絕大多數(shù)國內(nèi)商品期貨今年高點和去年四季度低點相比都普遍上漲了30-60%。
今年上半年全球大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品。CRB商品指數(shù)和國內(nèi)南華工業(yè)品指數(shù)分別上漲10%和20%，其中原油價格從年內(nèi)低點25美元反彈至50美元以上，大連鐵礦石和CBOT大豆年初以來累計漲幅最高時分別達(dá)到50%和30%以上，絕大多數(shù)國內(nèi)商品期貨今年高點和去年四季度低點相比都普遍上漲了30-60%。
但債券的表現(xiàn)同樣讓人驚艷。主要發(fā)達(dá)國家的債券收益率持續(xù)走低，幾乎都創(chuàng)下了有紀(jì)錄以來的歷史新低。美國的10年期國債收益率逼近1.3%，日本、德國的10年期國債收益率都已進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，累計降幅普遍都達(dá)到50-100百分點。
商品和債券這一對天然的矛盾體同時上漲令人費解，金十此前也解釋過這一現(xiàn)象。不過，在這種情況下，投資者應(yīng)該如何判斷資產(chǎn)往后的走勢呢？
第一種情形是商品上漲但利率下降，如04-05年和10年。以04年為例，美國正處于加息周期剛開始階段，聯(lián)邦基金利率從04年5月的1%一直升至05年6月的3.25%，但同期10年期美債收益率卻從4.8%下降至3.9%，與2年期美債收益率的利差從250bp縮窄至40bp，而在這段時間CRB指數(shù)上漲了20%左右。
對比發(fā)達(dá)國家和新興市場PMI，可以看到新興市場國家PMI在04年下半年先于發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)回升。當(dāng)時以中國為首的金磚四國GDP同比增速保持在8%以上，帶動商品價格大幅上漲；而美國經(jīng)濟雖然總體偏強，GDP增速維持在3%以上，但其他發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟增速則明顯放緩，日本、德國經(jīng)濟在05年初都處于衰退的邊緣，國債收益率持續(xù)走低，如德國10年國債收益率從04年5月的4.4%一直下降到05年8月的3.1%，與美債的負(fù)利差擴大至100bp，很大程度上限制了美債的上行。
加息周期中長債收益率不升反降這一現(xiàn)象在當(dāng)時被稱為“格林斯潘之謎”。對格林斯潘之謎的解釋有很多，但其中最重要的基本面因素仍是不同經(jīng)濟體增速的分化。一方面歐洲經(jīng)濟的下滑壓低了美債收益率，另一方面新興市場經(jīng)濟向好帶來的外匯儲備增加，又增強了對美債的配置需求。
同樣2010年的背離與2004年類似，中國的4萬億刺激帶動商品需求回升，新興市場PMI先于發(fā)達(dá)國家PMI反彈，而當(dāng)時歐洲正受到歐債危機的困擾，10年期美債收益率從4月的3.9%下降至10月的2.4%，但同期CRB商品指數(shù)上漲了6.7%。美聯(lián)儲及時推出QE2，歐債危機并沒有改變?nèi)蚪?jīng)濟復(fù)蘇的趨勢，發(fā)達(dá)國家PMI在四季度觸底回升，利率也重新進(jìn)入上行通道，和商品走勢開始收斂。
第二種情形是商品下跌但利率回升，最典型的是13年。當(dāng)時中國經(jīng)濟增速已開始放緩，新興市場PMI在13年上半年快速下滑至50以下，商品價格持續(xù)回落；同時發(fā)達(dá)國家PMI卻強勁回升，一度達(dá)到55附近。美聯(lián)儲主席伯南克在5月首次提及縮減QE購買量，10年期美債收益率受此影響大幅反彈至接近3%的水平。新興市場經(jīng)濟的下滑和利率的持續(xù)上行最終對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體也構(gòu)成了傷害，發(fā)達(dá)國家的PMI在14年開始下滑，利率再次下行，并在15年初重新回落至13年下半年反彈前的水平。
實際上，今年的情形與04-05年更加類似。新興市場PMI在15年9月開始見底反彈，但發(fā)達(dá)國家PMI持續(xù)回落，符合前面分析的商品上行、利率下行的背景。這一邏輯對于理解目前美國加息但長債收益率不升反降同樣適用。美國經(jīng)濟的改善程度已經(jīng)達(dá)到加息的條件，同時原油的大幅反彈和薪資的上漲也導(dǎo)致了通脹預(yù)期的回升，但歐元區(qū)和日本卻在負(fù)利率中越陷越深，10年德債和日債收益率不斷創(chuàng)新低，10年期美債與德債的利差從12年以來持續(xù)擴大，目前穩(wěn)定在160bp左右，已經(jīng)超過了過去兩輪的歷史高點。
在英國脫歐之后，全球經(jīng)濟的不確定性進(jìn)一步增大，但重蹈08年覆轍的可能性很小。脫歐事件不僅會倒逼歐央行加大貨幣政策寬松力度，歐盟內(nèi)部提升運營效率，而且也使得美聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率下降，或至少減少加息頻率。在這種情況下，新興市場的外匯壓力反而是減輕的，今年新興市場匯率指數(shù)持續(xù)走強，即使在英國脫歐后也沒有明顯回落，流動性并未出現(xiàn)收緊的跡象，中國6月的外匯儲備甚至出現(xiàn)了意外的回升。6月發(fā)達(dá)國家的PMI也止跌回升，顯示新興市場經(jīng)濟的反彈開始向發(fā)達(dá)國家傳導(dǎo)，全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇的趨勢并沒有結(jié)束。于是，下半年商品仍將保持易漲難跌的格局，而發(fā)達(dá)國家的利率出現(xiàn)回升的可能性更大。
美國10年期國債收益率跌至1.3-1.4%，和12年7月時的歷史低位相當(dāng)。雖然當(dāng)前CPI同比只有1%，比12年1.4%的低點更低，但從通脹構(gòu)成的分項看，目前核心CPI在2.2%，已經(jīng)超過了12年下半年的水平，核心CPI中的住房、醫(yī)療等主要分項都處于緩慢回升的趨勢中。整體CPI偏低主要受到能源價格高基數(shù)效應(yīng)的負(fù)面拖累，但下半年隨著基數(shù)效應(yīng)的消失，CPI同比會開始加速回升。如果假設(shè)原油價格下半年的均值保持在50美元左右，那么美國CPI同比可能從9月份開始加速突破1.5%，并在四季度達(dá)到2%以上。屆時長債收益率將像05年下半年那樣，出現(xiàn)一輪顯著的上行。
在利率下行、商品上行的環(huán)境下，黃金自然成為最受青睞的資產(chǎn)，因為兩者的背離導(dǎo)致實際利率持續(xù)下降，而黃金價格是由美元的實際利率決定的，與美國通脹保值債券TIPS對應(yīng)的實際利率從01年以來的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-90%。從利率和商品的角度分別可以引出看好黃金的兩種邏輯。一是認(rèn)為全球經(jīng)濟將面臨衰退，風(fēng)險資產(chǎn)將出現(xiàn)大幅調(diào)整，黃金的避險價值將變得越來越突出，這種邏輯下黃金與美債價格表現(xiàn)出同步上漲的特征，更強調(diào)名義利率下降對黃金價格的推高作用。
但是有趣的是，黃金在風(fēng)險偏好回升時也沒有下跌，甚至繼續(xù)上漲。如反映避險情緒的VIX指數(shù)在去年811人民幣一次性貶值引發(fā)的全球金融動蕩中一度沖高至40以上，而今年1-2月人民幣再度貶值以及近期英國退歐事件中出現(xiàn)的高點卻不到30，顯示恐慌情緒不斷下降，但黃金的頂部卻逐步抬升，從去年8月的1200，到今年2月的1300，目前已經(jīng)逼近1400.
黃金在風(fēng)險偏好回升時不跌只能從商品的邏輯去解釋，即大宗商品價格反彈推高通脹預(yù)期，而發(fā)達(dá)國家的通脹預(yù)期主要受油價的影響，這種邏輯下黃金和原油的走勢基本是一致的，但向上的彈性不如原油。事實上黃金今年的漲幅不如大多數(shù)工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，僅好于銅，油金比總體處于回升的通道，顯示通脹預(yù)期對金價的驅(qū)動力強于避險情緒，否則油金比應(yīng)該是下降的。只是黃金在風(fēng)險偏好上升時跟隨商品上漲，在風(fēng)險偏好下降時跟隨國債上漲，因此黃金的波動率遠(yuǎn)低于其它商品，調(diào)整風(fēng)險后的收益最好.
總的來說，利率的下降和商品的上漲不可能長期持續(xù)背離。當(dāng)利率和商品的走勢開始收斂時，意味著實際利率會開始上行，黃金短期將面臨回調(diào)的風(fēng)險。但只要通脹預(yù)期回升的趨勢沒有改變，那么黃金仍具備中期的配置價值。隨著市場對經(jīng)濟衰退和滯漲的擔(dān)憂下降，上半年表現(xiàn)最差的股票在下半年將出現(xiàn)一輪反彈，新興市場股市向上的彈性會強于發(fā)達(dá)國家。
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