在1月22日歐洲央行采取1萬億QE前后，諸如瑞士、丹麥、加拿大等不少央行紛紛降息應(yīng)對，那么這些國家降息的原因和市場影響如何？這是本文我們探討的問題。
為何更多的國家選擇降息？
繼1月15日瑞士央行將銀行間Libor目標利率下調(diào)至-0.75%后，丹麥央行在19和22日連續(xù)將存款利率從-0.05%下調(diào)至-0.35%，此后土耳其、加拿大央行也下調(diào)利率。我們理解各國央行下調(diào)利率的原因在于以下幾點：
首先，油價大幅回落降低了各國通脹壓力。自2014年3季度末國際油價從94.5美元大幅回落到至47美元，跌幅達到50%。油價下跌對各國、尤其是原油進口國有“減稅”作用，從花旗通脹意外指數(shù)來看，G10、新興市場的該指數(shù)分別回落至-12.3和-14.7，這為各國降息提供了空間。
其次，各國需要平衡利率、匯率政策，應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境的變化。2015年初IMF下調(diào)了全球經(jīng)濟增長預(yù)測，相比2014年的3.8%下調(diào)至3.5%，顯示各國經(jīng)濟下行風(fēng)險依然較多，這需要較低的利率促進國內(nèi)增長。降息可以緩解匯率高估壓力，也增加國內(nèi)政策的靈活性。我們認為這一點對于加拿大最為重要。加拿大是G7國家中最大的原油出口國，原油出口占比達到18%，油價下跌和匯率高估均不利于出口，并拉低經(jīng)濟增長。一方面，我們測算油價每下跌1%對應(yīng)GDP下滑0.03個百分點，另一方面，僅就貿(mào)易余額來看，由于加元對美元升值有限，但新興市場貨幣、歐元對美元大幅貶值，我們發(fā)現(xiàn)加拿大對美國的貿(mào)易順差大幅收窄至32億加元，對中國貿(mào)易逆差擴大至145億加元。因此加拿大需要低息、弱匯率的組合來拉動經(jīng)濟。
最后，資金跨境流動的外溢性也是各國央行關(guān)注的焦點，這在歐元區(qū)尤其如此。2008年以后歐元區(qū)內(nèi)存款下滑是趨勢性的，整體歐元區(qū)存款增速從11.7%大幅下降至2014年11月的1.2%。
從資金流向來看，大致經(jīng)歷兩個階段：第一階段，希臘、西班牙等歐洲邊緣國家銀行業(yè)風(fēng)險增加，2008年至2012年7月間存款從邊緣國家轉(zhuǎn)至核心國家，如德國存款增速從2010年3月的0.2%增加到2012年7月的4.2%，同期西班牙存款增速從13%下滑至-11.1%；第二階段隨2011年10月后歐洲央行不斷降低存款利率，并在2014年6月起開始實現(xiàn)負利率政策，存款加速流出歐元區(qū)，金融機構(gòu)的信貸投放也偏向區(qū)外國家。
從數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)外的國家貸款占比在2014年10月達到26.7%，相比2012年7月采取零利率之初增加了1.36個百分點，西班牙的貸款下降最為明顯，其占歐元區(qū)總貸款占比從17.5%下降至14%，這意味著示歐洲央行的寬松政策對區(qū)內(nèi)信貸條件改善有限。
但是歐洲央行這些諸如LTRO、QE的寬松政策釋放流動性通過跨境資本流動給非歐元區(qū)國家造成很大壓力，如歐元貶值造成各國匯率高估、高息國家存款增長過快，信貸條件較寬松增加資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。我們以瑞士、丹麥為例進行簡要分析。
瑞士央行和丹麥央行的情況
從瑞士來看，迫使瑞士央行（SNB）進行降息和升值的原因在以下幾點：
其一，為維持與歐元高估的匯率，瑞士央行需要回收外幣，增加外儲累積，截止2014年3季度瑞士央行的歐元儲備價值高達4710億瑞士法郎，占比達45%。2014年下半年起，歐元持續(xù)貶值了20%，外儲持續(xù)縮水增加SNB實行盯住匯率壓力；
其二，由于瑞士國內(nèi)利率相對較高，歐元區(qū)資金流入使得信貸條件寬松，并推高房地產(chǎn)價格。相比2011年底，2014年9月瑞士房價上漲了9.2%。為了對沖外部資金流入壓力，減緩?fù)鈨唾Y產(chǎn)價格壓力，瑞士央行被迫放棄與歐元的匯率下限并下調(diào)利率。
丹麥的情況也較為相近，其國內(nèi)來自歐元區(qū)金融機構(gòu)存款從2012年7月后持續(xù)下行，同期本國居民在非歐元區(qū)金融機構(gòu)存款大幅增加，這迫使丹麥央行降息來進行平衡。
降息對于這些國家的經(jīng)濟影響正面嗎？
各國降息后的經(jīng)濟前景可能并不相同，我們相對看好加拿大、丹麥的經(jīng)濟增長，但對于瑞士的增長前景看法謹慎。
從政策搭配來看，對于經(jīng)濟走弱的經(jīng)濟體，采用降息和促進匯率貶值的政策會有較好效果。加拿大3季度GDP環(huán)比折年增幅下滑至2.8%，相比2季度的3.6%回落明顯。我們認為加元兌美元貶值和降息均對經(jīng)濟影響正面。從丹麥來看，2、3季度的單季GDP環(huán)比增速僅為0.1%和0.4%，因此寬松的政策對提振丹麥經(jīng)濟也是必要的。
但我們認為降息可能增加瑞士經(jīng)濟過熱風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫壓力。一方面，瑞士經(jīng)濟在2、3季度有所加速，從0.3%增加至0.6%；另一方面，在2009年后，低利率使抵押貸款存量增長了25%，高貸款收入比增加地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，因此負利率可能未必是好的政策組合。同時，由于瑞士法郎升值在外匯市場造成了“黑天鵝事件”，這使瑞士央行信譽可能受損，并在較長時間影響投資者對于瑞士金融市場的信心。
對于金融市場影響又如何？
各國央行降息將使全球流動性得到提振，由于歐元區(qū)外的國家降息減緩了歐元區(qū)內(nèi)銀行存款流失壓力，加上歐洲央行1萬億的資產(chǎn)購買計劃，我們最為看好歐洲金融股表現(xiàn)。此外政策組合對于經(jīng)濟提振較多的加拿大，其標普/TSX指數(shù)也有望上行。瑞士股票市場表現(xiàn)可能差強人意，因政策組合對經(jīng)濟改善幫助有限，且金融市場不穩(wěn)定因素仍多。
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