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寬松政策退出路線圖
　　1,央行加強(qiáng)公開市場操作力度
　　2,窗口指導(dǎo)或銀行信貸額度管理
　　3,財政刺激政策的調(diào)整
　　4,提高存款準(zhǔn)備金率
　　5,擇機(jī)加息
　　6,人民幣恢復(fù)緩慢升值
　　盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性,但政策的退出已成為一個不容回避的問題,而對形勢的判斷、政策工具和退出時機(jī)的選擇,成為把握退出機(jī)制的關(guān)鍵因素。
　　形勢的判斷:
　　短期性反危機(jī)政策有待退出
　　此次金融危機(jī)的爆發(fā),導(dǎo)致我國出口下滑繼而實體經(jīng)濟(jì)回落。為避免實體經(jīng)濟(jì)的急速下行,政府依據(jù)"外需不足內(nèi)需補(bǔ)上"的原則迅速啟動4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案,幫助宏觀經(jīng)濟(jì)重回其應(yīng)有的增長軌道。在城鎮(zhèn)化有待推進(jìn)和高儲蓄率的保障下,我國的經(jīng)濟(jì)刺激政策進(jìn)展順利。
　　但是,強(qiáng)有力的刺激政策也注定會帶來一些副作用。主要是銀行信貸激增、貨幣供應(yīng)量快速上升、資產(chǎn)價格特別是大城市房地產(chǎn)價格隨之迅速上漲、通脹預(yù)期正在快速形成。進(jìn)入2010年,全球和中國面臨的一個重大挑戰(zhàn)就是反危機(jī)政策的退出,其中最大風(fēng)險也就莫過于退出的工具和時機(jī)處理失當(dāng)。
　　我國的經(jīng)濟(jì)刺激政策中,既包括拉動總需求的短期性政策,也包括促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民生工程等長期性政策?？紤]到此次危機(jī)影響深遠(yuǎn),我國在實行了1年多的刺激政策后,在GDP增速已逐步改善前提下,應(yīng)根據(jù)形勢擇時啟動短期性反危機(jī)政策的退出機(jī)制;而對于長期性政策,則需要在進(jìn)一步完善的前提下繼續(xù)推行。
　　政策工具的選擇:
　　非主流政策工具率先運用
　　在西方國家,利率調(diào)整是主要的貨幣政策工具,這也注定了加息是主流的退出策略。但對中國而言,利率工具的使用必須謹(jǐn)慎,這是由全球貨幣政策的互動關(guān)系所決定的。第一,寬松貨幣政策帶來流動性問題,在全球低利率時代,中國率先加息將使得蠢蠢欲動的國際資金趁勢流入,從而抵消政策退出的效果;第二,人民幣目前釘住美元,利率政策的調(diào)整會給匯率變動帶來壓力;第三,我國的經(jīng)濟(jì)刺激政策主要通過政府投資項目來推進(jìn),而政府項目對利率不敏感,因而加息對抑制貸款增長的效果不顯著;相反,利率變化對私營部門卻影響很大,草率加息將打擊逐步復(fù)蘇的私人投資,從而使刺激政策功虧一簣。
　　不過,中國還是有一些特定的政策工具可以有效地控制流動性。這些工具,從西方的觀點看屬于非主流的政策工具。中國經(jīng)濟(jì)體制的特殊性,使得金融監(jiān)管部門可通過窗口指導(dǎo),甚至貸款額度管理等措施來管理流動性。盡管這些措施因帶有明顯的計劃色彩而備受爭議,但在中國當(dāng)前形勢下,還是可以控制商業(yè)銀行的放貸沖動,特別是作為放貸主力的四大國有銀行。
　　此外,若要有效控制貸款規(guī)模和投資增長,必須有財政政策的配合。我國"4萬億"經(jīng)濟(jì)刺激方案,實質(zhì)上是把中央財政預(yù)算作為種子基金,帶動地方政府和社會資金相配套,而地方及社會資金的主要來源就是貸款,即寬松貨幣政策很大程度上是配合政府項目而實施的。如果沒有財政政策退出的配合,信貸增長的壓力還是很大,換言之,除非政府控制的重大項目的投資節(jié)奏得以適當(dāng)放緩,否則,減少流動性很難實現(xiàn)。
　　退出的時機(jī):
　　把握內(nèi)外形勢變化大局
　　我國反危機(jī)政策的宗旨是幫助宏觀經(jīng)濟(jì)走上正常的增長軌道,退出時機(jī)的選擇一要避免經(jīng)濟(jì)陷入"二次探底";二要減少政策工具誤用可能產(chǎn)生的副作用。
　　政策退出時機(jī)的選擇取決于四個因素:世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢。我國陷入實體經(jīng)濟(jì)衰退的根源在于外需的急劇萎縮。過度依賴外需是中國發(fā)展模式中的一個特點,這需要結(jié)構(gòu)性的改革才能擺脫。但結(jié)構(gòu)調(diào)整難以一蹴而就,因此,外需的恢復(fù)對中國經(jīng)濟(jì)增長的拉動中短期內(nèi)仍很重要。目前,外圍經(jīng)濟(jì)均開始見底回升,美國、德國和法國經(jīng)濟(jì)等在二季度見底。世界經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)有助于中國出口增長恢復(fù),這為短期性政策退出奠定了基礎(chǔ)。
　　私人投資的啟動情況。刺激政策的核心是政府驅(qū)動的投資,所以,政策的退出,也就取決于私人投資增長恢復(fù)的程度。只有在私人投資開始增長,從而有可能取代政府投資的情況下,經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇才具有可持續(xù)性。
　　通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲的情況。中國目前面臨資產(chǎn)價格持續(xù)上升的風(fēng)險,房地產(chǎn)投資對金融和經(jīng)濟(jì)的捆綁越來越嚴(yán)重。CPI同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正,2010年新漲價的因素又比今年更多,因而CPI進(jìn)入上升通道難以避免。因此,防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上升和通脹蔓延是決定退出與否的重要因素。
　　全球各國政策退出的時機(jī)。對中國來說,G20成員國特別是美歐的退出時機(jī)影響重大,全球貨幣政策的協(xié)調(diào)行動是政策退出成功與否的關(guān)鍵。中國采取加息方式提前退出將引起熱錢涌入,從而給通脹、人民幣升值等帶來壓力。
　　退出的路線圖:
　　已悄然開始
　　從目前觀察到的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象來看,我國貨幣政策的退出路線圖可以描述為:
　　第一步,央行加強(qiáng)公開市場操作的力度以對沖流動性。實際上這一步已經(jīng)開始,央行第三季度共發(fā)行央行票據(jù)1.3萬億元,正回購8700億元,同時,7月份重啟1年期央票發(fā)行以優(yōu)化操作期限結(jié)構(gòu)。在保持適度寬松條件下,公開市場操作應(yīng)該是央行貨幣政策微調(diào)的主要手段。
　　第二步,窗口指導(dǎo)或銀行信貸額度管理。銀監(jiān)會已經(jīng)開始向各商業(yè)銀行下達(dá)窗口指導(dǎo)甚至銀行信貸額度指標(biāo),今年全年的貸款增長將控制在9.7萬億,明年信貸增長的速度控制在17-18%。
　　第三步,財政刺激政策的調(diào)整,以控制投資增長的節(jié)奏。"四萬億"投資計劃中的中央財政預(yù)算今年可能有1000多億元的結(jié)余,如果全部放到2010年的話,明年中央資金注入將達(dá)7000多億元,投資力度過大、隱患甚多,適度調(diào)整投資節(jié)奏似有必要。明年兩會期間可能是調(diào)整這方面政策的時機(jī)。
　　第四步,提高存款準(zhǔn)備金率。在通脹水平達(dá)到一定程度,而調(diào)整利率的時機(jī)又未成熟時,適當(dāng)?shù)靥岣咩y行的存款準(zhǔn)備金率不失為一個好的選擇,估計時間窗口為明年二季度。
　　第五步,加息要視美國的情況而定。為加速金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化,美國政府和聯(lián)儲局向經(jīng)濟(jì)注入了大量流動性,2009年三季度美國GDP開始轉(zhuǎn)正。但是,歷史經(jīng)驗表明,失業(yè)率對美國選擇何時加息更為關(guān)鍵。失業(yè)率是個滯后指標(biāo),2010年又是美國中期選舉年,因而美國可能在明年二季度或三季度啟動退出政策。在美國加息前提下,中國跟隨加息、全面退出的風(fēng)險相對較小。
　　第六步也是最后一步,就是人民幣恢復(fù)緩慢升值,預(yù)計明年第三季度可以開始人民幣有序、漸進(jìn)的升值進(jìn)程,人民幣升值的啟動也就意味著短期性反危機(jī)政策的全面退出,并向長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的成功轉(zhuǎn)型。


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