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2.經(jīng)濟再平衡是否繼續(xù)？

盡管經(jīng)濟增長預(yù)計將逐步放緩，但經(jīng)濟再平衡方面的進度令人鼓舞。服務(wù)業(yè)占經(jīng)濟的比重在上升。此外，在經(jīng)濟放緩的情況下，勞動力市場保持相對穩(wěn)定，國民收入分配逐步從企業(yè)與政府部門轉(zhuǎn)向家庭部門。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，第三產(chǎn)業(yè)增長速度一直相對穩(wěn)定，而第二產(chǎn)業(yè)波動較大。第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值份額逐步從2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三個季度，第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增加7.9%，高于第二產(chǎn)業(yè)7.4%的增速。

服務(wù)業(yè)與制造業(yè)之間的轉(zhuǎn)換對勞動力市場具有顯著意義。具體而言，由于服務(wù)業(yè)一般都是勞動密集型的行業(yè)，因此隨著整體經(jīng)濟的逐步放緩，此類經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整將會創(chuàng)造就業(yè)，幫助穩(wěn)定勞動力市場。實際上，雖然中國2014年經(jīng)濟增速可能將低于7.5%的政府目標(biāo)，但前9個月新增的1082萬個工作崗位，已經(jīng)超過了全年新增就業(yè)1000萬的政府目標(biāo)。

政府宏觀政策的另一個主要目標(biāo)是讓家庭收入增長不低于整體經(jīng)濟增速，逐漸使國民收入的較大比例流入家庭部門。從這點而言，近期發(fā)展符合政府目標(biāo)：今年前三個季度，全國人均可支配收入實際同比增長8.2%，跑贏了7.4%的實際GDP增速。

雖然我們預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)整將繼續(xù)對2015的增長帶來壓力，但服務(wù)業(yè)可能將繼續(xù)實現(xiàn)相對穩(wěn)定的增長。因此，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將穩(wěn)步推進。

在整體GDP增長的構(gòu)成方面，投資貢獻率在2010-2012年連續(xù)三年出現(xiàn)回落，在2013年反彈至4.1個百分點。我們預(yù)計投資對GDP增長的貢獻率在2014年可能將會降至3.0個百分點，并在接下來的一年基本不變，這意味著投資對整體增長的貢獻率將降至自2000年以來的最低水平。

2014年，最終消費對GDP的貢獻率將降至3.5個百分點；我們預(yù)期其將在2015年穩(wěn)定在相同水平。同時，我們預(yù)計全球需求將出現(xiàn)溫和的好轉(zhuǎn)，加上中國國內(nèi)需求持續(xù)低迷，凈出口對整體GDP增長的貢獻率在2011-2013年的三年內(nèi)平均為負0.3個的貢獻率，在2014年將貢獻正的0.9個百分點，并將在2015年保持在0.7個百分點的相對高位。

3.房地產(chǎn)市場的調(diào)整將持續(xù)下去嗎？影響是什么？

房地產(chǎn)市場的放緩是2014年宏觀經(jīng)濟最大的負面因素。2013年的房地產(chǎn)投資約占整體固定資產(chǎn)投資的四分之一，而今年前10個月的房地產(chǎn)投資較去年同期增長12.4%，低于2013年的19.8%。4月份，全國平均住房價格達到最高點，至10月下降3.5%。其他主要的房地產(chǎn)市場指標(biāo)也較為疲軟：前10個月內(nèi)新售住房面積較去年同期下降9.5%，房屋的銷售額同比下降9.9%，新開工面積同比下降9.8%。

房地產(chǎn)市場的調(diào)整對整體經(jīng)濟增長造成顯著影響。根據(jù)我們的估計，房地產(chǎn)投資從2013年的20%增長預(yù)期放緩至2014年的11-12%，這將使GDP增速下拉約一個百分點。房地產(chǎn)行業(yè)貢獻了58%的鋼材需求，并貢獻了28%的水泥需求。因此，房地產(chǎn)市場調(diào)整的溢出效應(yīng)將涉及經(jīng)濟的多個領(lǐng)域。

但是，房地產(chǎn)調(diào)整對金融體系的影響低于市場預(yù)期。如我們年初所預(yù)計的，房價的下滑整體比較溫和。從今年四月份的高點到十月份，全國房價平均下滑3.5%。房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量整體仍然不錯。2013年底，房貸的不良率僅為0.26%，開發(fā)商貸款的不良率為0.48%，遠低于所有貸款的不良率。

進入2014年以后，雖然有跡象顯示開發(fā)商貸款的質(zhì)量有所下降，但是其不良率仍然遠低于貸款的平均不良率。

最近幾個月內(nèi)政府放寬了住房政策，取消了大部分城市的限購令，并放寬了房貸政策。我們認為政策調(diào)整的目標(biāo)不在于推動房地產(chǎn)市場的反彈，而是減輕對經(jīng)濟增長的負面影響，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整爭取時間。我們認為政策的調(diào)整已經(jīng)開始發(fā)揮一些效應(yīng)：10月份住房交易有所反彈，新屋開工也開始復(fù)蘇。

我們預(yù)計2015年房地產(chǎn)市場的調(diào)整將持續(xù)下去，因為供大于求的現(xiàn)象在近期仍然明顯。住房價格可能會進一步下降，但15年下半年可能會趨于穩(wěn)定。從高峰到低谷，我們預(yù)測全國范圍的房價跌幅將在5%-10%區(qū)間內(nèi)，二線和三線城市整體面臨更大的價格跌幅。值得指出的是，即使房價溫和下跌，但是衡量房價可支付能力的房價收入比應(yīng)該會顯著改善，因為中國的家庭收入增長較為強勁，而這一趨勢在經(jīng)濟再平衡過程中仍將持續(xù)。

2015年全年房地產(chǎn)投資的增長率可能為5%-6%，較我們預(yù)計的2014年增速進一步放緩。因此，房地產(chǎn)投資仍將是經(jīng)濟增長的主要拖累因素，這會對土地出讓收入和相關(guān)行業(yè)的需求造成進一步的打壓。我們認為，2015年房地產(chǎn)行業(yè)將經(jīng)歷進一步的整合。

“黃金十年”已經(jīng)結(jié)束，未來房地產(chǎn)行業(yè)將進入平穩(wěn)發(fā)展時期。為了取得成功，房地產(chǎn)開發(fā)商將強調(diào)其特質(zhì)性并改善服務(wù)和管理。我們預(yù)計實力較弱的開發(fā)商將退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但房地產(chǎn)市場調(diào)整不會對銀行系統(tǒng)造成系統(tǒng)性壓力。