近期公布的我國房地產投資、工業(yè)企業(yè)利潤及PMI等經濟數據出現全面放緩，同時央行繼去年11月降息后在2月4日宣布下調存款準備金率，預計釋放6000億元流動性。因此，對于在資本市場里奮戰(zhàn)的投資者來說，擺在面前的問題就成為：在經濟增速放緩和更加寬松的預期之間，究竟誰能主導一季度A股走勢？
按照我們的經驗，A股市場和經濟的走勢短期看并無顯著相關性。但股市對于經濟的背離如同一根橡皮筋，會越拉越緊。現在看來，盡管A股在1月份已經有了小幅調整，但由于近期經濟狀況大幅下挫，這根橡皮筋依然繃得十分緊，央行降準措施以及頻繁逆回購操作難以完全對沖A股向經濟基本面靠攏的趨勢。另外，考慮到春節(jié)前流動性緊張、IPO密集發(fā)行、年報披露期“黑天鵝”、兩融監(jiān)管加強等因素，利空牌可能尚未打完。因此勝算高的戰(zhàn)術恐怕是靜候短期利空出盡。
繼1月份公布的房地產投資、固定資產投資與工業(yè)企業(yè)利潤增速紛紛創(chuàng)下新低后，2月份公布的經濟數據進一步印證了經濟增速放緩的事實：2月1日，中國物流與采購聯合會、國家統(tǒng)計局服務業(yè)調查中心發(fā)布數據顯示，2015年1月，中國制造業(yè)采購經理指數(PMI)為49.8%，環(huán)比下降0.3個百分點，為2012年10月以來首次跌破50%榮枯線；2月2日發(fā)布的匯豐PMI為49.7，連續(xù)兩月位于50下方。其中分項指標中，制造業(yè)就業(yè)連續(xù)15個月下滑、新出口訂單跌至9個月新低、制造業(yè)企業(yè)平均投入價格下降速度達到2009年3月以來最快；2月3日外管局公布的國際收支數據顯示，去年四季度資本外流創(chuàng)下1998年以來的最高紀錄，資本和金融賬戶逆差921億美元，顯示經濟下滑加強貶值預期，推動資本流出。
與此同時，央行貨幣政策動作更加頻繁。自去年12月中旬開始，央行密集開展SLO(短期流動性調節(jié)工具)，當月投放8850億元，1月22日重啟逆回購工具并進行頻繁操作。然而，由于央行近期逆回購利率并未下調，對于緩解春節(jié)前夕的流動性緊張作用有限。銀行間拆借利率持續(xù)抬升，7天和14天同業(yè)拆借利率已經比11月降息前高出100~150bp(基點).
2月4日，央行宣布降準：自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業(yè)、“三農”以及重大水利工程建設的支持力度，對小微企業(yè)貸款占比達到定向降準標準的城市商業(yè)銀行、非縣域農村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。
這是央行自2012年5月以來首次全面降準，普降0.5個百分點能釋放6000億元，加上額外的“三農”2000億元，總共7000億到9000億元。降準消息宣布當天，市場樂觀情緒高漲，眾多機構撰文積極看多A股，有觀點認為降準預示股市前期調整完成，超預期寬松力度可能再度帶來單邊牛市行情。
筆者認為，此次央行意外降準是對近期經濟增速放緩的進一步確認，是為緩解資本外流加速、外匯儲備大幅下降對經濟產生的不良影響。因此，降準對于股市的積極意義尚無法完全對沖經濟增速放緩帶來的風險。
我們在此前報告中提到的貨幣政策寬松、理財產品入市、資本市場進一步開放、改革紅利加速釋放依然將是主導2015年行情的主要邏輯，但以下因素可能放大A股市場在一季度的波動：
第一，經濟數據大幅下挫，股市與基本面的巨大背離需要進行階段性調整。本輪全球經濟危機后美國股市不斷創(chuàng)新高的表現很快被經濟超預期復蘇所印證，盡管QE已經結束，但得益于美國經濟的穩(wěn)健增長，美股依然沒有出現重大回撤，因為持久穩(wěn)健的牛市最終離不開企業(yè)盈利的支撐。因此，中國股市除了向寬松要動力，最終還是要向經濟增長要動力。我們從上證指數與滬銅價格(銅價與工業(yè)企業(yè)利潤高度相關)出現的重大背離可以看出，僅靠流動性與流動性預期支撐的牛市往往不能持久，尤其在近期經濟急速下挫的背景下，A股向實體經濟狀況回歸的壓力不容小覷。除非經濟惡化得到緩解，并且平穩(wěn)進入換擋后的階段，不然資金面的全面寬松也難以對沖經濟對A股市場的拖累。
第二，年報披露臨近，準備迎接更多“中國鋁業(yè)”浮出水面。截至2月3日，滬深兩市共有1836家上市公司披露了年報業(yè)績預告，其中1164家公司預喜，占比63.40%。中國鋁業(yè)上周末公告稱2014年或巨虧163億元，成為A股到目前為止的“虧損王”，中鋁A股股價開盤跌9.3%，港股股價開盤跌4.1%。機構普遍預期，上市公司2014年整體盈利增長將由2013年的13.75%下降至10%左右，但我們認為這一預期仍偏樂觀。從剛公布的經濟數據看，2014年工業(yè)企業(yè)利潤僅增長3.3%，而2013年增速為12.2%。大宗商品價格下跌對于上游企業(yè)利潤的影響也將反映在年報中，除中國鋁業(yè)外，八一鋼鐵、山東鋼鐵、凌鋼股份、中原特鋼等多家鋼企業(yè)績預告顯示集體虧損。
第三，兩融監(jiān)管仍在強化，股市杠桿已經接近頂部。繼“1·19”兩融違規(guī)處罰事件后，第二輪兩融檢查正在全面展開。在兩融監(jiān)管加強的影響下，1月新開融資融券賬戶創(chuàng)下5個月來新低，融資余額增速已從去年11月8%的高位回落至不足1%，兩市融資買入額占A股成交額比重也已從峰值的18.34%下滑至15%左右。從融資融券余額的理論上限看，未來進一步上升空間已十分有限。按照目前融資融券標的范圍及監(jiān)管要求粗略估計，融資(由于融券余額不足融資余額的1%，估算時忽略)理論余額上限大概為1.5萬億元，實際上限應在1.2萬億元附近。截至2015年1月27日，兩市融資融券余額約1.12萬億元?？紤]到融資融券余額增速和實際上限額度，在“不擴融”的前提下，融資融券余額上升空間已經很窄。
第四，證監(jiān)會近日核準24家企業(yè)IPO申請，市場流動性再次面臨考驗。根據已經公布的企業(yè)IPO股票招股意向書、A股發(fā)行安排與初步詢價公告，我們預計此輪打新將凍結資金2.5萬億元，資金凍結量創(chuàng)歷史新高。另外，2012年下半年發(fā)行的大量2年期信托到期為2014年四季度A股上漲提供了充裕的“過橋資金”，伴隨三個月“過橋期”結束，信托滾動新發(fā)將給春節(jié)期間資金面帶來壓力。
第五，海外投資風險上升，個股“黑天鵝”頻發(fā)。先是希臘新政府不久前宣布暫停比雷埃夫斯港口私有化計劃(后又改口稱尊重協議)，中國遠洋實際控制人中遠集團此前被視為該港口私有化的潛力買家。2月2日，中國遠洋A股和港股股價分別收跌3.89%和2.43%。隨后，中國鐵建參與投標的墨西哥城至克雷塔羅的高鐵項目再度遭遇波折，墨西哥政府1月30日表示，由于國際油價大跌導致政府收入銳減，將暫停上述高鐵項目。本周一，中國鐵建A股和港股股價分別收跌9.91%%和2.81%。
從風格看，近期大盤風格從藍籌到創(chuàng)業(yè)板的調整仍在繼續(xù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司年報盈利預告普遍好于主板。412家創(chuàng)業(yè)板公司中有275家報喜，占66.75%，其中業(yè)績預增超100%的公司就有36家。412家公司預計盈利額366億~423億元，同比增長15%~33%。藍籌估值修復動力階段性減弱，前期滯漲板塊趁機補漲，近期市場風格再次回到存量資金主導的模式。這一條件下，建議增持中盤藍籌(醫(yī)藥、大眾食品、輕工業(yè))和成長板塊(TMT、環(huán)保、新材料).
從主題看，國企改革、金改、資源價格改革、京津冀一體化以及“一帶一路”等具備政策紅利的板塊仍將反復表現，近期開始活躍的長江經濟帶和農業(yè)投資機遇(1號文)將繼續(xù)豐富主題，3月份兩會改革聚焦或為市場提供更多主題。
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