2016年年底中國(guó)PPI、CPI步入上行軌道，這輪“漲價(jià)潮”與07／08，10/11相比有何不同？對(duì)A股未來(lái)走勢(shì)又有何指導(dǎo)意義呢？
申萬(wàn)宏源宏觀團(tuán)隊(duì)李慧勇、李健、余子珍團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在2007/08的漲價(jià)周期，當(dāng)時(shí)，PPI自07年7月起持續(xù)大幅走高，在08年2月的時(shí)候達(dá)到了6.62%，與目前1月的PPI漲幅差不多。最高點(diǎn)出現(xiàn)在08年8月，PPI漲至10%的水平。而CPI則由2007年的4月開(kāi)始大幅走高，最高點(diǎn)漲至2008年2月的8.7%。但當(dāng)時(shí)央行加息的背景，除了考慮到通脹外，主要還是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。
在10/11的漲價(jià)周期。當(dāng)時(shí)，PPI經(jīng)歷了2009年前11個(gè)月的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，自12月開(kāi)始轉(zhuǎn)正并大幅走高，至2010年5月漲至階段性高點(diǎn)7.1%，此后又震蕩上行至2011年7月的7.5%。CPI也自09年11月開(kāi)始轉(zhuǎn)正并上漲至10年11月的5.1%，再震蕩上行至11年7月的6.45%。央行自2010年10月至2011年7月共加息5次合計(jì)125個(gè)BP。這一輪加息同時(shí)考慮了經(jīng)濟(jì)和通脹的因素。
本輪漲價(jià)周期的不同在于，首先，PPI自16年開(kāi)始持續(xù)走高，由15年底的下跌5.9%漲至17年1月的6.9%，2月仍有繼續(xù)上漲空間。這一點(diǎn)與之前的漲價(jià)周期類似。但CPI整體表現(xiàn)比較穩(wěn)定，2016年以來(lái)主要在2%上下徘徊，目前最高點(diǎn)出現(xiàn)在1月的2.5%（有春節(jié)錯(cuò)位影響和低基數(shù)導(dǎo)致的油價(jià)增速大漲），這點(diǎn)與前兩輪顯著不同。
前兩輪漲價(jià)，07/08年CPI領(lǐng)先于PPI開(kāi)始上漲，10/11基本上PPI和CPI同漲同跌。由于CPI更多代表終端需求，本輪PPI和CPI的不同步，說(shuō)明了PPI上漲更多來(lái)自供給端而非需求端，這也與當(dāng)前工業(yè)增加值增速處于歷史低點(diǎn)相印證。因此，PPI上漲難以持續(xù)，可能在2月沖高后會(huì)回落。其次，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，前兩輪CPI上漲表現(xiàn)為食品項(xiàng)和非食品同步上漲，而這一輪CPI食品項(xiàng)在16年一季度沖高后就回落，非食品CPI則自16年4月份開(kāi)始持續(xù)上漲。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，缺乏了食品類CPI的上漲，CPI整體很難沖高。而17年的食品類CPI漲幅大概率是回落的。以豬肉為例，我們農(nóng)業(yè)組預(yù)測(cè)的17年豬價(jià)大概在16-17元/公斤，而16年則高于18元，有比較顯著的回落。而PPI的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，這一輪主要表現(xiàn)為生產(chǎn)資料PPI上漲，17年1月上漲至9.1%；而生活資料PPI的漲幅在2017年1月也僅有0.8%。但前兩輪的漲價(jià)周期中，07/08漲價(jià)周期中，生活資料PPI的上漲領(lǐng)先于生產(chǎn)資料PPI；10/11生產(chǎn)資料和生活資料PPI則是同步上漲的。由于生活資料PPI更多代表下游終端，這也進(jìn)一步印證了供給端而非需求端地推動(dòng)是本輪PPI上漲的主力。第三，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，目前的工業(yè)增加值增速處于歷史低點(diǎn)。參考前兩輪的經(jīng)驗(yàn)，基準(zhǔn)利率的調(diào)整應(yīng)綜合考慮通脹和經(jīng)濟(jì)，甚至在某種程度上，經(jīng)濟(jì)的重要性要更高。
廣發(fā)策略研究團(tuán)隊(duì)陳杰、孫瑜認(rèn)為，目前的宏觀圖景有兩種可能性——第一種可能性是始于去年的下游景氣回升已傳導(dǎo)至中游，但還沒(méi)有傳導(dǎo)至上游；第二種可能性是“朱格拉周期”單獨(dú)改善了設(shè)備制造業(yè)的景氣狀況。
第一種可能性的邏輯是：諸如地產(chǎn)、汽車這樣的下游行業(yè)在去年已經(jīng)很好了，而從下游向中游的景氣傳導(dǎo)有一定的滯后，以致于等下游行業(yè)都開(kāi)始回落了，中游行業(yè)才出現(xiàn)景氣回升，且中游的景氣回升也還沒(méi)有傳導(dǎo)至上游；第二種可能性的邏輯是：“朱格拉周期”確實(shí)開(kāi)始發(fā)生作用，制造類企業(yè)的設(shè)備置換需求增加、資本開(kāi)支上行，這種“朱格拉周期”對(duì)直接受益于制造業(yè)投資回升的中游行業(yè)拉動(dòng)最大，對(duì)上游行業(yè)會(huì)產(chǎn)生滯后傳導(dǎo)，但對(duì)下游行業(yè)幾乎不會(huì)產(chǎn)生影響。
如果將第一種可能性往后推演，那意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的回升已進(jìn)入中后段，后續(xù)會(huì)逐漸產(chǎn)生“滯脹”壓力——類比2011年。2011年和現(xiàn)在類似的地方在于前一年也啟動(dòng)了地產(chǎn)調(diào)控，以致于地產(chǎn)周期從2010年四季度開(kāi)始向下回落；而中游行業(yè)受到滯后傳導(dǎo)，景氣從2011年二季度才開(kāi)始下滑；上游行業(yè)最后被傳導(dǎo)到，因此上游行業(yè)的漲價(jià)一直持續(xù)到了2011年的三季度——從2011年的二季度開(kāi)始，下游和中游的同時(shí)回落使得宏觀經(jīng)濟(jì)總體開(kāi)始走弱，但上游的持續(xù)漲價(jià)又使得通脹壓力繼續(xù)增加，總體呈現(xiàn)一種“滯脹”特征。
如果將第二種可能性往后推演，那意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的向上回升將更具持續(xù)性，通脹水平也會(huì)有所抬升——類比2003年。2003年是典型的“朱格拉周期”，資本投資回報(bào)率的增加使企業(yè)積極擴(kuò)張產(chǎn)能，進(jìn)而也支撐了宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升，不過(guò)實(shí)業(yè)投資的大增同樣也帶來(lái)了通脹上行。
2011年是“滯脹周期”，2003年是“朱格拉周期”，看起來(lái) 2003年的股市環(huán)境應(yīng)該明顯比2011年更好才對(duì)。但有意思的是，2003年和2011年的A股走勢(shì)其實(shí)非常相似——在經(jīng)歷了一季度的“春季躁動(dòng)”之后，2003年和2011年的二、三季度A股市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯回調(diào)。背后的原因在于：2011年二季度確認(rèn)“滯脹”環(huán)境之后倒逼了貨幣政策收緊；2003年雖然“朱格拉周期”帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)回升，但是實(shí)業(yè)投資的旺盛造成資金過(guò)度“脫虛向?qū)崱保炊殡x了股市的資金。
似乎無(wú)論像2011年還是2003年，今年二季度以后的股市環(huán)境都不容樂(lè)觀，但在3月下旬之前還沒(méi)有到真正驗(yàn)證的時(shí)候，目前還處于教科書式的“春季躁動(dòng)”階段。如果今年與2011年相似，那么二季度以后我們要當(dāng)心宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)低于預(yù)期，而通脹壓力又可能會(huì)超預(yù)期，這對(duì)A股市場(chǎng)是不利的；如果今年與2003年相似，那么二季度以后雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度可能較好，但是我們又要擔(dān)心資金“脫虛向?qū)崱?，再結(jié)合“金融去杠桿”的大環(huán)境，就極有可能會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的緊張，對(duì)A股市場(chǎng)也不太有利。
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