國際化需維持人民幣平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)短期又導(dǎo)致弱勢貨幣；真實情況是美元“不強”、人民幣“不弱”。
自2015年8月人民幣匯率中間價新形成機制建立以來，人民幣進(jìn)入了新一輪的持續(xù)貶值進(jìn)程。伴隨市場匯率的波動，匯率貶值預(yù)期數(shù)度潮起潮落。進(jìn)入2016年下半年后，人民幣實際匯率貶值行為和貶值預(yù)期相互增強，人民幣貶值預(yù)期空前強化，對股市、債市，甚至樓市等其它市場，都產(chǎn)生了顯著影響。不過筆者認(rèn)為，鑒于人民幣管制貨幣的性質(zhì)地位未變，以及中國既定的人民幣國際化戰(zhàn)略取向，人民幣不會持續(xù)貶值；綜合來看，人民幣階段貶值即將結(jié)束，人民幣匯率將進(jìn)入中期(3-6月)的平衡運行區(qū)(6.5，6.8)。
一、人民幣并不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)
人民幣貶值預(yù)期的理由，是基于國際比較的中國高資產(chǎn)泡沫和貨幣超發(fā)。國內(nèi)資產(chǎn)價格高估和貨幣超發(fā)，確實會造成一國貨幣對外價值的毀損，即貶值。不過，這一條件下貶值的實現(xiàn)，存在一必要前提：資本的自由流動。沒有資本項目的開放，一國的資產(chǎn)、資本、貨幣和國際市場就是隔離的，資產(chǎn)價格的高低和貨幣發(fā)行多少就失去了國際比較的基礎(chǔ)。在中國資產(chǎn)項目仍未開放的條件下，國內(nèi)資產(chǎn)泡沫和貨幣超發(fā)造成貶值的邏輯，顯然是站不住腳的。
退一步講，中國時下的資產(chǎn)價格高估狀態(tài)是否穩(wěn)定，是資產(chǎn)泡沫能否成為貶值推力的更關(guān)鍵因素。筆者在另一篇專題《中國資產(chǎn)泡沫的前景》中曾專門闡述：中國資產(chǎn)泡沫主要體現(xiàn)為樓市泡沫。而當(dāng)前中國樓市泡沫狀態(tài)是否穩(wěn)定？單獨對這一問題的回答，市場當(dāng)前給出的答案無疑是肯定的(暫不去評判市場回答是否正確，回答僅反映了當(dāng)前市場的主流預(yù)期)。至于貨幣超發(fā)，從國際比較的角度，中國雖然貨幣超發(fā)，按主要國際貨幣發(fā)行國，如美、歐、日、英等國，其貨幣超發(fā)狀態(tài)，程度恐怕并不亞于中國，甚至有過之而無不及。在言及中國貨幣超發(fā)的原因時，外匯占款上升造成的被動投放，被認(rèn)為是中國貨幣過度深化的重要原因。2008年金融危機后中國外占的上升，深受國際貨幣環(huán)境變化的影響，顯然是美、歐、日等國，利用國際貨幣發(fā)行國的地位，只管一已私利，不管它國“死活”，瘋狂放水的結(jié)果。實際上，鑒于通貨緊縮的壓力，危機后西方主要國家經(jīng)濟(jì)體對超寬松貨幣政策，一直存在有強烈偏好，并持續(xù)應(yīng)用之。
二、人民幣持續(xù)貶值已顯著偏離國際匯市運行格局
人民幣貶值預(yù)期因人民幣對美元的匯率變動而起，通常也僅是針對美元而言的。2016年1季度人民幣兌美元匯率的回升，人民幣貶值預(yù)期一度消退；下半年后，當(dāng)人民幣兌美元匯率創(chuàng)出新高后，貶值預(yù)期再度興起，并隨著人民幣兌美元的持續(xù)貶值走勢，不斷自我強化。
不過，下半年以來人民幣對其它貨幣的匯率變動卻保持了相對穩(wěn)定態(tài)勢：人民幣兌歐元平穩(wěn)運行在(7.4，7.5)之間，瑞郎兌人民幣基本運行在(6.8，6.9)之間，加元兌人民幣大致運行在(5.05，5.19)之間；即使是在國際匯市上表現(xiàn)相對強勢的商品貨幣澳元和新西蘭元，人民幣對之匯率也保持了平穩(wěn)態(tài)勢，澳元兌人民幣平穩(wěn)運行在(5.0，5.15)之間，新西蘭元兌人民幣平穩(wěn)運行在(4.8，4.9)之間。人民幣對以上貨幣的匯率走勢都呈現(xiàn)了橫盤波動的運行模式。人民幣對外價值的下降，主要體現(xiàn)在兌美元和兌日元上。從現(xiàn)象上看，日元的強勁來源于日本央行的貨幣超級寬松政策，而美元的強勁則來自于美聯(lián)儲的貨幣收縮(主要是加息預(yù)期)?？梢?，當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期成因不該來自貨幣層面，更大可能是源于經(jīng)濟(jì)層面因素。比如，英國受“脫歐”影響，經(jīng)濟(jì)前景憂慮成市場主流預(yù)期，盡管英國央行也加大了貨幣寬松力度，但人民幣兌英鎊仍維持了升勢，而英鎊對主要國際貨幣的匯率則全面回落。筆者認(rèn)為，當(dāng)前人民幣貶值的強烈預(yù)期，更多地應(yīng)來自于對中國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。
從美元的走勢看，美元也并非如市場想象中的“強勁”。2016年以來，歐元兌美元的匯率運行基本平穩(wěn)；美元兌加元排除1月份的異動后也運行平穩(wěn)；美元兌瑞朗的匯率走勢，在平穩(wěn)運行態(tài)勢中波動區(qū)間甚至還收窄；商品貨幣澳元和新西蘭元的美元匯率，上半年還經(jīng)歷了不少的升勢，下半年方表現(xiàn)平穩(wěn)。整體看，國際匯市上美元的強勢，僅表現(xiàn)在英鎊上，對日元還表現(xiàn)了持續(xù)貶值態(tài)勢，下半年后方有所企穩(wěn)。
綜合來言，無論是美元還是人民幣，多邊匯市的整體表現(xiàn)都是偏向穩(wěn)定的，都沒有出現(xiàn)整體性的單邊變化態(tài)勢，但人民幣和美元之間的匯率卻呈現(xiàn)出了“一邊倒”的態(tài)勢：人民幣兌美元持續(xù)貶值！從整個國際匯市看，美元沒那么強，人民幣也沒那么弱。
三、人民幣兌美元貶值是中美政經(jīng)博弈結(jié)果
現(xiàn)階段人民幣仍然是管制貨幣，資本項目未完全開放，保證了管制引導(dǎo)、干預(yù)的有效性。筆者深信，人民幣匯率波動的“平衡，雙向，有序，可控”政策目標(biāo)，是一定能夠得到實現(xiàn)的。
歷史上看，人民幣曾多次“釘住”美元。長期以來，出于增強自身國際競爭力的需要，美國慣常指責(zé)中國人民幣“低估”。中國則出于人民幣國際化的戰(zhàn)略目的，一直“順從”地讓人民幣對美元緩慢升值。人民幣成功進(jìn)入SDR籃子后，人民幣國際化的階段目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)，進(jìn)一步國際化進(jìn)展對制度安排的依賴度下降，轉(zhuǎn)而更多地依靠市場主體的實際接受度提高。而要讓海外市場認(rèn)可、接受并使用人民幣作為國際貨幣，人民幣匯率的自由化就不可避免。當(dāng)中國對人民幣匯率管制放松時，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢延續(xù)和中國出口壓力增大的情況下，人民幣貶值壓力就應(yīng)時而起，接受適度貶值成為中國政府順應(yīng)市場的現(xiàn)實選擇。
與經(jīng)濟(jì)上既合作又競爭的態(tài)勢不同，在“亞太再平衡”戰(zhàn)略下，在區(qū)域政治交往中美國對中國實行全面“擠壓”政策：政治上制造中國和周邊國家的分歧“熱點”，經(jīng)濟(jì)上壓制人民幣的國際影響力，華爾街主導(dǎo)的海外金融機構(gòu)表現(xiàn)出了團(tuán)結(jié)、一致地高度敏感性，頻頻做空人民幣，并不遺余力地制造人民幣貶值預(yù)期。
(英國《金融時報》中文網(wǎng)/上海證券首席宏觀分析師胡月曉)
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