是出現(xiàn)了調(diào)整。市場(chǎng)基于“結(jié)果”來(lái)倒推利多因素對(duì)債券的影響，甚至?xí)J(rèn)為利多因素并不一定是“利多”反而是利空。
而宏觀上來(lái)看，金融和實(shí)體的這一輪PK中，誰(shuí)都無(wú)法獨(dú)善其身。2009年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的“宏觀杠桿”在不斷提升，最近三年有加速跡象。如果金融機(jī)構(gòu)整體出現(xiàn)“縮表”的風(fēng)險(xiǎn)，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)能“撐得住”么？簡(jiǎn)單的來(lái)推測(cè)，如果房地產(chǎn)和金融無(wú)法保持2014-15年的增長(zhǎng)，未來(lái)1～2年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是負(fù)貢獻(xiàn)，將足以使得GDP增速跌至6%附近，這還不考慮金融去杠桿帶來(lái)的整體需求的下降和企業(yè)預(yù)期的惡化帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。
更何況，正如我們所指出的，這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善事實(shí)上是價(jià)格上漲和供給政策帶來(lái)的“幻覺(jué)”，流動(dòng)性推動(dòng)的“工業(yè)品價(jià)格泡沫”已經(jīng)有破裂跡象，缺乏名義需求支撐的工業(yè)生產(chǎn)，未來(lái)下降的速度很可能比我們想象得更快。
金融去杠桿帶來(lái)的“利率上升”和“融資斷流”，正在從前者轉(zhuǎn)向后者，后者的影響會(huì)更大。一個(gè)直接的跡象就是信用債的“供需缺口”有惡化跡象，既表現(xiàn)在“價(jià)格”（信用利差大幅擴(kuò)大），也表現(xiàn)在“量”上（信用債取消發(fā)行）。我們不能認(rèn)為，信用的“收縮”只是發(fā)生在債券市場(chǎng)上，事實(shí)上是信用債的發(fā)行人是資質(zhì)最好的一個(gè)融資群體，其實(shí)際信用等級(jí)要遠(yuǎn)高于其他融資方式的發(fā)行人（債券發(fā)行人的違約率要遠(yuǎn)低于其他融資方式），如果信用債市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯“斷流”，那意味著其他融資方式將更為嚴(yán)重的“缺血”。信用收縮開(kāi)始從價(jià)格演變成量，顯然，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會(huì)更大。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)明顯調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分子分母會(huì)出現(xiàn)“雙殺”，業(yè)績(jī)的下降和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升，會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨更大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
金融和實(shí)體的PK中，誰(shuí)都無(wú)法獨(dú)善其身。不要簡(jiǎn)單的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可以繼續(xù)“扛”著，可以在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)“去杠桿”，只不過(guò)是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的預(yù)期調(diào)整比較快而已，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定會(huì)對(duì)“去杠桿”做出劇烈的反應(yīng)。我們相信，在這一場(chǎng)PK中，債券市場(chǎng)大概率是“被誤傷”了。
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