4.中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)是否能得到控制？
過(guò)去的幾年里，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)一直是市場(chǎng)擔(dān)憂的一個(gè)問(wèn)題。但是，金融風(fēng)險(xiǎn)至今尚在控制之中，而且我們認(rèn)為短期仍不大可能發(fā)生金融危機(jī)。
2014年金融行業(yè)的發(fā)展喜憂摻半。從積極的方面來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了與影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)的業(yè)務(wù)的監(jiān)管。2014年5月公布的關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)是個(gè)重大變化。此后，非銀行融資在社會(huì)融資總額中占據(jù)的份額大幅下降。此外，控制地方政府債務(wù)的財(cái)稅改革的推動(dòng)是有助于抑制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
從不好的一面看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平仍然繼續(xù)增加。我們估計(jì)，截至2014年9月社會(huì)債務(wù)總額上升至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的220%。一直到2014年年中之后，在出臺(tái)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)后，抑制非銀行融資的舉措才有明顯的效果。
此外，“剛性兌付”的現(xiàn)象依然存在。影子銀行業(yè)務(wù)和債券市場(chǎng)中的剛性兌付現(xiàn)象一直存在，及時(shí)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過(guò)重組或緊急救助的方式得以避免。這造成投資者的盲目樂(lè)觀心理，推升了市場(chǎng)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”利率，導(dǎo)致非銀行融資的過(guò)度增長(zhǎng)。2014年3月，超日債無(wú)法全額支付利息，成為中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首例債券違約。
然而，10月份超日公布重組計(jì)劃，在該計(jì)劃中債券投資者可收取100%的本息收益，實(shí)際違約仍未發(fā)生。至今為止，信托、理財(cái)產(chǎn)品或地方政府融資平臺(tái)債務(wù)尚未出現(xiàn)違約。盡管中央政府明確表示打破“剛性兌付”對(duì)建立市場(chǎng)紀(jì)律很重要，但在當(dāng)前環(huán)境下涉及的各方都沒(méi)有讓違約發(fā)生的動(dòng)機(jī)。
總體而言，近年來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)有所增加。資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題到底有多嚴(yán)重？如果從當(dāng)前銀行股的價(jià)格看，股價(jià)中隱含的不良貸款率為4.2%，遠(yuǎn)高于2014年第三季度的官方不良貸款率。
此外，在官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，目前關(guān)注類貸款占貸款總額的2.8%。基于我們的銀行業(yè)務(wù)分析師KatherineLei的估計(jì)，如果將銀行對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口也考慮在內(nèi)，銀行整體不良貸款率可能為5%-7%。
金融業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是什么？我們一直認(rèn)為企業(yè)債務(wù)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)企業(yè)債務(wù)水平高，增長(zhǎng)速度很快。我們估計(jì)，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)從2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%，2014年第三季度末更進(jìn)一步上升至GDP的137%。
在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，去杠桿化是一個(gè)艱難的任務(wù)。第一，名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率從2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%，這對(duì)公司利潤(rùn)造成了巨大的壓力。第二，自2012年以來(lái)的大部分時(shí)間實(shí)際利率維持在7%以上，于2014年10月達(dá)到8.2%，高于2000年-2011年的平均值3.2%。
自2012年3月以來(lái)生產(chǎn)者物價(jià)一直處于通縮區(qū)間，這是有記錄的最長(zhǎng)通縮期，這增加了債務(wù)的實(shí)際價(jià)值。第三，近年來(lái)投資回報(bào)率暴跌。我們的估計(jì)顯示，資本回報(bào)率從2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。
金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)雖然有所提高，但未來(lái)幾年內(nèi)不大可能發(fā)展成全面的危機(jī)。首先，盡管按歷史標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)企業(yè)債務(wù)很高，但中國(guó)家庭部門(mén)的債務(wù)很低，僅為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，而政府債務(wù)占GDP的59%，仍然在可控水平。
第二，盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但到目前為止我們對(duì)2014年和2015年的增長(zhǎng)率高于7%的預(yù)測(cè)仍是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。第三，中國(guó)的債務(wù)主要為內(nèi)債，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率超過(guò)50%，這是全球最高的。
第四，盡管有債務(wù)快速增長(zhǎng)，但總資產(chǎn)也在快速上升；因此，除幾個(gè)行業(yè)以外的杠桿率仍較為穩(wěn)定。政府部門(mén)持有的大量國(guó)有資產(chǎn)和4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備是防御潛在危機(jī)的強(qiáng)有力緩沖。最后，中國(guó)的資本項(xiàng)目相對(duì)封閉；因此，資金外流引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)汀?
盡管如此，漠視潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的后果可能很嚴(yán)重。雖然上述因素可能能夠推遲危機(jī)的發(fā)生，但無(wú)法解決金融體系本身的脆弱性。中國(guó)如今的金融失衡與20世紀(jì)90年代日本面臨的情況有某些相似之處，比如債務(wù)的快速增加和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮以及人口老齡化。在日本，當(dāng)時(shí)政府未能抓住時(shí)機(jī)實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，銀行系統(tǒng)的問(wèn)題最終失控。僅僅在危機(jī)出現(xiàn)之后，日本才對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的重組。
如果要考慮中國(guó)金融體系可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)情形，假如在未來(lái)幾年未能實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，那么中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)有可能在2018年-2019年會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)。
在國(guó)內(nèi)方面，這種風(fēng)險(xiǎn)情形假設(shè)過(guò)度放貸的現(xiàn)象仍然存在，債務(wù)繼續(xù)上升。貸款以舊還新的現(xiàn)象被持續(xù)容忍，使虧損的公司僅支付利息即可存續(xù)下去，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化。這可能會(huì)演變成20世紀(jì)90年代在日本看到的“僵尸銀行體系”。
從全球的角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)到2018年美國(guó)已經(jīng)完成升息的周期，歐元區(qū)和日本可能已經(jīng)開(kāi)始退出貨幣寬松政策，從而可能導(dǎo)致中國(guó)及其他新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流。此外，中國(guó)人口的老齡化可能將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，資本賬戶的開(kāi)放可能會(huì)增加資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。
最后，雖然上段中討論的各個(gè)因素有助于中國(guó)避免于近期發(fā)生危機(jī)，但這可能只意味著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)所需的時(shí)間比其他國(guó)家要更長(zhǎng)。如果不是基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，僅憑一些觀察這一過(guò)程可能需要十年左右時(shí)間。
比如，日本銀行危機(jī)始于20世紀(jì)80年代末，到20世紀(jì)90年代末才爆發(fā)。中國(guó)上一輪銀行業(yè)危機(jī)始于20世紀(jì)90年代初，至本世紀(jì)初才爆發(fā)。中國(guó)目前的信貸周期始于2008年-09年，如果結(jié)構(gòu)性改革未能帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并且債務(wù)問(wèn)題繼續(xù)加劇，則問(wèn)題拖到2018年-2019年可能會(huì)到一個(gè)臨界點(diǎn)。
中國(guó)政府對(duì)債務(wù)問(wèn)題的策略仍然是以增長(zhǎng)解決問(wèn)題，即一方面對(duì)新增債務(wù)加強(qiáng)管理，另一方面對(duì)存量債務(wù)允許以新?lián)Q舊。在本世紀(jì)初的中國(guó)銀行業(yè)危機(jī)中，這種策略似乎相當(dāng)成功。當(dāng)時(shí)，不良貸款的規(guī)模起初看起來(lái)非常嚇人，但隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)這一比重迅速減少；此外，許多不良資產(chǎn)在隨后的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮中反而獲利甚豐。
目前的形勢(shì)與本世紀(jì)初不完全具備可比性。從好的一面看，現(xiàn)在的不良貸款率要低得多：我們估計(jì)不良貸款率5%-7%遠(yuǎn)低于本世紀(jì)初的不良貸款率。
然而，目前總債務(wù)的規(guī)模要高得多。更重要的是，未來(lái)5-10年內(nèi)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能反彈到過(guò)去10年內(nèi)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率達(dá)到兩位數(shù)的狀態(tài)：我們認(rèn)為，即使結(jié)構(gòu)性改革逐漸推進(jìn)，但2016年-2020年中國(guó)潛在的增長(zhǎng)率仍可能會(huì)下降至6.5%。
要解決債務(wù)問(wèn)題，除了增長(zhǎng)是必要的，我們認(rèn)為其他政策措施也非常重要。這些措施包括：加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是打破“剛性兌付”現(xiàn)象；降低企業(yè)部門(mén)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)以及減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，這有助于提升企業(yè)盈利能力；解決生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，加速資源性產(chǎn)品價(jià)格改革；
支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重振勞動(dòng)生產(chǎn)率；進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，建立多渠道的金融體系。這樣可以減少風(fēng)險(xiǎn)的集中度，將某些債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資；逐步清理壞賬，避免對(duì)不良債務(wù)進(jìn)行延期。銀行需要核銷貸款呆賬，政府應(yīng)該使用財(cái)政資源或國(guó)有資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)部分債務(wù)損失。
5.中國(guó)是否將會(huì)面臨“財(cái)政懸崖”？
中國(guó)政府最近宣布了一系列財(cái)政改革措施，尤其是地方政府債務(wù)問(wèn)題。重要文件包括《深化財(cái)稅體制改革總體方案》、《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》修正案、《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》和《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》。
財(cái)政改革側(cè)重于三大領(lǐng)域，包括：完善預(yù)算管理制度；完善稅收制度；建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的制度。大部分財(cái)政改革應(yīng)該在2016年之前完成。
在已經(jīng)公布的各項(xiàng)措施中，我們認(rèn)為，至關(guān)重要的是有關(guān)地方政府性債務(wù)管理的新規(guī)定。其原則是為地方政府融資“開(kāi)前門(mén)”，“關(guān)后門(mén)”。新的預(yù)算法允許地方政府自行決定發(fā)行地方債。同時(shí)，中央政府對(duì)地方政府發(fā)行的債券規(guī)模進(jìn)行審批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通過(guò)企業(yè)或融資平臺(tái)來(lái)籌集資金。
新規(guī)則應(yīng)有助于遏制地方政府性債務(wù)問(wèn)題。從短期來(lái)看，從地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟环矫嫒谫Y和項(xiàng)目之間的期限錯(cuò)配可以得到緩解，另一方面利率負(fù)擔(dān)會(huì)降低，因此有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，比起通過(guò)影子銀行體系進(jìn)行融資，發(fā)行地方債往往有更嚴(yán)格的要求，所以這種轉(zhuǎn)變可以強(qiáng)化地方政府借款的市場(chǎng)紀(jì)律。
而且，新規(guī)則還規(guī)定，地方政府不應(yīng)該再參與商業(yè)項(xiàng)目，公共項(xiàng)目應(yīng)歡迎社會(huì)資本的加入，地方政府債務(wù)將作為地方政府官員政績(jī)考核的主要指標(biāo)。因此，整體上地方政府的融資需求將被限制在一個(gè)合理的水平上。
然而，如果在嚴(yán)格實(shí)施這些規(guī)則的同時(shí)沒(méi)有對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)在未來(lái)幾年內(nèi)面臨“財(cái)政懸崖”。從中國(guó)官方和實(shí)際財(cái)政赤字之間的巨大差異來(lái)看，我們認(rèn)為，有關(guān)政府開(kāi)支驟然減少的擔(dān)心并非杞人憂天。從2012年到2014年，官方財(cái)政赤字大約為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。
然而，地方政府的預(yù)算外赤字比上述大得多。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方政府性債務(wù)從2010年年底10.7萬(wàn)億人民幣增至2013年6月17.9萬(wàn)億人民幣。換言之，地方政府性債務(wù)總增加額相當(dāng)于各年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約6%到7%，將2012年和2013年的中央和地方政府財(cái)政合并財(cái)政赤字相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的8%到9%。
因此，如果地方政府不再允許預(yù)算外舉債，中央政府不大幅提高財(cái)政赤字目標(biāo)，或者如果社會(huì)資本流入不足以彌補(bǔ)地方政府支出的下滑，中國(guó)將面臨“財(cái)政懸崖”。這可能會(huì)是中央對(duì)地方政府預(yù)算外融資給予較長(zhǎng)的寬限期。但是，這會(huì)損害預(yù)算管理制度改革方面的努力。
我們預(yù)期中央政府預(yù)算赤字將從2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%，包括將地方政府債券發(fā)行配額從4000億人民幣增加至1萬(wàn)億人民幣左右。這將比本世紀(jì)以來(lái)最大規(guī)模的中央財(cái)政赤字還高。在2009年，大規(guī)模財(cái)政刺激措施出臺(tái)，當(dāng)時(shí)的中央財(cái)政赤字為占GDP的2.3%。
我們認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該考慮更加激進(jìn)的財(cái)政赤字目標(biāo)，即占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5%到6%，以次抵銷地方政府債務(wù)緊縮產(chǎn)生的影響。相比之下，這個(gè)比重仍然比近年整體財(cái)政赤字占GDP比重8%-9%要低。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，這一財(cái)政赤字水平在像中國(guó)這樣的高增長(zhǎng)國(guó)家仍然是可持續(xù)的。
簡(jiǎn)單計(jì)算表明，中國(guó)目前政府債務(wù)約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率為10%左右，如果要將政府債務(wù)維持在占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值60%的水平，每年財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值6%左右。誠(chéng)然，這樣的調(diào)整將需要中國(guó)當(dāng)局對(duì)財(cái)政政策進(jìn)行全面的重新評(píng)估，這在近期內(nèi)不太可能發(fā)生。
我們假定中央政府財(cái)政赤字的增加額不一定導(dǎo)致政府投資增加。財(cái)政赤字可以用來(lái)減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)或者增加對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的支持?；蛘?，財(cái)政赤字也可以用來(lái)改善社會(huì)安全網(wǎng)和間接鼓勵(lì)居民消費(fèi)。
推動(dòng)社會(huì)資本的參與，例如以公私合作或特許經(jīng)營(yíng)的式，也可能抵銷更為緊縮的地方政府融資約束。中國(guó)政府已經(jīng)嘗試采用此方法來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施、供水和廢水處理等方面的公共項(xiàng)目提供支持。今年選擇了80個(gè)項(xiàng)目，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。然而，我們對(duì)短期政策影響持審慎態(tài)度。
首先，公共投資項(xiàng)目通常需要較長(zhǎng)的開(kāi)支周期，且收益率低；因此，可能難以吸引社會(huì)資本。第二，公私合作不是由政府擔(dān)保進(jìn)行支持，故投資者可能難以獲得成本合理的外部融資。最后，企業(yè)部門(mén)的總債務(wù)已經(jīng)上升到非常高的水平，這又為在去杠桿化環(huán)境中推動(dòng)社會(huì)資本投資增加難度。我們最近進(jìn)行的實(shí)地考察表明，現(xiàn)在的PPP參與者主要是國(guó)有企業(yè)。
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