近期，隨著銀監(jiān)會的頻頻發(fā)文，市場對于監(jiān)管的擔憂開始逐步加重，債券市場悲觀情緒彌漫。再疊加，央行貨幣政策“錨”DR007的不斷走高，以及5月初資金價格居高不下，4月以來10年期國債收益率上行已經近25BP，目前10年期國債收益率已經創(chuàng)2015年8月以來最高。
關于近期債市大幅走弱，海清FICC頻道認為主要原因包括：
一是高層統(tǒng)籌、“一行三會”全面嚴監(jiān)管，是債市大跌的最核心因素。4月銀監(jiān)會監(jiān)管文件密集出臺，4月末輿論風向和市場情緒有所緩和，認為監(jiān)管層不會過嚴以避免引發(fā)風險爆發(fā)，但5月以來的輿論風向再次變化，新華社等權威媒體表態(tài)，“監(jiān)管全面趨嚴”成為政策基調。
二是央行DR利率實質性加息，導致負債成本預期持續(xù)抬升。作為央行貨幣政策錨的DR007，年初以來持續(xù)大幅走高近90BP，表明“央媽”的實質性緊貨幣已“悄然進行”，盡管央行近期沒有調整OMO利率，但市場真實成交的利率持續(xù)走高，足以表明央行貨幣政策持續(xù)收緊的態(tài)度；
三是金融機構行為層面，銀監(jiān)會自查導致正常的委外業(yè)務難以開展。盡管前期媒體報道大行大規(guī)模贖回委外有夸大成分，但事實上銀行贖回委外或到期不續(xù)作確實已經相當普遍，委外機構拋債持續(xù)加壓債市，這也導致此輪債市調整現(xiàn)券調整幅度高于國債期貨。
海清FICC頻道認為，需要警惕激進去杠桿導致“踩踏式”債災和金融市場風險爆發(fā)，同時需要警惕經濟復蘇夭折的風險，建議去杠桿應當“軟著陸”而非“硬著陸”：
一是“全面嚴監(jiān)管”+貨幣市場“實質性加息”，可能導致“踩踏式”債災，其程度可能更甚于2016年12月，導致類似于2015年股災的“去杠桿-價格下跌-去杠桿-……”循環(huán)，甚至引發(fā)發(fā)債企業(yè)的違約潮出現(xiàn)。
二是2016年以來經濟復蘇強勁，但“全面嚴監(jiān)管”可能導致復蘇夭折，特別是債券發(fā)行大規(guī)模取消、非標融資受限，可能導致實體經濟正常的融資活動受到明顯抑制，在存在地方政府和國有企業(yè)“軟約束”的情況下，對于民營企業(yè)的擠出效應將更為嚴重。
三是建議“去杠桿”應當“軟著陸”而非“硬著陸”，制定更為明確、可執(zhí)行的監(jiān)管標準，而不應當通過預期不明的“自查”來要求銀行“講政治”和自我監(jiān)管，特別是應當明確正常委外業(yè)務的合法性，避免由于預期不明確導致的非理性和“踩踏式”債災，防范由于“激進去杠桿”導致的金融系統(tǒng)風險爆發(fā)。
一、監(jiān)管預期變化是4月以來金融市場的核心變量
2017年3月以來，郭樹清履職銀監(jiān)會主席不久，便在銀行業(yè)刮起了一陣加強金融監(jiān)管的風暴，主要目標在于強化銀行業(yè)風險管控、補上監(jiān)管短板、加強金融去杠桿，其中“三套利”、“三違反”、“四不當”、“十亂象”等文件對銀行業(yè)的同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務、投資業(yè)務等進行專項治理整頓。銀監(jiān)會的頻頻發(fā)文，以及銀監(jiān)會發(fā)文的政策力度，遠遠超出了之前市場對政策層監(jiān)管的預期，10年國債收益率4月初即開始大幅上行，前三周的上行幅度近25BP。
4月25日，中共中央政治局召開會議，稱“要高度重視防控金融風險，加強監(jiān)管協(xié)調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規(guī)違法行為工作力度”。與此同時，監(jiān)管機構開始密切關注委外贖回等事件對于債券市場的影響，媒體對于監(jiān)管趨嚴態(tài)度也有所變化，市場開始認為監(jiān)管風向有所緩和，認為至少監(jiān)管層不會允許“債災”的二次爆發(fā)，這也導致10年國債收益率有所下行。
但從市場調研來看，政治局強調監(jiān)管協(xié)調之后，不少地方銀監(jiān)局開始進駐當?shù)劂y行，督促商業(yè)銀行進行自查，直接導致不少銀行出現(xiàn)委外到期不續(xù)作，或者贖回委外的情形。
5月4日，新華社發(fā)文《金融部門列出工作重點維護國家金融安全》，重申了對于監(jiān)管的官方態(tài)度，那就是“一行三會監(jiān)管全面趨嚴”。該文明確指出“目前，部分領域仍存在監(jiān)管空白，急需補齊監(jiān)管短板”，“銀監(jiān)會表示，將全面梳理銀行業(yè)各類業(yè)務監(jiān)管規(guī)制，盡快填補監(jiān)管法規(guī)空白，補齊監(jiān)管制度短板”，以及“加強金融監(jiān)管，各部門既要做到守土有責，又要統(tǒng)籌協(xié)調，形成全國一盤棋”等。
市場對于監(jiān)管政策預期的變化，是4月以來中國金融市場的核心脈絡：（1）銀監(jiān)會監(jiān)管顯著超預期，股市、債市雙殺→（2）監(jiān)管層態(tài)度和媒體風向有所松動，市場預期監(jiān)管“不會那么嚴”，股市、債市反彈→（3）監(jiān)管層和媒體風向再度趨嚴，市場預期明顯惡化，股票、債券、商品三殺。
二、央媽DR加權利率實質性加息，貨幣收緊態(tài)度“不明顯但很明確”
近期，市場傳言央行將提高OMO操作利率，同時傳言提高MLF利率，結果讓人大跌眼鏡：盡管央行什么利率都沒調，但債市反而跌的更厲害。
我們認為，觀察央行態(tài)度，不只要看央媽說了什么，而更應當看央媽做了什么：即使OMO利率沒有調整，但從DR加權成交利率走勢看，央行已經進行了實質性加息。
2017年以來，銀行間存款類機構7天回購利率DR007從年初的2.30左右水平，上行近90BP至近期3.20的水平，目前的DR利率甚至高于3月末。在6月末還沒到的情況下，資金已經緊到現(xiàn)在這個程度，市場怎么可能樂觀的起來！
我們認為，DR007利率的大幅抬升，主要從兩方面對債券市場產生影響：一是DR007是銀行的資金成本，其利率的大幅上行，會直接推高銀行購入國債的資金成本；二是DR007是央行貨幣政策執(zhí)行報告中明確的盯住“錨”，具有較強的貨幣政策信號意義，DR007的持續(xù)走高反映出央行的收緊態(tài)度。
第一，DR007作為銀行間存款類機構的融入資金成本，其利率價格的大幅上行表明了銀行資金成本的大幅提高，而銀行是債券市場利率債的主要買入力量，銀行資金成本的大幅提高，將大幅降低銀行對利率債的需求，從而推高了10年國債收益率。
第二，我們在此前多次指出過，DR007是央行貨幣政策執(zhí)行報告明確提出的貨幣政策盯住“錨”，具有較強的政策信號作用。因此，年初至今DR007利率的持續(xù)上行，反映出的是央行收緊貨幣市場流動性的持續(xù)性，且DR007利率的大幅度反映了央行的收緊力度之大。換個角度，我們也可以將DR007持續(xù)走高解讀成，央行在貨幣市場的持續(xù)收緊正是央行嚴監(jiān)管意愿的體現(xiàn)，這正好符合一行三會的嚴監(jiān)管“協(xié)調性”。
三、銀監(jiān)會自查，監(jiān)管預期不明確，委外“躺槍”
近期，銀監(jiān)會嚴監(jiān)管政策的不斷出臺，以及地方銀監(jiān)局進駐銀行督促銀行自查，直接導致委外業(yè)務出現(xiàn)大幅萎縮。盡管年初央行就試圖明確委外的合法性，但在沒有具體監(jiān)管指標的自查面前，銀行人人自危，政治正確考量高于經濟效益，委外擴張不僅不可能，甚至到期續(xù)作都成為難題。
回顧2016年10月之前，債券市場經歷了近3年的大牛市，該輪債市大牛市的主導邏輯有兩個關鍵點：一是央行貨幣政策偏寬松，將資金利率固定在極低水平，投資者普遍采用拉長久期、加杠桿的方法來進行套息操作；二是商業(yè)銀行采取“同業(yè)負債+委外投資”的方式，先是擴大資產負債表來擴大規(guī)模，再通過委外的方式來進入債市。因此，委外規(guī)模大幅擴張+加杠桿一致策略，對債券形成了龐大的需求，直接導致了債券市場“資產荒”、大牛市。
目前來看，央行不斷抬升了債券市場的資金成本，以及收緊貨幣市場流動性，使得債市杠桿處在不斷的去化過程中，那么，委外將成為債市最后的一個強支撐力量。但是，近期銀監(jiān)會嚴監(jiān)管政策的不斷出臺，以及地方銀監(jiān)局進駐銀行督促銀行自查，直接導致委外業(yè)務出現(xiàn)大幅萎縮。
具體來看，近期銀監(jiān)會大致出臺了9部文件，其中，46號文提出“三套利”，主要對要求銀行自查理財資金委外規(guī)模等；53號文提出“四不當”，要求銀行著重檢查同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務、信托業(yè)務，同樣會影響委外規(guī)模；7號文提出彌補監(jiān)管短板，要求加強對表外業(yè)務風險、理財業(yè)務的監(jiān)管，同樣會利空委外業(yè)務。
盡管此前央行在《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（市場稱為“大資管”意見）承認了委外的合法性，但銀監(jiān)會的自查并未對委外合法性以及規(guī)模指標給出明確態(tài)度，導致銀行只能按照最嚴的標準——不做委外來執(zhí)行，這導致委外市場已經接近冰封狀態(tài)，受托機構的拋債導致現(xiàn)券調整壓力更甚于國債期貨，這也是這一輪債市下跌與2017年12月（當時期貨跌幅遠大于現(xiàn)貨）明顯不同的特征。
四、“激進去杠桿”可能導致“踩踏式債災”和經濟復蘇夭折
目前來看，嚴監(jiān)管全面增強，可能會存在發(fā)生“踩踏式”債災的可能性；同時，“全面嚴監(jiān)管”可能導致經濟復蘇夭折。
關于“踩踏式債災”的可能性：一方面央行持續(xù)收緊貨幣流動性，導致資金成本不斷攀升，使得債券收益率大幅上行，年初至今，全市場R007資金成本已經上行130BP，10年期國債收益率已經上行40BP。如果，未來央行進一步維持高度緊張的貨幣市場流動性，那么債市的拋盤程度可能會加大。另一方面，隨著銀監(jiān)會持續(xù)推進的自查和現(xiàn)場檢查，將會使得之前巨量委外規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑，委外的大幅萎縮會直接影響債市的需求，未來債市出現(xiàn)一致拋售的可能性大幅增加，因此，如果未來嚴監(jiān)管政策進一步走強，那么“踩踏式債災”可能性不應忽視。
關于嚴監(jiān)管對實體經濟的影響，目前已經出現(xiàn)債券發(fā)行大規(guī)模取消、非標融資受限，可能導致實體經濟正常的融資活動受到明顯抑制，在存在地方政府和國有企業(yè)“軟約束”的情況下，對于民營企業(yè)的擠出效應將更為嚴重。目前一級市場債券發(fā)行取消已經成為常態(tài)，僅4月就154只債券取消和推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達到1406.63億元，數(shù)量和規(guī)模已與今年第一季度相當。不難想象，再加上監(jiān)管對非標的“圍追堵截”，那么未來企業(yè)融資規(guī)模將會出現(xiàn)大幅的下滑。即使部分企業(yè)依然發(fā)行債券成功，但是其發(fā)行利率都已經較去年同期上行近一倍，高額的融資成本對企業(yè)的生產經營都是極大的壓制，企業(yè)經營生產將面臨較大的挑戰(zhàn)。
因此，無論是嚴監(jiān)管可能導致社會融資規(guī)模的大幅下滑，還是企業(yè)融資成本的大幅提高，都將意味著金融弱到經濟弱的傳導將不可避免，利空實體經濟。從國債期貨T1706與T1709的走勢可以看出，近期T1706的跌幅遠大于T1709，反映出監(jiān)管引發(fā)了市場對經濟的悲觀預期。
此外，由于民營企業(yè)的融資訴求在整個金融都處于較為弱勢的地位，在地方政府和國有企業(yè)存在“軟約束”的情況下，嚴監(jiān)管導致的金融條件惡化，最先受到傷害的一定是民營企業(yè)。民營企業(yè)的杠桿程度是中國最低的，但在激進去杠桿中泥沙俱下，本不應去杠桿的民營企業(yè)將嚴重受損。
海清FICC頻道建議，“去杠桿”應當“軟著陸”而非“硬著陸”，制定更為明確、可執(zhí)行的監(jiān)管標準，而不應當通過預期不明的“自查”來要求銀行講政治和自我監(jiān)管，特別是明確正常委外業(yè)務的合法性，避免由于預期不明確導致的非理性和踩踏式債災，防范由于“激進去杠桿”導致的金融系統(tǒng)風險爆發(fā)。
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