自從加入WTO，低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)使中國(guó)迅速成為“世界工廠”，加之地方官員晉升中的“政治錦標(biāo)”、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮均使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大部分時(shí)間出現(xiàn)“高增長(zhǎng)、高通脹”現(xiàn)象。
但是今昔不同，未來(lái)中國(guó)面對(duì)的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境將出現(xiàn)很大變化。從經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)與日本20世紀(jì)90年代的情況較為相似，因此回顧當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的表現(xiàn)，對(duì)于判斷未來(lái)中國(guó)貨幣政策取向?qū)⑹潜匾摹?
日本1990年后
經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策應(yīng)對(duì)
20世紀(jì)90年代至21世紀(jì)的前10年，日本經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)中樞放緩、通貨緊縮長(zhǎng)期化格局。以經(jīng)濟(jì)、政策應(yīng)對(duì)的不同，我們大致把日本經(jīng)濟(jì)劃分為三個(gè)階段。
第一階段，1990~1996年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，房?jī)r(jià)和股價(jià)開(kāi)始大幅下跌，1990~1992 年，日經(jīng)指數(shù)從近4萬(wàn)點(diǎn)下降到 17000點(diǎn)，東京地區(qū)地價(jià)也大幅下跌。在此階段日本經(jīng)濟(jì)從90年代初7%的持續(xù)增長(zhǎng)大幅下滑至1994年中期5%的負(fù)增長(zhǎng)。盡管如此，由于兩方面原因，日本經(jīng)濟(jì)在此后仍出現(xiàn)了“死貓反彈”：其一，雖然金融不良債權(quán)增加，但壞賬減記依然不足。比如，1993年政府首次公布各類銀行不良貸款8萬(wàn)億，但遠(yuǎn)低于研究機(jī)構(gòu)估算的40~56萬(wàn)億的水平。因此90年代初經(jīng)濟(jì)和信貸出現(xiàn)滑落后，兩者在1995年前后出現(xiàn)反彈，其中信貸增速在1996年3月達(dá)到2%，GDP增速?gòu)?994年中期的5%負(fù)增長(zhǎng)恢復(fù)至1996年的3%；其二，財(cái)政政策偏向積極，政府民間財(cái)政支出在1994年至1996年間平均增長(zhǎng)達(dá)到7%。
第二階段，政府的“自滿”和過(guò)于激進(jìn)的金融改革導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)再度衰退。財(cái)政方面，日本政府在1997年4月上調(diào)消費(fèi)稅、社會(huì)保障稅，大規(guī)模稅收增加對(duì)經(jīng)濟(jì)回升形成打擊，當(dāng)年四季度內(nèi)需下滑了2%。日本的金融改革同樣過(guò)于激進(jìn)，1996年末，日本推出以“自由、公平和國(guó)際化”為目標(biāo)的金融大爆炸，力圖使以間接金融為主的日本金融市場(chǎng)向以直接金融為主的歐美式金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，誘導(dǎo)日本社會(huì)中高達(dá)1200兆日元的個(gè)人金融資產(chǎn)投向股票、可轉(zhuǎn)換債券等直接金融資產(chǎn)，并致力于推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。但當(dāng)時(shí)金融改革并不成功：一方面，股市低迷，居民持有的資產(chǎn)以現(xiàn)金和存款為主，避險(xiǎn)心態(tài)較強(qiáng)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)低迷，失業(yè)率高，工資增長(zhǎng)停滯使居民資產(chǎn)再配置動(dòng)力不足；另一方面，管制放松和促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)為中心內(nèi)容的改革對(duì)金融體制形成沖擊，1997年開(kāi)始北海道拓殖銀行、山一證券等大型金融機(jī)構(gòu)接連倒閉，不良債權(quán)集中處理沖減了資本，也抑制了貸款擴(kuò)張。數(shù)據(jù)方面，日本貸款增速?gòu)?998年1月的1.6%持續(xù)下滑至2000年初的負(fù)5%；這一階段金融機(jī)構(gòu)倒閉、信貸緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷和通縮風(fēng)險(xiǎn)再度加劇。
第三階段，2001年后日本央行開(kāi)始量化寬松政策(QE)，以緩解核心通脹持續(xù)下滑和經(jīng)濟(jì)衰退，具體包括：將先前一直采用以隔夜同業(yè)拆借利率為基礎(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)改成以央行對(duì)受其監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)所存放于央行的準(zhǔn)備金數(shù)額為貨幣政策目標(biāo)；央行公開(kāi)承諾經(jīng)濟(jì)未擺脫通縮，寬松政策就不會(huì)結(jié)束；央行將單向購(gòu)進(jìn)長(zhǎng)期日本國(guó)債，為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性。從效果來(lái)看，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，起到了穩(wěn)定金融體系和降低長(zhǎng)期利率的作用，其中東京銀行間拆借利率(Tibor)壓低在0.1%附近、10年期國(guó)債收益率從2002年的1.5%下降至2003年中期的0.5%，而在2006年3月QE退出時(shí)經(jīng)濟(jì)亦出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)。雖然如此，但QE效果并不長(zhǎng)久，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張并未帶來(lái)廣義貨幣(M2)增速的回升。從數(shù)據(jù)來(lái)看，5年內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增長(zhǎng)了73%，而以M2+CD衡量的貨幣供給同期增長(zhǎng)僅為12%。從原因來(lái)看，這既在于銀行修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，信貸持續(xù)收縮帶來(lái)貨幣乘數(shù)下降，也在于企業(yè)資產(chǎn)端抵押品價(jià)值下降、外部需求不足導(dǎo)致投資下滑、企業(yè)貸款需求不足。除了國(guó)內(nèi)因素，在這20年內(nèi)，海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境同樣增加了日本經(jīng)濟(jì)衰退壓力。一方面1997年亞洲金融危機(jī)、2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+泡沫破裂帶來(lái)金融市場(chǎng)沖擊使亞洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯放緩，亞洲1997年、1998年GDP同比增長(zhǎng)分別為-3.1%和-9.4%，這對(duì)日本出口形成打擊；另一方面，全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移，貿(mào)易格局改變降低了日本傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)、韓國(guó)在機(jī)械、化工、汽車家電等行業(yè)崛起使日本出口增長(zhǎng)亦出現(xiàn)較為明顯的回落，1999年日本出口出現(xiàn)6.12%的負(fù)增長(zhǎng)，1997年~2000年期間日本出口平均增長(zhǎng)3.95%，遠(yuǎn)低于韓國(guó)、中國(guó)的7.7%和13.8%。
除了宏觀層面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退和投資需求低迷也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的重要原因。從數(shù)據(jù)來(lái)看，日本企業(yè)自1995年末開(kāi)始持續(xù)去杠桿，負(fù)債率從80%持續(xù)回落到2007年中期的65%。我們理解土地、證券市值下降是導(dǎo)致日本企業(yè)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的重要原因，土地占資產(chǎn)比例在1990年達(dá)到10%后持續(xù)回落。此外由于需求不振，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在90年代后也下滑明顯，這使企業(yè)不愿增加資本支出，經(jīng)營(yíng)中采取了負(fù)債最小化的“去杠桿”策略，企業(yè)固定資產(chǎn)在1985年~1990年平均增速達(dá)12%，而此后僅為4%。
日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期
1990年后日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退至少有幾點(diǎn)原因：1。房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)泡沫太大，這導(dǎo)致企業(yè)、銀行在此后需要較長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。比如在土地升值很快時(shí)，企業(yè)以此為抵押進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張，后期土地價(jià)格暴跌，企業(yè)抵押品價(jià)值下降、無(wú)法得到外部融資，固定資產(chǎn)擴(kuò)張大幅放緩。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，不良債權(quán)清理和資本補(bǔ)充均造成信貸緊縮；2。日本金融自由化改革并不成功，這在于社會(huì)文化中對(duì)于企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)失敗容忍度低，債券、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)難以得到發(fā)展。同時(shí)日本銀行業(yè)傾向于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低的關(guān)系型貸款，為其提供了較寬松的還款、展期條件。主銀行制的金融體系并未真正改變，融資市場(chǎng)并未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、新興產(chǎn)業(yè)融資不足、大型低效率企業(yè)財(cái)團(tuán)占用信貸資源現(xiàn)象依然存在；3。貨幣、財(cái)政政策搖擺不定增加了經(jīng)濟(jì)衰退程度。從貨幣政策來(lái)看，2001年QE來(lái)得太晚，前期銀行業(yè)不良資產(chǎn)剝離太遲、太少，這致使信貸條件一直偏緊；財(cái)政政策方面，消費(fèi)稅上調(diào)過(guò)快，影響私人消費(fèi)、投資預(yù)期，而政府項(xiàng)目對(duì)投資拉動(dòng)并不持續(xù)；4。外部金融環(huán)境與資本流動(dòng)沖擊。除了上文提及的金融危機(jī)沖擊外，2001年日本央行采用QE后，日本與美國(guó)國(guó)債利差擴(kuò)大，以融資日元投資海外高收益資產(chǎn)的交易模式盛行。從國(guó)際收支平衡表來(lái)看，證券投資的凈流出大幅增加，以滾動(dòng)12個(gè)月數(shù)據(jù)衡量該項(xiàng)目從2003年中期的1.6萬(wàn)億的順差大幅下降至2007年出現(xiàn)1.3萬(wàn)億逆差；5。人口老齡化、僵化的用工體制等供給方面因素也拉低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞。其間，65歲以上老年人占比從1990年的17%快速上升到2005年的27%，此外雖然日本的終身雇傭制使失業(yè)率上行有限，但實(shí)際工資卻持續(xù)下行，從1991年增長(zhǎng)5%持續(xù)回落到2002年的負(fù)4%，此后雖然失業(yè)率回落，但工資基本維持零增長(zhǎng)，這抑制了國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求回升。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加
從2001年中國(guó)加入WTO到十八屆三中全會(huì)，我們大致將中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)劃分為三個(gè)階段：1.2001至2008年“次貸危機(jī)”之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增速達(dá)到10%。外需強(qiáng)勁、城鎮(zhèn)化發(fā)展使制造業(yè)和房地產(chǎn)投資成為兩大重要引擎。2005年至2007年間平均固定資產(chǎn)投資增速在25%~30%之間。需求走強(qiáng)導(dǎo)致的供給瓶頸拉高通脹，PPI中樞達(dá)到3.6%；2.2008年應(yīng)對(duì)“次貸危機(jī)”的政策刺激至十八屆三中全會(huì)前。這段時(shí)間，伴隨4萬(wàn)億投資，地方政府、國(guó)內(nèi)企業(yè)形成“繁榮錯(cuò)覺(jué)”，各自在基建領(lǐng)域、水泥、鋼鐵和機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)紛紛增加資本支出，使固定資產(chǎn)投資增速再度攀升，資本形成占GDP比例從2007年的42%再度攀升至2010年的48%。但事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)反彈曇花一現(xiàn)，財(cái)政刺激不可持續(xù)性疊加政府再度對(duì)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控等因素，GDP增速?gòu)?011年一季度的10.2%持續(xù)走低至2012年底的8%。PPI走勢(shì)更反映需求端疲弱，自2012年一季度后就出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；3。十八大后，中國(guó)政府逐步接受了“三重疊加期”增長(zhǎng)速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期刺激政策消化帶來(lái)經(jīng)濟(jì)中樞下滑事實(shí)，開(kāi)始在“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”間尋找平衡，這包括在國(guó)內(nèi)推行簡(jiǎn)政放權(quán)、鼓勵(lì)民眾創(chuàng)業(yè)，在海外推行“一帶一路”戰(zhàn)略，輸出國(guó)內(nèi)在高鐵、電力設(shè)備、新能源等領(lǐng)域的產(chǎn)能?？紤]到供給方面的政策難以一蹴而就，政府在信息、電網(wǎng)、油氣、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、健康養(yǎng)老服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、清潔能源等領(lǐng)域加大投資力度，以防止經(jīng)濟(jì)失速。這段時(shí)間GDP一直徘徊在略高于7%的增長(zhǎng)水平，PPI跌幅則持續(xù)擴(kuò)大。
從中觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也可以得到同樣結(jié)論。從數(shù)據(jù)來(lái)看，以有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例來(lái)衡量，企業(yè)杠桿變化大致經(jīng)歷了2002年~2005年“加杠桿”、2005年~2008年中期“去杠桿”和2008年后再度加杠桿三個(gè)階段，杠桿率的低點(diǎn)在2002年和2008年為70%，而在2005年底和目前達(dá)到93%的高點(diǎn)。結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)看，與前文的結(jié)論一致。在2002年~2005年間需求旺盛，企業(yè)貸款需求上升進(jìn)行主動(dòng)“加杠桿”，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率上升3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%，此后盈利好轉(zhuǎn)帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，加上股票市場(chǎng)繁榮帶動(dòng)IPO增加，企業(yè)開(kāi)始去杠桿，這段時(shí)間企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大幅上升至10%。2008年后，企業(yè)對(duì)財(cái)政刺激帶來(lái)的反彈視為“繁榮幻覺(jué)”，因此再度大幅增加資本支出，但由于產(chǎn)能過(guò)剩、疊加需求不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)下滑，在2012年后一直僅在5.5%左右，在這一階段，存量債務(wù)高企和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)“加杠桿”，這導(dǎo)致企業(yè)投資意愿不足，并增加經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。
與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化相對(duì)應(yīng)，中國(guó)貨幣政策也大致經(jīng)歷了如下階段。
第一階段，2008年前，外需強(qiáng)勁推升外匯占款使基礎(chǔ)貨幣維持很高增速，2005年~2008年的平均增長(zhǎng)達(dá)到20%以上。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)央行通過(guò)上調(diào)準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等形式進(jìn)行對(duì)沖，準(zhǔn)備金率從2003年8月的6%持續(xù)上調(diào)至2008年中的17.5%，這導(dǎo)致貨幣乘數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。由于前者占主導(dǎo)作用，而中國(guó)央行政策調(diào)控僅是“適應(yīng)性”的，因而商業(yè)銀行主動(dòng)性信貸擴(kuò)張，滿足了企業(yè)旺盛的融資需求。
2008年后的信用擴(kuò)張分為兩個(gè)階段：第一階段在2008年至2012年末，這期間既有配合4萬(wàn)億投資信貸擴(kuò)張，也有2011年通脹緩解后貨幣政策放松影響，其間中長(zhǎng)期貸款平均增速達(dá)到23%。第二階段，在2012年后，中國(guó)央行整體貨幣政策取向中性，試圖在穩(wěn)定增長(zhǎng)、控制金融風(fēng)險(xiǎn)和平衡外部流動(dòng)性間取得平衡。這一階段，多目標(biāo)制的存在使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并不盡如人意。比如在經(jīng)濟(jì)景氣度下降、利率市場(chǎng)化后“金融脫媒”加劇，銀行在表內(nèi)的信貸意愿、信用擴(kuò)張能力持續(xù)下降，2012年末至今存款增速?gòu)?6%下滑至10%，而中長(zhǎng)期貸款增速平均僅有13%；另外，2012年至2013年6月間，以信托、委托貸款為主的影子銀行大幅擴(kuò)張，增速在2013年6月前高達(dá)46%。央行在當(dāng)年6月制造的“錢荒”造成金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，隨后漸進(jìn)的表外融資監(jiān)管使融資增速持續(xù)回落到16%，這在客觀上增加了市場(chǎng)融資壓力。更為重要的是發(fā)達(dá)國(guó)家央行寬松貨幣政策變化，間歇性的歐債、中東地區(qū)的地緣政治危機(jī)均增加了中國(guó)央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣難度，也導(dǎo)致短期利率波動(dòng)。
中國(guó)未來(lái)貨幣政策取向
目前中國(guó)和日本20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境有幾方面相似：1。隨著人口紅利下降影響需求、高庫(kù)存帶來(lái)過(guò)剩供給，中國(guó)房?jī)r(jià)面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，也增加了投資下滑壓力；2。由于需求不足、加上杠桿率處于高位，國(guó)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。較高存量債務(wù)既占用較多信貸資源，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑也減少企業(yè)資本支出意愿；3。中國(guó)政府正在加速金融體制改革，包括推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、豐富金融工具交易等，但這本身也是“雙刃劍”，目前的“金融脫媒”、從間接融資到直接融資的換擋同樣存在一定金融體系風(fēng)險(xiǎn)。比如投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)高，提高金融市場(chǎng)波動(dòng)；又如商業(yè)銀行存款流失，帶來(lái)傳統(tǒng)行業(yè)的信貸投放不足；4。從海外環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)QE退出，未來(lái)的加息或影響私人部門本外幣配置和資金跨境流動(dòng)，造成人民幣匯率波動(dòng)。
概而言之，考慮到“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通縮風(fēng)險(xiǎn)上升”外，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中需要逐步消化結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這既包括消化前期刺激政策帶來(lái)地方債務(wù)擴(kuò)張過(guò)快、平穩(wěn)消化房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，也包括促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)“去杠桿”，約束影子銀行擴(kuò)張等。因此這需要在政策框架方面進(jìn)行適時(shí)、前瞻調(diào)整。
從未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，我們認(rèn)為寬松貨幣政策依然是必要的，這既包括傳統(tǒng)的降息、降準(zhǔn)，也包括發(fā)揮政策性銀行的作用，甚至需要適當(dāng)擴(kuò)充央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)緩解金融風(fēng)險(xiǎn)。首先，考慮到國(guó)內(nèi)通脹環(huán)境溫和，我們預(yù)計(jì)中國(guó)央行在上半年仍將降息25~50個(gè)基點(diǎn)，這既減少企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支付，維持資金鏈穩(wěn)定，也可以促進(jìn)房地產(chǎn)銷售、穩(wěn)定相關(guān)行業(yè)投資，應(yīng)對(duì)外匯占款流入放緩，降準(zhǔn)可以增加基礎(chǔ)貨幣，改善銀行信貸條件偏緊的局面。其次，從政策性銀行轉(zhuǎn)制來(lái)看，開(kāi)行、進(jìn)出口銀行的重新定位對(duì)內(nèi)直接拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)外配合“一帶一路”建設(shè)為企業(yè)提供融資。我們測(cè)算近期央行對(duì)國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行的注資，至少會(huì)分別增加1.8萬(wàn)億和1.7萬(wàn)億人民幣的新增信貸擴(kuò)張空間。最后，從存量債務(wù)解決來(lái)看，央行適度擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表，使貨幣政策發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”功能也是可取的。這對(duì)于商業(yè)銀行而言，可以得到低成本基礎(chǔ)貨幣，購(gòu)債的“通道職能”并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)端配置構(gòu)成太大壓力；從地方政府而言，高成本、低久期的債務(wù)被低成本、長(zhǎng)久期的債務(wù)置換將提高債務(wù)的可持續(xù)性，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；從央行本身來(lái)看，也是有益的。一方面，政策可信性提高，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)參與者預(yù)期，另一方面，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端將更為豐富，國(guó)債、地方債和更多的信用抵押品將逐步取代目前占比高達(dá)80%的外匯資產(chǎn)，未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作更趨靈活，以利率為主的價(jià)格型工具的作用將得到提升。
當(dāng)然未來(lái)寬松政策并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，這在于國(guó)內(nèi)通脹走高，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于人民幣匯率穩(wěn)定的壓力，但考慮到目前全球產(chǎn)能過(guò)剩、通縮預(yù)期一直存在的事實(shí)，國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)本身不大，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，也為我國(guó)寬松政策留有較大空間。
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