透視7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)： 新周期歸來 貨幣政策不再挑大梁
記者 鄧海清 陳曦
[“高M1、低短期貸款、低投資”的組合表明企業(yè)并不缺乏資金，而是用不出去。從上市公司報表也可以看到，上市公司有大量現(xiàn)金趴在賬上，這表明在企業(yè)層面也出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，也就是央行統(tǒng)計司盛松成司長所說的企業(yè)層面的“流動性陷阱”。]
在夏日的高溫酷暑之中，統(tǒng)計局公布的一連串數(shù)據(jù)卻讓人體會到了“冰火兩重天”：7月工業(yè)增加值增長6.0%， M2同比10.2%，新增社融4879億，前7月民間投資同比增長2.1%。
不畏浮云遮望眼，只緣身在最高層。7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的異常波動，已不能用傳統(tǒng)思維來解讀。只有撥開表層的迷霧，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，才能發(fā)現(xiàn)希望的火種，見證中國經(jīng)濟的涅槃重生。
三方面夾擊下的經(jīng)濟數(shù)據(jù)
有一句話叫“情理之外，意料之中”，7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)似乎就是最好的詮釋。7月經(jīng)濟表現(xiàn)無疑是差于預(yù)期的，但這并不是趨勢性因素引起的，自然也不會剎不住車、一瀉千里。簡而言之，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的糟糕表現(xiàn)來源于以下三個方面的“夾擊”。
首先，中國經(jīng)濟遇“水火交侵”。在整個7月，洪水成為貫穿經(jīng)濟的一個非常重要的因素。天氣因素上表現(xiàn)為局部高溫、部分地區(qū)洪災(zāi)嚴重，從而抬高了用電量并影響了制造業(yè)的生產(chǎn)狀況。
其次，政府開始“擰干毛巾的水”。7月開始，除卻更加嚴格的去產(chǎn)能的政策外，擠泡沫的政策也持續(xù)推出，政策層對于房地產(chǎn)企業(yè)融資進行限制、部分地區(qū)限購重來。從去產(chǎn)能的角度來說，唐山出臺限產(chǎn)政策、山西去產(chǎn)能政策導(dǎo)致港口庫存進一步下滑，這些政策推進影響產(chǎn)量，導(dǎo)致煤炭等產(chǎn)量增速下滑和房地產(chǎn)投資受到一部分抑制。
再者，“巨人的肩膀”不好站。7月M2下滑與高基數(shù)密切相關(guān)，高基數(shù)也是導(dǎo)致存貸款余額下行的重要原因。2015年7月，M2由11.8%跳漲至13.3%，同時當月新增貸款中非銀行金融機構(gòu)貸款異常增加近9000億，與證金公司“救市”有關(guān)，而“救市”資金的到期歸還也應(yīng)當是2016年7月M2和存貸款余額下降的重要原因。7月短期貸款大幅回落，也可能與6月銀行沖貸款有關(guān)。從歷史上看，6月短期貸款大幅增加，7月短期貸款大幅回落非常普遍，經(jīng)歷了半年末后，信貸乏力是普遍現(xiàn)象。
三大背離倒逼新周期思維
按照傳統(tǒng)的思維邏輯，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的持續(xù)下滑無疑表明經(jīng)濟的進一步惡化。尤其是產(chǎn)量延續(xù)弱勢、信貸突然下滑的情況下，誰都不得不產(chǎn)生債務(wù)通縮螺旋的警惕。
但“形勢正在起變化”，原來的老觀念已經(jīng)難以適應(yīng)新形勢。近期經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)屢現(xiàn)異常點，突出表現(xiàn)在“三大背離”。一組組本是“彼此的天使”的數(shù)據(jù)，如今卻相愛相殺，互相拆臺。
其一，大宗商品的量價背離。大宗商品價格的持續(xù)暴漲貫穿整個7月。以焦炭為例，7月價格漲幅高達接近30%。從數(shù)據(jù)上看，基差明顯收窄，現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨明確，期貨換手率低。這證明這波焦炭價格的上漲并非期貨本身炒作帶來的。且從前期報道看，秦皇島港的煤炭庫存創(chuàng)下了六年來的最低值。如若是經(jīng)濟走弱，為何會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的商品價格的暴漲？
其二，房地產(chǎn)投資與銷售的背離。7月房地產(chǎn)投資增速大幅下滑，從3.46%下滑到1.43%。但與此同時房價卻出現(xiàn)了再度抬頭的跡象，一二三線城市房價增速全面上行。居民中長期貸款依然很高，表明居民購房需求旺盛。同時，房屋新開工增速和商品房銷售面積增速雙雙回升，分別從4.9%回升至8.1%以及從14.6%回升至18.7%，當前房地產(chǎn)市場的供需兩旺和價格回升的格局仍在持續(xù)。房地產(chǎn)量價背離，真的需要那么悲觀嗎？
其三，工業(yè)增加值和企業(yè)績效的背離。工業(yè)企業(yè)利潤增速在2016年上半年明顯反彈，從2015年末的-2.3%上行至6月的6.2%。但上半年工業(yè)增加值并沒有比去年下半年有多少起色。那為何會發(fā)生如此大的利潤的上行呢？整個實體經(jīng)濟真的有工業(yè)增加值所表現(xiàn)的那么差嗎？
要解釋這“三大背離”，必須要用到新思維。
不識廬山真面目，只緣身在此山中。目前的“三大背離”現(xiàn)象是在2016年所推出的供給側(cè)改革的背景下所出現(xiàn)的新的現(xiàn)象，傳統(tǒng)思維已經(jīng)無力給出合理解釋，只有跳出原來的思維定式，才能發(fā)現(xiàn)新的天地。
“三大背離”的出現(xiàn)證明：目前的經(jīng)濟增速下滑與2016年以前有本質(zhì)不同，并非經(jīng)濟自身疲軟導(dǎo)致的下滑，而是政策層提高經(jīng)濟質(zhì)量調(diào)結(jié)構(gòu)有意為之，是政府去產(chǎn)能、擠泡沫的政策導(dǎo)致的企業(yè)被動去庫存和生產(chǎn)減緩的結(jié)果。目前經(jīng)濟的量的下滑，并不是經(jīng)濟下滑風險增大的證明，反而是防風險導(dǎo)致的長期經(jīng)濟下行風險的減少。
2016年一季度經(jīng)濟企穩(wěn)以來，中國經(jīng)濟L型格局基本奠定，政策層重心開始放在供給側(cè)改革（去產(chǎn)能、限產(chǎn)）、防范金融系統(tǒng)風險（金融去杠桿）、“擠泡沫”（一二線城市房地產(chǎn)限購、房地產(chǎn)企業(yè)限貸），這些因素共同導(dǎo)致經(jīng)濟特別是工業(yè)出現(xiàn)一定程度的下滑，但下滑幅度在合理范圍之內(nèi)。換個角度來想，今年以來的政府行為已經(jīng)表明，經(jīng)濟確實企穩(wěn)了，否則政府也沒有空間進行一系列調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險、擠泡沫（可以對比的是2014~2015年，那時穩(wěn)增長是政府的重中之重）。
也就是說，我們看到的數(shù)據(jù)，更多是受到“有形之手”影響的結(jié)果，而不是市場的“無形之手”所導(dǎo)致的結(jié)果。在供給側(cè)改革的背景下，由于大宗商品價格的抬升，債務(wù)通縮螺旋被打破，如2015年下半年這樣的自身惡化的螺旋不再。
貨幣政策與財政政策的抉擇
在經(jīng)濟數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新低的背景下，市場降準降息預(yù)期再現(xiàn)，大家紛紛在喊：“央媽，給口水喝！”但用新思維明晰了當前經(jīng)濟的本質(zhì)之后我們就會發(fā)現(xiàn)，央行如果真的降準降息，那絕不是甘霖，而是“毒奶”！
“高M1、低短期貸款、低投資”的組合表明企業(yè)并不缺乏資金，而是用不出去。從上市公司報表也可以看到，上市公司有大量現(xiàn)金趴在賬上，這表明在企業(yè)層面也出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，也就是央行統(tǒng)計司盛松成司長所說的企業(yè)層面的“流動性陷阱”。7月M1~M2剪刀差繼續(xù)擴大，表明“流動性陷阱”進一步加劇。中國經(jīng)濟缺的不是“水”，而是“面”，繼續(xù)“放水”只會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，最終變成一盆糨糊。
對于央行貨幣政策，首先需要考慮政策目標是什么。中國央行2014~2015年的降息首先是對沖通脹下滑導(dǎo)致的名義利率上升，其次才是針對經(jīng)濟增長和股市泡沫破裂。對于未來，政府需要在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間繼續(xù)尋找平衡點，調(diào)結(jié)構(gòu)過度會導(dǎo)致經(jīng)濟嚴重下滑，而穩(wěn)增長只解決短期問題，長期必須依靠調(diào)結(jié)構(gòu)。
我們認為，在通脹中樞沒有下降的情況下，無論上述哪種情況，央行貨幣政策寬松都不是優(yōu)選項。具體有兩種可能：
第一種可能，如果政府目標是調(diào)結(jié)構(gòu)，那么過度寬松的貨幣政策容易導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)，以及市場出清的減緩，不利于進行供給側(cè)改革、防范金融系統(tǒng)風險和擠泡沫。
第二種可能，如果政府目標是穩(wěn)增長，那么通過財政政策發(fā)力、一二線城市加大土地供給、加快三四線城市戶籍制度改革、減稅加大力度更為有效，國內(nèi)歷次穩(wěn)增長的經(jīng)驗均表明，寬貨幣無法穩(wěn)增長，穩(wěn)增長需要的是寬財政。此外，目前的經(jīng)濟增長的下滑現(xiàn)狀是去產(chǎn)能、擠泡沫的政策所導(dǎo)致的結(jié)果，經(jīng)濟一旦下滑程度超過市場預(yù)期，則對這兩個因素進行放開就可以很大程度上促進經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)，也不需要降準降息。
最好的政策選項是，繼續(xù)財政貨幣攻防互換，通過寬財政措施對沖“調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險、擠泡沫”帶來的經(jīng)濟下滑，貨幣政策在通脹區(qū)間波動的情況下應(yīng)當保持穩(wěn)定。除此之外，在供給側(cè)改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，運用積極的財政政策，在減稅降費上發(fā)力，可以促進消費成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵力量。當前國企改革已經(jīng)啟動、產(chǎn)能過剩行業(yè)正在經(jīng)歷脫胎換骨，結(jié)構(gòu)性改革的重點就在于消費升級上。減稅降費促進消費大發(fā)展，這是推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最重要的方式。
此外，對于債券市場，我們預(yù)計年內(nèi)通脹在1.5%~2.5%區(qū)間波動，經(jīng)濟增長有望保持平穩(wěn)，央行貨幣寬松可能性極低。由于市場投資者認識并認可新的思維需要一定的時間，產(chǎn)出的下滑導(dǎo)致短期債市向好的可能性存在；但這是債券市場投資者的認識時滯所導(dǎo)致的泡沫，不可持續(xù)。當前的債券市場的底部中樞很難被進一步突破，過度投資長端債券，與在4000點之上買股票類似，都是博取資本利得收益、擊鼓傳花式的危險游戲，需要警惕“股災(zāi)”在債市再現(xiàn)。
目前經(jīng)濟的量的下滑，并不是經(jīng)濟下滑風險增大的證明，反而是防風險導(dǎo)致的長期經(jīng)濟下行風險的減少。在這樣的背景下，股市“健康?！睂⒏哟_立。
對于大宗商品市場，在供給側(cè)改革限產(chǎn)思路繼續(xù)的前提下，大宗商品“政策?！睂⒗^續(xù)。
?。ㄗ髡哙嚭Ｇ逑稻胖葑C券全球首席經(jīng)濟學(xué)家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦系“海清FICC”大資管頻道研究員）（.一.財.網(wǎng).）
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