上周五外圍市場出現(xiàn)大跌，美股重挫，油價暴跌4%，債市收益率集體上揚，分析師解讀稱美聯(lián)儲官員的鷹派講話和歐洲央行令人失望的表態(tài)是市場崩潰的“罪魁禍?zhǔn)住薄?br>
再結(jié)合Jackson Hole全球央行年會前后Dudley和Fischer的發(fā)言，美聯(lián)儲的態(tài)度似乎開始偏向鷹派，而美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)其實并不算強勁。
一石激起千層浪的背后，市場關(guān)于“流動性拐點”的論調(diào)也此起彼伏，周五的市場震蕩真的是貨幣政策長周期轉(zhuǎn)折點到來的標(biāo)志？還是只是央行寬松路上的一次短暫調(diào)整？
正方
周六國泰君安宏觀分析師熊義明一語驚人，他認為，我們可能正站在全球流動性的拐點上：
盡管非農(nóng)及PMI等數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但聯(lián)儲不改鷹派基調(diào)，歐央行表示不需要更多寬松，中國央行也維持中性。
這些變化和G20公報的政策基調(diào)完全一致：即降低貨幣政策權(quán)重，增加財政政策權(quán)重。領(lǐng)導(dǎo)人達成的共識，可能在各國貨幣政策實踐中逐步體現(xiàn)，加之貨幣政策空間受限與負面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，這樣來看，我們可能已經(jīng)處在一個全球流動性的拐點上。考慮到全球資產(chǎn)對流動性的高度依賴，在享受資產(chǎn)輪動盛宴同時，我們或許需要多關(guān)注一點風(fēng)險。
九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清也站在同一立場。他表示，全球貨幣政策正處在拐點上，上周歐央行進一步表示了不進一步寬松的意圖，而美聯(lián)儲“王者歸來”或快于預(yù)期，國內(nèi)政策的拐點也不期而至：
全球央行在2016年同步修正寬松邊界，全球貨幣政策拐點在本年內(nèi)“不期而遇”的到來。在這種背景下，國內(nèi)的需求高熱和去杠桿政策也同步到來。
海外政策、國內(nèi)基本面、國內(nèi)政策等三大方面均不支持債市收益率下行，投資者應(yīng)當(dāng)認識到全球央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變和后續(xù)過度加杠桿操作的巨大風(fēng)險，回歸理性投資，防范債市“陷阱”風(fēng)險。
廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊則從庫存周期的角度來分析，他認為美國十年期國債利率正處于一輪周期末端。從需求-庫存關(guān)系看，美國有較大概率進入庫存震蕩上行期，并對應(yīng)利率上行周期。除了美國，目前多數(shù)經(jīng)濟體都處于產(chǎn)出缺口收窄期，從本質(zhì)上說，利率是隨著這一過程上行。
全球低利率周期均在結(jié)束前夜，資產(chǎn)定價邏輯需要有一個轉(zhuǎn)換。其實美國國債收益率的邏輯與中國長端利率邏輯有點類似，一輪全球低利率周期正在結(jié)束前夜。我們需要做的是將視角從資產(chǎn)定價分母角度（流動性）轉(zhuǎn)向分子（增長）和估值（風(fēng)險收益比），而不應(yīng)停留上一階段的邏輯慣性中。
興業(yè)證券宏觀分析師王涵團隊還注意到這波國債收益率反彈的不同尋常之處，這背后可能反映出市場邏輯已經(jīng)發(fā)生改變：
1）全球利率的拐點：與去年10月美加息預(yù)期不同，近期美、歐、日國債收益率同時出現(xiàn)明顯上升，指向市場對貨幣政策的擔(dān)憂不僅限于美國。
2）美國利率曲線隱含的信號：和去年10月收益率曲線平坦化不同，當(dāng)前美債曲線陡峭化趨勢明顯，這也解釋了長久期資產(chǎn)價格相對更為劇烈的反應(yīng)。
總的來看，此次加息預(yù)期下，債券收益率反彈表現(xiàn)出與以往明顯不同，反映出市場對中長期利率走勢的預(yù)期可能正在發(fā)生變化。
興業(yè)還警告，盡管是否9月份就會加息，仍存不確定性，甚至不排除未來幾天市場“報復(fù)性反彈”，但利率見底的大背景已經(jīng)確立。在全球利率中長期趨勢向上的大背景下，未來資產(chǎn)估值可能會持續(xù)面臨調(diào)整的壓力。從這個角度講，當(dāng)前市場情緒可能已經(jīng)進入了相對脆弱和動蕩的階段。
反方
很顯然，并不是所有人都贊同“拐點論”。莫尼塔宏觀研究分析師鐘正生指出，全球流動性拐點只是“看起來很像”?！拔覀儾⒉徽J為全球流動性拐點已經(jīng)到來，黑色星期五的波動影響會逐漸修復(fù)。”
他的主要邏輯是全球經(jīng)濟依然增長乏力，找到新的增長點前央行們不會輕舉妄動，除美國外的主要經(jīng)濟體還將繼續(xù)維持寬松。報告：
日本和歐洲的貨幣寬松還會繼續(xù)，除美國以外的全球主要經(jīng)濟體都還會持續(xù)寬松一段時間。
從全球的角度來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟增長乏力，依靠次貸危機以來的大規(guī)模貨幣政策刺激已經(jīng)于事難補，但也沒法找到新的增長點。全球市場處于較為脆弱的時期，唯一一個在收緊貨幣政策的美聯(lián)儲的一舉一動都會導(dǎo)致市場大幅震蕩。如果其他各國同時收緊流動性，無疑會引起資產(chǎn)價格的暴跌，對全球經(jīng)濟的復(fù)蘇不啻一場災(zāi)難。
當(dāng)然，在長期貨幣寬松之下，股市和債市都已經(jīng)過了太久的好日子，一旦貨幣寬松的預(yù)期沒有變成現(xiàn)實，大類資產(chǎn)的調(diào)整亦屬必然。長期來看，貨幣政策正?；潜厝悔厔?，而全球一致財政寬松可能加快貨幣政策正常化到來的步伐。不過貨幣政策正?；那疤崾?，財政寬松成功帶來了經(jīng)濟增長，而這點目前看來依然晦暗不明。短期內(nèi)，我們還會看到日歐等國將貨幣寬松繼續(xù)進行下去。
華創(chuàng)宏觀的分析師牛播坤、甄茂生也認為現(xiàn)在談拐點還太早，如今的調(diào)整只是邊際修正：
財政刺激和結(jié)構(gòu)性改革也需貨幣寬松配合。全球主要發(fā)達經(jīng)濟體已相繼進入低利率乃至負利率時代，但經(jīng)濟前景依舊低迷，貨幣寬松本身不足以持久提振經(jīng)濟已成為共識，各國政府和央行都在呼吁結(jié)構(gòu)性改革和財政刺激。問題在于結(jié)構(gòu)性改革不可能一蹴而就，注定漫長而曲折的改革進程離不開貨幣寬松的配合。如果沒有貨幣寬松，當(dāng)前全球經(jīng)濟可能會更加糟糕，又何來結(jié)構(gòu)性改革的空間。
歐美債市的調(diào)整是對寬松預(yù)期的邊際修正，臨近聯(lián)儲議息會議，大類資產(chǎn)波動也相應(yīng)加劇。英國脫歐的黑天鵝爆發(fā)后，寬松預(yù)期推升全球大類資產(chǎn)普漲，歐美長債收益率快速下行，預(yù)期落空后又相繼陷入調(diào)整，截止上周五，美10年期國債收益率較公投前仍相差7bp，所以我們傾向于認為全球?qū)捤深A(yù)期確實在邊際修正，但談?wù)摴拯c還為時尚早。
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