2016年1月14日，港幣兌美元貶值0.3%，創(chuàng)十三年來最大單日跌幅。盡管對其他貨幣而言，貶值0.3%幅度并不大，但是香港實行的是完全盯住美元的固定匯率政策（聯(lián)系匯率制），美元兌港幣波動區(qū)間為7.75-7.85，波動總空間僅為1.3%。
1月14日港幣貶值最高為7.79，距離7.85仍然有較大距離，但這已是2012年以來港幣最弱的一天。港元近日表現(xiàn)再度引發(fā)市場疑問：延續(xù)32年之久的香港聯(lián)系匯率制度是否告終？
香港為何堅持聯(lián)系匯率制度？
香港固定匯率政策開始于1983年，主要意義是降低交易成本，這是其成為國際貿易中心和國際金融中心的基礎。固定匯率的意義在于，能夠為國際貿易和國際金融提供穩(wěn)定的貨幣條件，有利于對外貿易的開展。在固定匯率下，貿易公司和投資者不再需要考慮匯率波動成本，這是吸引貿易和金融資本的重要條件。
固定匯率的缺點是完全喪失貨幣政策獨立性，即貨幣政策與該國或地區(qū)的基本面完全脫鉤。1998年以來，美聯(lián)儲調息48次，每一次調息后香港均立刻跟隨調息，香港貨幣政策完全沒有獨立性。對于內需為主的大國，喪失貨幣政策獨立性是不可承受的；但對于香港這種小型外向型經濟體，喪失貨幣政策獨立性的危害要小得多。
就目前而言，香港要保持貿易和金融的國際地位，聯(lián)系匯率制度仍然是最佳選擇。這也就不難理解，為何香港當局反復表態(tài)，“沒有必要和意愿改變目前制度”、“聯(lián)系匯率制度是香港金融、貨幣穩(wěn)定的基石，不打算改變”。
與98年相比，目前港幣要安全得多2016年以來，港幣持續(xù)偏弱，對于香港能否維持聯(lián)系匯率制度的擔憂越來越重?；仡櫄v史，香港聯(lián)系匯率制度最危險的時刻是1998年亞洲金融危機，索羅斯為首的國際資本大舉做空港幣，但最終鎩羽而歸，聯(lián)系匯率制度仍然得以維持。目前香港的基本面遠好于1998年，從基本面角度來講，香港維持聯(lián)系匯率制度問題不大。
1998年，香港的經濟和資本市場均極端危險。一方面，受亞洲金融危機影響，香港GDP增速從1997年的7%暴跌至1998年的-8%，失業(yè)率也從2%增加至6%；另一方面，香港股市從16000點暴跌至7000點，資本市場面臨崩盤。
僅就基本面而言，目前香港的情況遠遠好于1998年，聯(lián)系匯率制度的壓力要比1998年小得多。2015年香港GDP增速為2.4%左右，盡管較2013年的高點3.1%有所下滑，但仍然屬于香港2012年以來的合理波動區(qū)間。目前香港的失業(yè)率極低，2015年下半年失業(yè)率僅為3.4%，遠低于歐美日等發(fā)達國家，香港就業(yè)仍為歷史最好水平。2015年盡管港股大幅下跌30%，但是跌幅遠遠小于1998年的60%。從基本面出發(fā)，港幣大幅貶值、打破聯(lián)系匯率制度的可能性并不大。
本輪港幣貶值的原因是什么？
我們認為，港幣貶值的原因主要有四個：一是香港短期利率與美國短期利率背離；二是香港房地產和股市近期表現(xiàn)疲軟，16年加息壓力大；三是人民幣資產回報率顯著降低，四是港幣跟隨美元被動升值幅度過大。在上述多重因素作用下，香港存在資本流出壓力，再加上前期人民幣貶值流入香港的資金需要從香港流出，加劇了港幣貶值。
第一，美國和香港同樣幅度加息，美國隔夜利率上行25BP，而香港隔夜利率卻維持不變，利率平價支持港幣貶值。12月17日美聯(lián)儲加息25bp至0.25-0.5%之后，盡管香港也跟隨加息了25bp至0.75%，但兩個貨幣市場的表現(xiàn)卻完全不同。美聯(lián)儲加息當日，美國聯(lián)邦基金利率從0.15%上升至0.37%，LIBOR美元隔夜利率也從0.13%升值0.37%；香港加息之后，香港同業(yè)拆借HIBOR隔夜利率并未變化，仍然維持在加息前的0.05%附近（注意不是前期飆升至66%的CNH-HIBOR）。同樣是加息，但是美國和香港貨幣市場表現(xiàn)迥異，從利率平價角度支持港幣貶值。
同樣加息25BP，香港和美國隔夜利率表現(xiàn)完全不同第二，近期香港房地產和股市疲軟，2016年被動加息雪上加霜。2015年香港樓市火爆，2-7月住宅房價同比高達20%，但近兩個月顯著下滑，11月房價同比已經回落至7%，環(huán)比更是回落至-3%。市場對未來香港房市預期非常悲觀，預期2016年香港房價下跌10%甚至更多的不在少數(shù)。股市方面，2015年港股從高點回落30%，遠高于美股10-15%的跌幅。資產價格疲軟，疊加香港15年基本面偏弱，導致港幣在波動區(qū)間范圍內貶值是合理的。此外，市場普遍預期美聯(lián)儲2016年將加息2-4次，香港維持聯(lián)系匯率制度必須跟隨加息，這將進一步對香港基本面和資產價格造成壓力。
第三，人民幣資產回報率顯著降低，從香港流入大陸資金減少。香港作為大陸與國際金融市場聯(lián)通的重要橋梁，如果人民幣資產下跌，則流入香港資本必然減少。2015年下半年以來，大陸金融市場劇烈動蕩，股市暴跌45%，并導致了嚴重的“資產荒”，10年期國債收益率一度突破2009年1月2.7%的歷史低點，高收益資產更是極度匱乏。由于人民幣高估修復和“資產荒”，2015年8月以來人民幣大幅貶值6%，進一步降低了人民幣資產的回報率，投資人民幣資產的短期回報率為負。國際資本不再從香港流入中國，加劇了港幣兌美元貶值。
第四，港幣跟隨美元被動升值幅度過大，與香港基本面背離。2014年7月以來，美元指數(shù)升值24%，港幣盯住美元，也被動升值相同幅度。但是，在這一過程中，香港經濟是走弱的，資產價格是下跌的，與港幣的大幅升值相悖。對于一般經濟體而言，這種背離是無法長期存在的，例如人民幣在2014年7月-2015年7月維持一年的強勢之后，在2015年8月進行了補跌。香港作為小型外向型經濟體，港幣補跌壓力相對較小，但是仍然存在；特別是在資產價格也出現(xiàn)下跌時，基本面會影響投資者的信心和預期。
歸根結底，此次港幣貶值的原因是：加息后香港與美國銀行間利率反差巨大、香港房地產和股市弱勢、人民幣資產回報率下降、港幣被動升值與基本面背離，導致香港存在資本外流壓力。
資本外流既包括從香港流出的資本，也包括從大陸流出的資本。2015年8月人民幣貶值之后，由于港幣與美元匯率固定，大量資本流入香港；而一旦香港資產回報率也下降，這些資金與原本在香港投資的國際資本一同流出香港，共同構成港幣兌美元的貶值壓力。
我們認為，盡管從基本面和資產價格來看，目前的情況遠遠好于1998年，但是仍然不能輕視港幣貶值壓力。主要原因是，此次港幣貶值同時受到香港和內地的基本面和資產價格共同驅動，導致的資本流動幅度存在超過常規(guī)的可能；與內地相比，香港資本賬戶開放程度很高，資本流動幅度也更加劇烈，導致的貶值壓力也更嚴重。
根據(jù)2015年8月以來人民幣貶值的經驗，一旦市場形成了一致的貶值預期，則央行干預的難度和代價是巨大的。我們建議，香港金管局應當充分進行預期引導，同時做好港幣貶值到區(qū)間上限的預案，穩(wěn)住聯(lián)系匯率制度這一香港金融、貨幣穩(wěn)定的基石。(華 爾街 見 聞 鄧 海 清)
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