后刺激時期增長靠什么？
來源：21世紀經(jīng)濟報道
作者：21世紀經(jīng)濟報道
時間：2012-11-02 11:16:45
關(guān)于經(jīng)濟增長，當前存在很多爭議。有一種觀點認為，中國的經(jīng)濟增長率未來5-10年會放緩，放緩的原因是人口結(jié)構(gòu)的變化、制度改革紅利消失、人口紅利消失等。也有觀點認為，中國的城鎮(zhèn)化率還很低，還是一個中等收入國家，基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求還很強。如何理解這些問題?我想從最基本的經(jīng)濟學框架講起。
從供給面和需求面看經(jīng)濟增長
經(jīng)濟增長有供給和需求兩個方面，供給面包括勞動力、資本、全要素生產(chǎn)率;需求面包括消費、投資和凈出口。古典經(jīng)濟學認為供給決定需求，生產(chǎn)所得的收入最終會轉(zhuǎn)化為消費和投資需求。凱恩斯主義認為需求決定供給，大蕭條之后凱恩斯學派興起。
現(xiàn)在的主流觀點是短期內(nèi)需求決定供給，長期供給決定需求。但需求和供給在短期和長期的關(guān)系很難確切分開，長期內(nèi)需求也可以影響供給。
首先，外貿(mào)需求具有雙面性。過去十幾年中國外貿(mào)大幅度擴張，表面上看是由于需求增加使得出口增長很快，實際上需求增長對供給有很大改善。中國參加世貿(mào)組織之后，貿(mào)易依存度占GDP的比例增長了一倍多，即從30%多增長到60%多。這意味著中國經(jīng)濟對全球市場經(jīng)濟的參與度大幅增加，參與全球市場競爭越多，對促進生產(chǎn)率的提高越有幫助。
全球金融危機之后，貿(mào)易依存度下降，從需求來講，這是全球經(jīng)濟再平衡的體現(xiàn)。但貿(mào)易依存度的下降沒有國內(nèi)市場開放和體制改革與之相配合，使得效率的增長放緩。因此，不能簡單地認為減少對出口的依賴經(jīng)濟就更平衡，而是要深化內(nèi)部市場改革，增強國內(nèi)市場競爭，才能使我國經(jīng)濟供給面的增長不會因為貿(mào)易依存度的下降而受影響。
其次，房地產(chǎn)具有雙面性。過去十幾年房地產(chǎn)投資增長很快，與出口擴張一樣，從需求上講這也是好事，但對供給的影響卻是負面的。土地價格大幅上升，土地、房租成本的提升造成了對實體經(jīng)濟的擠壓。也就是說，過去十幾年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的需求拉動是正面的，但累積的問題也越來越多，對供給產(chǎn)生負面的影響，且越來越明顯。
房價、地價上升的另一個負面影響是對整個社會財富分配的影響。過去十幾年，我們中國社會的財富的差距比收入分配的差距更大。財富的分化有兩個方面，一是同一代人之間城鄉(xiāng)的差距，二是上一代人和下一代人的差距——我們這一代人和年輕一代的差距。這對經(jīng)濟的激勵機制等等都是一個負面的影響。
以上兩點就是過去十幾年和未來十幾年，我們需要考慮的關(guān)于需求和供給的兩個主要影響因素。而外貿(mào)需求和房地產(chǎn)兩者背后的推動力量則是中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性。
中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性及經(jīng)濟含義
人口結(jié)構(gòu)可以從兩個方面來講，一是一般意義的人口紅利，即勞動年齡人口在總?cè)丝谥械谋壤?。有一個生產(chǎn)者(25-64歲)對消費者(25歲以下和64歲以上)的比例，1995-2000年之間，中國的這一比例升至100%以上，經(jīng)濟開始進入供給充分的階段。這對經(jīng)濟的影響有兩個大的層面，一是經(jīng)濟生產(chǎn)能力相對于消費需求增長快，需要出口消化國內(nèi)的生產(chǎn)能力。二是儲蓄率比較高，從八九十年代的35%左右上升到目前的50%左右。儲蓄率的上升有體制、政策上的原因，但最主要是由于人口結(jié)構(gòu)的變動，導致投資需求旺盛。比如對房地產(chǎn)的推動，除了剛性需求以外，還有很強的投資性需求。舉例來說，現(xiàn)在中國的生產(chǎn)者對消費者的比例是130%，同樣的定義在印度是80%，所以印度的儲蓄率和投資率都沒有中國高。
除了傳統(tǒng)意義上的人口紅利，還有城鎮(zhèn)化，即剩余勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市。同樣是30歲的人，在農(nóng)村可能沒有就業(yè)，轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)之后充分就業(yè)了，所以中國的生產(chǎn)能力相對于國內(nèi)的需求來講，光看傳統(tǒng)的人口紅利還不夠，實際上的偏差比年齡結(jié)構(gòu)顯示的還要大，所以中國經(jīng)濟在過去十幾年情況特別好，人民生活水平增長非常快，并有很多儲蓄進行投資。
人口紅利其他國家也發(fā)生過，人口勞動力從農(nóng)村到城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，其他國家也發(fā)生過，但中國的特殊性在于，人口紅利和勞動力轉(zhuǎn)移在過去十幾年同時發(fā)生。例如，韓國和日本兩個國家都是在城鎮(zhèn)化基本上完成之后(75%)才開始出現(xiàn)人口紅利，所以經(jīng)濟增長先有勞動力轉(zhuǎn)移的支持，然后又有人口紅利的支持。
如果按照人口普查的數(shù)字，我國生產(chǎn)者與消費者的比例，將在2015年達到頂點，然后出現(xiàn)拐點。拐點之后，整個方向可能就會反過來。
勞動力轉(zhuǎn)移沒有準確的統(tǒng)計數(shù)字。近年來勞動力轉(zhuǎn)移已經(jīng)有放緩跡象。從供給面而言，勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)推動勞動生產(chǎn)率的提高。需求面就是城鎮(zhèn)化對相關(guān)投資需求比如住房、基礎(chǔ)設(shè)施等的推動。中國的城鎮(zhèn)化相較于其他國家如日本、韓國等東亞國家都低很多，城鎮(zhèn)化空間還較大。但我們也應該關(guān)注我們和其他國家的差別。日韓是在人口年輕的時候逐漸實現(xiàn)城鎮(zhèn)化的，而中國已經(jīng)開始進入老齡化社會。中國的農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的多為老年人，面對這樣的勞動力供給情況，未來如何推動城鎮(zhèn)化，我們需要新的思維。推動城鎮(zhèn)化，在需求端要增加投資，改善公共服務(wù)，但更多地應思考如何在城鎮(zhèn)化的過程中改善經(jīng)濟的供給方面，否則從中長期來講，沒有供給的配合，光靠需求的刺激經(jīng)濟增長將不可持續(xù)。
未來十年，影響中國經(jīng)濟增長的除了人口結(jié)構(gòu)這一因素，還有房地產(chǎn)泡沫風險。關(guān)于房地產(chǎn)是否有泡沫以及泡沫有多大，存在很大爭議。從經(jīng)濟的基本面來看，如果說中國房地產(chǎn)沒有出現(xiàn)泡沫，我認為是一個奇跡。投資需求強、經(jīng)濟供給充分以及貨幣環(huán)境易松難緊，這些促成房地產(chǎn)泡沫的條件，中國過去十幾年都具備。日本和美國都是在人口紅利出現(xiàn)后差不多20年的時間內(nèi)產(chǎn)生一次很大的房地產(chǎn)泡沫和破滅，中國出現(xiàn)人口紅利已經(jīng)15年，過去15年地價和房價的上升與其他國家類似。而且中國的儲蓄率比美日還高，所以中國房地產(chǎn)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫不足為奇。在泡沫上升階段，房地產(chǎn)對投資需求的拉動作用很大，一旦泡沫破滅，將可能對投資需求，以及經(jīng)濟增長形成較長期的負面沖擊。
投資需求的增長空間，需要看供給面的限制。過去我國投資增長很快，除了有需求外，也有供給面的配合，比如儲蓄率大幅上升。展望未來，人口結(jié)構(gòu)的變化將導致儲蓄率下降，支持投資的供給面將沒有過去那么充足。
除了考慮供給面，還有一個因素，就是資產(chǎn)大周期對投資需求增長的限制。以美國為例，美國經(jīng)濟這次調(diào)整比以往衰退期的時間要長、力度要大，本質(zhì)原因是美國在人口紅利階段形成了一個很大的資產(chǎn)泡沫，泡沫破裂之后出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表緊縮，從而對居民消費和企業(yè)投資產(chǎn)生嚴重的負面影響。這種在人口紅利階段形成的資產(chǎn)泡沫，幾十年一遇，與一般的資產(chǎn)價格上升和金融危機不同。美國上一次人口紅利是在上世紀四十年代，二次世界大戰(zhàn)的時候，很多供給的資源被戰(zhàn)爭所浪費，那次的人口紅利為凱恩斯應對大蕭條而提出的政府干預政策提供了基礎(chǔ)，因此當時干預政策比較有效。中國的人口紅利情況比美國更為極端：中國的生產(chǎn)者對消費者比例在七八十年代比美國低很多，而在高點時比美國也高很多。所以中國人口紅
利對資產(chǎn)和信用周期、貨幣擴張的影響可能比美國還要嚴重。
資產(chǎn)泡沫破滅以后，私人部門資產(chǎn)負債表緊縮。為支持經(jīng)濟增長，政府部門需要增加杠桿。歐美的銀行去桿杠化，但政府債務(wù)占GDP的比重上升。目前政府也面臨財政調(diào)整的壓力。歐美經(jīng)濟也存在和我們中國類似但不完全一樣的爭議，即如何在結(jié)構(gòu)改革和政策扶持短期需求之間取得平衡。
需求管理和結(jié)構(gòu)改革的爭議
可以把過去將近一百年的西方經(jīng)濟史作一個劃分，1930年代大蕭條之前是古典經(jīng)濟學占主導地位，當時美國股市也很繁榮，1929年股市崩盤之后資產(chǎn)泡沫破滅了，帶來大蕭條，凱恩斯主義興起并占據(jù)主流。直到70年代出現(xiàn)“滯脹”以后，才開始出現(xiàn)新古典經(jīng)濟學，重新強調(diào)市場、自由化以及全球化，但是它帶來的問題又是過去二三十年尤其是過去十年的資產(chǎn)泡沫。在這個資產(chǎn)泡沫破滅以后，近年來凱恩斯主義又有一個回潮。因此總結(jié)起來可以發(fā)現(xiàn)，凱恩斯主義均和兩次資產(chǎn)泡沫破滅、金融危機后的政策需要結(jié)合在一起。
在今天的環(huán)境下，凱恩斯的貨幣理論對我們分析、理解貨幣和通脹的關(guān)系尤其有幫助。全球金融危機以后，美國的廣義貨幣對GDP比例上升超過10個百分點，歷史罕見，可能只有中國比美國
還嚴重。按照貨幣數(shù)量論的觀點，這將導致通脹上升，但是美國的通脹不僅沒有失控，反而減輕了。凱恩斯的貨幣理論認為，貨幣不僅僅是交易工具，還是儲蓄工具，持有貨幣是我們資產(chǎn)配置的一部分。資產(chǎn)配置既要持有風險資產(chǎn)，也要持有流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)的回報率低，利率低，現(xiàn)金為零，銀行的存款利率也很低，為什么還要持有流動性資產(chǎn)作為總體資產(chǎn)配置的一部分呢?因為有流動性偏好。為什么有流動性偏好呢?因為未來是不確定的。在全球金融危機之后，資產(chǎn)泡沫破滅，再加上歐債危機的沖擊，全球投資者風險偏好明顯下降，流動性偏好上升，這是西方實行量化寬松政策卻沒有導致通脹的原因。
美聯(lián)儲和世界銀行所實施的政策是否會導致全球新一輪高通脹?我認為可能性不大，原因有二。第一，貨幣增長反映了流動性偏好的上升，貨幣政策是在應對資產(chǎn)泡沫破滅后的通縮，因此其代表的是通縮的壓力而非通脹壓力。第二，主要發(fā)達國家人口結(jié)構(gòu)雖然出現(xiàn)拐點，但生產(chǎn)人數(shù)還是超過消費人數(shù)，整個經(jīng)濟是過剩型的經(jīng)濟，和六七十年代不同。這不是說極度寬松的貨幣政策永遠不會導致通脹，但在看到通脹大幅上升之前，我們應該看到經(jīng)濟強勁復蘇和失業(yè)率顯著下降。
中國也一樣，過去十幾年M2對GDP比例大幅上升。如果簡單地按貨幣數(shù)量的觀點來理解，認為貨幣超發(fā)，并會帶來嚴重的通脹問題，那么現(xiàn)在應該把M2對GDP的比例降到合理的歷史平均水平。但如果用凱恩斯的貨幣流動性偏好這一框架來理解，M2擴張中有相當一部分是為老齡化準備的資產(chǎn)累積的一部分，因此經(jīng)濟已經(jīng)達到了一個新的均衡。在這種情況下，貨幣政策如果過度緊縮，反而可能加劇中國資產(chǎn)泡沫破滅、去杠桿化以及資產(chǎn)負債表調(diào)整的問題。
未來十年，中國經(jīng)濟不僅受供給面的勞動力供應減少、改革紅利消退等因素影響，在需求面也面臨較大風險：人口紅利階段形成的房地產(chǎn)泡沫和信用資產(chǎn)的擴張，或許在某個時間點出現(xiàn)拐點。一旦拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟可能面臨著相當長一段時間的需求不足，即通縮的壓力。
中國面臨資產(chǎn)和信用大周期的拐點，已經(jīng)有一些跡象。跡象之一是銀行惜貸情緒上升。從銀行的安全性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，2009年之前這一比例上升，為了平衡風險和收益，銀行有很強的信貸沖動，因此，當時人民銀行必須通過嚴格的信貸額度來控制信貸的擴張。但是近年來出現(xiàn)了變化，2009年以后安全性資產(chǎn)占比開始下降，目前已經(jīng)回到2005年的水平。銀行的風險資產(chǎn)占比上升，因而開始有了惜貸情緒。這一變化本質(zhì)上可以理解為大的資產(chǎn)貨幣長周期變化的一部分。
跡象之二是資金流出壓力。中國過去十幾年儲蓄率和貿(mào)易順差雙高，推高人民幣升值預期和房地產(chǎn)價格上升的預期，導致私人部門持有過多人民幣資產(chǎn)。目前，中國對外凈資產(chǎn)2萬億美元，但政府的外匯儲備是3.3萬億美元，私人部門則是對外凈負債1.3萬億美元。所以，表面上看中國是貿(mào)易順差，但實際上私人部門的對外凈負債占GDP的15%。一旦預期發(fā)生變化，可能會發(fā)生資金的持續(xù)流出。
如何應對未來十年經(jīng)濟增長面臨的挑戰(zhàn)? 首先，要降低壟斷，尤其是國有企業(yè)應該通過改革正確處理與市場和私營企業(yè)的關(guān)系。
第二，推進收入分配以及社會保障體系和財稅領(lǐng)域的制度改革。過去流行的理論認為，收入分配差距越大對增長是好事，因為富人的儲蓄率比較高，收入分配差距大了以后儲蓄率會上升，對經(jīng)濟增長有幫助。這個理論可能對對中國不適用。我更認同另一個觀點，即窮人的邊際生產(chǎn)率比富人高，減少收入分配差距有利于經(jīng)濟增長。
第三，繼續(xù)推動城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化還有空間，但更多的應該考慮如何在供給面推動城鎮(zhèn)化，勞動力轉(zhuǎn)移的空間小了，需要制度方面的改善以提升生產(chǎn)率。
第四，提高資金配置效率，化解金融風險。除了利率市場化之外，資本項目可兌換是一個非常重要的問題。我們不能將私人部門的投資全部限制在國內(nèi)，因為這會導致國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。資本賬戶開放應是金融改革的一個重要方面。
最后一點就是應該逐漸放松計劃生育政策，這既增加了短期的需求，又改善了長期的供給。在經(jīng)濟和社會兩方面都有積極意義。(來源：21世紀經(jīng)濟報道 彭文生)
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從供給面和需求面看經(jīng)濟增長
經(jīng)濟增長有供給和需求兩個方面，供給面包括勞動力、資本、全要素生產(chǎn)率;需求面包括消費、投資和凈出口。古典經(jīng)濟學認為供給決定需求，生產(chǎn)所得的收入最終會轉(zhuǎn)化為消費和投資需求。凱恩斯主義認為需求決定供給，大蕭條之后凱恩斯學派興起。
現(xiàn)在的主流觀點是短期內(nèi)需求決定供給，長期供給決定需求。但需求和供給在短期和長期的關(guān)系很難確切分開，長期內(nèi)需求也可以影響供給。
首先，外貿(mào)需求具有雙面性。過去十幾年中國外貿(mào)大幅度擴張，表面上看是由于需求增加使得出口增長很快，實際上需求增長對供給有很大改善。中國參加世貿(mào)組織之后，貿(mào)易依存度占GDP的比例增長了一倍多，即從30%多增長到60%多。這意味著中國經(jīng)濟對全球市場經(jīng)濟的參與度大幅增加，參與全球市場競爭越多，對促進生產(chǎn)率的提高越有幫助。
全球金融危機之后，貿(mào)易依存度下降，從需求來講，這是全球經(jīng)濟再平衡的體現(xiàn)。但貿(mào)易依存度的下降沒有國內(nèi)市場開放和體制改革與之相配合，使得效率的增長放緩。因此，不能簡單地認為減少對出口的依賴經(jīng)濟就更平衡，而是要深化內(nèi)部市場改革，增強國內(nèi)市場競爭，才能使我國經(jīng)濟供給面的增長不會因為貿(mào)易依存度的下降而受影響。
其次，房地產(chǎn)具有雙面性。過去十幾年房地產(chǎn)投資增長很快，與出口擴張一樣，從需求上講這也是好事，但對供給的影響卻是負面的。土地價格大幅上升，土地、房租成本的提升造成了對實體經(jīng)濟的擠壓。也就是說，過去十幾年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的需求拉動是正面的，但累積的問題也越來越多，對供給產(chǎn)生負面的影響，且越來越明顯。
房價、地價上升的另一個負面影響是對整個社會財富分配的影響。過去十幾年，我們中國社會的財富的差距比收入分配的差距更大。財富的分化有兩個方面，一是同一代人之間城鄉(xiāng)的差距，二是上一代人和下一代人的差距——我們這一代人和年輕一代的差距。這對經(jīng)濟的激勵機制等等都是一個負面的影響。
以上兩點就是過去十幾年和未來十幾年，我們需要考慮的關(guān)于需求和供給的兩個主要影響因素。而外貿(mào)需求和房地產(chǎn)兩者背后的推動力量則是中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性。
中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性及經(jīng)濟含義
人口結(jié)構(gòu)可以從兩個方面來講，一是一般意義的人口紅利，即勞動年齡人口在總?cè)丝谥械谋壤?。有一個生產(chǎn)者(25-64歲)對消費者(25歲以下和64歲以上)的比例，1995-2000年之間，中國的這一比例升至100%以上，經(jīng)濟開始進入供給充分的階段。這對經(jīng)濟的影響有兩個大的層面，一是經(jīng)濟生產(chǎn)能力相對于消費需求增長快，需要出口消化國內(nèi)的生產(chǎn)能力。二是儲蓄率比較高，從八九十年代的35%左右上升到目前的50%左右。儲蓄率的上升有體制、政策上的原因，但最主要是由于人口結(jié)構(gòu)的變動，導致投資需求旺盛。比如對房地產(chǎn)的推動，除了剛性需求以外，還有很強的投資性需求。舉例來說，現(xiàn)在中國的生產(chǎn)者對消費者的比例是130%，同樣的定義在印度是80%，所以印度的儲蓄率和投資率都沒有中國高。
除了傳統(tǒng)意義上的人口紅利，還有城鎮(zhèn)化，即剩余勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市。同樣是30歲的人，在農(nóng)村可能沒有就業(yè)，轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)之后充分就業(yè)了，所以中國的生產(chǎn)能力相對于國內(nèi)的需求來講，光看傳統(tǒng)的人口紅利還不夠，實際上的偏差比年齡結(jié)構(gòu)顯示的還要大，所以中國經(jīng)濟在過去十幾年情況特別好，人民生活水平增長非常快，并有很多儲蓄進行投資。
人口紅利其他國家也發(fā)生過，人口勞動力從農(nóng)村到城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，其他國家也發(fā)生過，但中國的特殊性在于，人口紅利和勞動力轉(zhuǎn)移在過去十幾年同時發(fā)生。例如，韓國和日本兩個國家都是在城鎮(zhèn)化基本上完成之后(75%)才開始出現(xiàn)人口紅利，所以經(jīng)濟增長先有勞動力轉(zhuǎn)移的支持，然后又有人口紅利的支持。
如果按照人口普查的數(shù)字，我國生產(chǎn)者與消費者的比例，將在2015年達到頂點，然后出現(xiàn)拐點。拐點之后，整個方向可能就會反過來。
勞動力轉(zhuǎn)移沒有準確的統(tǒng)計數(shù)字。近年來勞動力轉(zhuǎn)移已經(jīng)有放緩跡象。從供給面而言，勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)推動勞動生產(chǎn)率的提高。需求面就是城鎮(zhèn)化對相關(guān)投資需求比如住房、基礎(chǔ)設(shè)施等的推動。中國的城鎮(zhèn)化相較于其他國家如日本、韓國等東亞國家都低很多，城鎮(zhèn)化空間還較大。但我們也應該關(guān)注我們和其他國家的差別。日韓是在人口年輕的時候逐漸實現(xiàn)城鎮(zhèn)化的，而中國已經(jīng)開始進入老齡化社會。中國的農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的多為老年人，面對這樣的勞動力供給情況，未來如何推動城鎮(zhèn)化，我們需要新的思維。推動城鎮(zhèn)化，在需求端要增加投資，改善公共服務(wù)，但更多地應思考如何在城鎮(zhèn)化的過程中改善經(jīng)濟的供給方面，否則從中長期來講，沒有供給的配合，光靠需求的刺激經(jīng)濟增長將不可持續(xù)。
未來十年，影響中國經(jīng)濟增長的除了人口結(jié)構(gòu)這一因素，還有房地產(chǎn)泡沫風險。關(guān)于房地產(chǎn)是否有泡沫以及泡沫有多大，存在很大爭議。從經(jīng)濟的基本面來看，如果說中國房地產(chǎn)沒有出現(xiàn)泡沫，我認為是一個奇跡。投資需求強、經(jīng)濟供給充分以及貨幣環(huán)境易松難緊，這些促成房地產(chǎn)泡沫的條件，中國過去十幾年都具備。日本和美國都是在人口紅利出現(xiàn)后差不多20年的時間內(nèi)產(chǎn)生一次很大的房地產(chǎn)泡沫和破滅，中國出現(xiàn)人口紅利已經(jīng)15年，過去15年地價和房價的上升與其他國家類似。而且中國的儲蓄率比美日還高，所以中國房地產(chǎn)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫不足為奇。在泡沫上升階段，房地產(chǎn)對投資需求的拉動作用很大，一旦泡沫破滅，將可能對投資需求，以及經(jīng)濟增長形成較長期的負面沖擊。
投資需求的增長空間，需要看供給面的限制。過去我國投資增長很快，除了有需求外，也有供給面的配合，比如儲蓄率大幅上升。展望未來，人口結(jié)構(gòu)的變化將導致儲蓄率下降，支持投資的供給面將沒有過去那么充足。
除了考慮供給面，還有一個因素，就是資產(chǎn)大周期對投資需求增長的限制。以美國為例，美國經(jīng)濟這次調(diào)整比以往衰退期的時間要長、力度要大，本質(zhì)原因是美國在人口紅利階段形成了一個很大的資產(chǎn)泡沫，泡沫破裂之后出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表緊縮，從而對居民消費和企業(yè)投資產(chǎn)生嚴重的負面影響。這種在人口紅利階段形成的資產(chǎn)泡沫，幾十年一遇，與一般的資產(chǎn)價格上升和金融危機不同。美國上一次人口紅利是在上世紀四十年代，二次世界大戰(zhàn)的時候，很多供給的資源被戰(zhàn)爭所浪費，那次的人口紅利為凱恩斯應對大蕭條而提出的政府干預政策提供了基礎(chǔ)，因此當時干預政策比較有效。中國的人口紅利情況比美國更為極端：中國的生產(chǎn)者對消費者比例在七八十年代比美國低很多，而在高點時比美國也高很多。所以中國人口紅
利對資產(chǎn)和信用周期、貨幣擴張的影響可能比美國還要嚴重。
資產(chǎn)泡沫破滅以后，私人部門資產(chǎn)負債表緊縮。為支持經(jīng)濟增長，政府部門需要增加杠桿。歐美的銀行去桿杠化，但政府債務(wù)占GDP的比重上升。目前政府也面臨財政調(diào)整的壓力。歐美經(jīng)濟也存在和我們中國類似但不完全一樣的爭議，即如何在結(jié)構(gòu)改革和政策扶持短期需求之間取得平衡。
需求管理和結(jié)構(gòu)改革的爭議
可以把過去將近一百年的西方經(jīng)濟史作一個劃分，1930年代大蕭條之前是古典經(jīng)濟學占主導地位，當時美國股市也很繁榮，1929年股市崩盤之后資產(chǎn)泡沫破滅了，帶來大蕭條，凱恩斯主義興起并占據(jù)主流。直到70年代出現(xiàn)“滯脹”以后，才開始出現(xiàn)新古典經(jīng)濟學，重新強調(diào)市場、自由化以及全球化，但是它帶來的問題又是過去二三十年尤其是過去十年的資產(chǎn)泡沫。在這個資產(chǎn)泡沫破滅以后，近年來凱恩斯主義又有一個回潮。因此總結(jié)起來可以發(fā)現(xiàn)，凱恩斯主義均和兩次資產(chǎn)泡沫破滅、金融危機后的政策需要結(jié)合在一起。
在今天的環(huán)境下，凱恩斯的貨幣理論對我們分析、理解貨幣和通脹的關(guān)系尤其有幫助。全球金融危機以后，美國的廣義貨幣對GDP比例上升超過10個百分點，歷史罕見，可能只有中國比美國
還嚴重。按照貨幣數(shù)量論的觀點，這將導致通脹上升，但是美國的通脹不僅沒有失控，反而減輕了。凱恩斯的貨幣理論認為，貨幣不僅僅是交易工具，還是儲蓄工具，持有貨幣是我們資產(chǎn)配置的一部分。資產(chǎn)配置既要持有風險資產(chǎn)，也要持有流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)的回報率低，利率低，現(xiàn)金為零，銀行的存款利率也很低，為什么還要持有流動性資產(chǎn)作為總體資產(chǎn)配置的一部分呢?因為有流動性偏好。為什么有流動性偏好呢?因為未來是不確定的。在全球金融危機之后，資產(chǎn)泡沫破滅，再加上歐債危機的沖擊，全球投資者風險偏好明顯下降，流動性偏好上升，這是西方實行量化寬松政策卻沒有導致通脹的原因。
美聯(lián)儲和世界銀行所實施的政策是否會導致全球新一輪高通脹?我認為可能性不大，原因有二。第一，貨幣增長反映了流動性偏好的上升，貨幣政策是在應對資產(chǎn)泡沫破滅后的通縮，因此其代表的是通縮的壓力而非通脹壓力。第二，主要發(fā)達國家人口結(jié)構(gòu)雖然出現(xiàn)拐點，但生產(chǎn)人數(shù)還是超過消費人數(shù)，整個經(jīng)濟是過剩型的經(jīng)濟，和六七十年代不同。這不是說極度寬松的貨幣政策永遠不會導致通脹，但在看到通脹大幅上升之前，我們應該看到經(jīng)濟強勁復蘇和失業(yè)率顯著下降。
中國也一樣，過去十幾年M2對GDP比例大幅上升。如果簡單地按貨幣數(shù)量的觀點來理解，認為貨幣超發(fā)，并會帶來嚴重的通脹問題，那么現(xiàn)在應該把M2對GDP的比例降到合理的歷史平均水平。但如果用凱恩斯的貨幣流動性偏好這一框架來理解，M2擴張中有相當一部分是為老齡化準備的資產(chǎn)累積的一部分，因此經(jīng)濟已經(jīng)達到了一個新的均衡。在這種情況下，貨幣政策如果過度緊縮，反而可能加劇中國資產(chǎn)泡沫破滅、去杠桿化以及資產(chǎn)負債表調(diào)整的問題。
未來十年，中國經(jīng)濟不僅受供給面的勞動力供應減少、改革紅利消退等因素影響，在需求面也面臨較大風險：人口紅利階段形成的房地產(chǎn)泡沫和信用資產(chǎn)的擴張，或許在某個時間點出現(xiàn)拐點。一旦拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟可能面臨著相當長一段時間的需求不足，即通縮的壓力。
中國面臨資產(chǎn)和信用大周期的拐點，已經(jīng)有一些跡象。跡象之一是銀行惜貸情緒上升。從銀行的安全性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，2009年之前這一比例上升，為了平衡風險和收益，銀行有很強的信貸沖動，因此，當時人民銀行必須通過嚴格的信貸額度來控制信貸的擴張。但是近年來出現(xiàn)了變化，2009年以后安全性資產(chǎn)占比開始下降，目前已經(jīng)回到2005年的水平。銀行的風險資產(chǎn)占比上升，因而開始有了惜貸情緒。這一變化本質(zhì)上可以理解為大的資產(chǎn)貨幣長周期變化的一部分。
跡象之二是資金流出壓力。中國過去十幾年儲蓄率和貿(mào)易順差雙高，推高人民幣升值預期和房地產(chǎn)價格上升的預期，導致私人部門持有過多人民幣資產(chǎn)。目前，中國對外凈資產(chǎn)2萬億美元，但政府的外匯儲備是3.3萬億美元，私人部門則是對外凈負債1.3萬億美元。所以，表面上看中國是貿(mào)易順差，但實際上私人部門的對外凈負債占GDP的15%。一旦預期發(fā)生變化，可能會發(fā)生資金的持續(xù)流出。
如何應對未來十年經(jīng)濟增長面臨的挑戰(zhàn)? 首先，要降低壟斷，尤其是國有企業(yè)應該通過改革正確處理與市場和私營企業(yè)的關(guān)系。
第二，推進收入分配以及社會保障體系和財稅領(lǐng)域的制度改革。過去流行的理論認為，收入分配差距越大對增長是好事，因為富人的儲蓄率比較高，收入分配差距大了以后儲蓄率會上升，對經(jīng)濟增長有幫助。這個理論可能對對中國不適用。我更認同另一個觀點，即窮人的邊際生產(chǎn)率比富人高，減少收入分配差距有利于經(jīng)濟增長。
第三，繼續(xù)推動城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化還有空間，但更多的應該考慮如何在供給面推動城鎮(zhèn)化，勞動力轉(zhuǎn)移的空間小了，需要制度方面的改善以提升生產(chǎn)率。
第四，提高資金配置效率，化解金融風險。除了利率市場化之外，資本項目可兌換是一個非常重要的問題。我們不能將私人部門的投資全部限制在國內(nèi)，因為這會導致國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。資本賬戶開放應是金融改革的一個重要方面。
最后一點就是應該逐漸放松計劃生育政策，這既增加了短期的需求，又改善了長期的供給。在經(jīng)濟和社會兩方面都有積極意義。(來源：21世紀經(jīng)濟報道 彭文生)
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