中短期波動不足慮 大宗商品十年牛市可期
來源：中國證券報
作者：中國證券報
時間：2009-12-07 09:14:23
2009年以來大宗商品價格的大幅反彈，是流動性過剩、避險資金、經(jīng)濟反彈以及過度下跌后投機買盤共同作用的結(jié)果。目前，這一趨勢已經(jīng)減緩，還剩經(jīng)濟持續(xù)反彈和通脹預(yù)期因素的作用，一旦通脹開始萌芽而又未成長(甚至通脹未能成真)、貨幣卻緊縮出現(xiàn)、經(jīng)濟反彈預(yù)期見頂(甚至二次回探)，加上高位獲利盤的涌出，大宗商品將進入再次探底過程(2010年)，直至經(jīng)濟持續(xù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，需求不斷增長，使大宗商品再次進入長期牛市。
經(jīng)濟回升支持商品繼續(xù)反彈
隨著中國經(jīng)濟的率先反彈，美、日、歐經(jīng)濟也逐步反彈。從全球經(jīng)濟先行指數(shù)PMI分析，以中國為首的發(fā)展中經(jīng)濟體制造業(yè)PMI連續(xù)多個月高于50%，總體經(jīng)濟明顯進入擴張狀態(tài)；以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI也連續(xù)二、三個月高于50%，總體經(jīng)濟已開始進入擴張狀態(tài)，從而支持經(jīng)濟的繼續(xù)反彈。由于前期GDP基數(shù)較低的原因，未來三個季度經(jīng)濟將在底部基礎(chǔ)上出現(xiàn)持續(xù)反彈。
由于發(fā)展中國家有大量的基礎(chǔ)設(shè)施需要建設(shè)，工業(yè)化、城市化進程已不可能停止，服務(wù)業(yè)也具有很大發(fā)展?jié)摿?，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，各項制度變革的實施和深化，新的以消費為主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式將逐步建立，從而使中國等發(fā)展中經(jīng)濟體未來10年仍可以保持較高的增長速度；同時，發(fā)達國家在未來新興產(chǎn)業(yè)及重大技術(shù)變革有效刺激投資與消費良性循環(huán)下，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟也將有效恢復(fù)和進入新一輪的增長，從而帶來大宗商品需求的長期牛市。
事實上，伴隨著經(jīng)濟見底，大宗商品也開始了回升之旅，到今年11月底大宗商品CRB指數(shù)已自2008年來的底部上漲約50%，許多大宗商品期價已經(jīng)實現(xiàn)翻倍行情。
美元長期走弱強化商品走勢
金融危機之后，美國國力和經(jīng)濟運行將長期處于疲弱狀態(tài)，作為美國總體經(jīng)濟實力的反映，美元匯率長期貶值趨勢將難以避免。值得一提的是，由于其他發(fā)達及發(fā)展中經(jīng)濟體還隱藏著潛在危機(發(fā)達經(jīng)濟體周期滯后于美國，發(fā)展中經(jīng)濟體存在大量制度和結(jié)構(gòu)問題)，美元也不可能大量持續(xù)流出美國，因此，美元的貶值將是相對緩慢的長期過程；只有當(dāng)新興經(jīng)濟體解決了制度和結(jié)構(gòu)問題，不依賴發(fā)達經(jīng)濟體而實現(xiàn)明確增長時，美元才會大規(guī)模流出，從而引發(fā)美元的快速貶值。由于發(fā)展中經(jīng)濟體問題的解決需要一個較長的時期，因此，美元在長期緩慢貶值的過程中，由于投機及避險因素的作用，將會多次出現(xiàn)中短期的持續(xù)較大幅度反彈。
隨著美國經(jīng)濟持續(xù)反彈和失業(yè)率見頂回落，其極度寬松貨幣政策將逐步退出，為防通脹甚至?xí)M入加息周期，而其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟周期滯后于美國，從而吸引美元回流；加之美元匯率已貶值10%至20%，如果借入美國買入日元或其他貨幣，甚至用日元購入大宗商品，按照大宗商品這一時期平均60%的升幅，已形成大量豐厚的獲利盤，一旦美國匯率反彈，他們將蜂擁而出，從而導(dǎo)致商品大幅回調(diào)、美元大幅升值的局面出現(xiàn)。
流動性及通脹預(yù)期助推
雖然流動性及通脹預(yù)期帶來了大宗商品期貨特別是全球CRB指數(shù)的大幅反彈，從去年底見底以來，總體大宗商品CRB指數(shù)已經(jīng)上漲近50%，許多大宗商品已經(jīng)實現(xiàn)翻倍行情。但是，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是發(fā)展中經(jīng)濟體的CPI和PPI并沒有出現(xiàn)同步上漲，甚至還處于下跌狀態(tài)，說明大宗商品期價的上漲與實體經(jīng)濟的需求并不吻合，僅是由于大宗商品的金融屬性相對于其商品屬性占據(jù)了上風(fēng)。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，實體經(jīng)濟中需求的增長對大宗商品價格具有支持作用，使其得以高位震蕩甚至再創(chuàng)新高。但是一旦經(jīng)濟未如預(yù)期中的恢復(fù)，或者出現(xiàn)二次探底的跡象，則大宗商品將面臨巨大的回調(diào)風(fēng)險。
由于流動性已有從極度寬松形成拐點的跡象，通脹卻預(yù)期而未至，況且大宗商品這一輪的反彈已經(jīng)大部預(yù)期了流動性可能帶來的通脹因素。一旦通脹預(yù)期而未至，緊縮卻來臨(澳洲已經(jīng)加息，其他已將步其后塵)，經(jīng)濟反彈也是政府公共政策和去庫存后庫存恢復(fù)的刺激所致，前期基數(shù)較低促成了數(shù)字上的低位反彈且難以持續(xù)。由于大宗商品指數(shù)的前置預(yù)警性質(zhì)，其運行將在2009年底完成沖高震蕩，在2010年年中運行下降趨勢。不過，隨著經(jīng)濟的真正復(fù)蘇，加息周期的到來和實體經(jīng)濟的需求將共同推升大宗商品再次進入長期牛市。
短期回調(diào)風(fēng)險難免
在各國政府強烈的公共政策刺激下，全球經(jīng)濟雖得以見底回升，但經(jīng)濟的增長本身缺乏持久的動力。以中國為代表的發(fā)展中國家經(jīng)濟由于出口和消費難以大幅度增長，隨著寬松貨幣政策的退出，投資增長力度將放緩，經(jīng)濟將不可避免出現(xiàn)二次回探，并將引導(dǎo)大宗商品價格再次回探。就全球而言，考慮經(jīng)濟前期基數(shù)較低的因素，預(yù)期在世界經(jīng)濟將在明年下半年出現(xiàn)二次探底，而CRB指數(shù)的預(yù)警效應(yīng)將會使其在明年一季度就可能見頂回探。不過，鑒于經(jīng)濟二次回探創(chuàng)新低的可能較小，CRB指數(shù)將難以創(chuàng)出2009年調(diào)整的低點，更多可能將在本次反彈的區(qū)間進行調(diào)整。
十年牛市可期
目前的經(jīng)濟反彈依然存在疑問，再考慮到補充庫存的因素，當(dāng)前的經(jīng)濟反彈對大宗商品所表現(xiàn)的需求可能是弱勢需求且難以持久。但長期來看，發(fā)展中經(jīng)濟體正處于工業(yè)化、城市化中期，特別是亞洲經(jīng)濟體中國、印度等人口眾多，其崛起過程將更勝于發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)化過程中對大宗商品的需求強度。而且，由于大宗商品大多是不能再生的化石資源，當(dāng)今儲量和開采難度都遠不能與當(dāng)年發(fā)達國家工業(yè)化時相提并論，這奠定了大宗商品新一輪更強烈牛市的基礎(chǔ)。
從主要大宗商品供給方面分析，包括銅、鐵礦石及黃金在內(nèi)的多數(shù)礦產(chǎn)資源的品級日益下降，礦山的地理位置更加遙遠，將導(dǎo)致開采成本不斷上升；大宗農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)也由于土地面積日益減少，氣候條件更加惡化，自然災(zāi)害更為頻繁等因素，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品成本不斷提高。在供給有限甚至日益縮減的情況下，邊際成本將日益成為決定長期商品價格的要素，因此，供給的增加將導(dǎo)致大宗商品生產(chǎn)的邊際成本大幅度提高，從而促使大宗商品整體價格重心的大幅提高。
此外，不同類型大宗商品具有各自特征及屬性，也會影響其價格走勢。對于金融屬性較強的黃金、石油等大宗商品，其不僅受本身商品使用的供求關(guān)系的影響，而且，更多受金融市場變化的影響；一般的鋼鐵、汽車等大宗產(chǎn)品則主要受其商品使用屬性的供求關(guān)系的影響；而農(nóng)產(chǎn)品則不僅受商品供求關(guān)系的影響，還更多受自然環(huán)境條件變化的影響。同時，不同類型的大宗商品的供求彈性大小及其相互關(guān)系也不相同，也在不同程度上影響其價格走勢。從供求價格彈性及其關(guān)系分析，大宗原材料的價格更易大幅度受供求變化的影響，大宗農(nóng)產(chǎn)品次之，大宗產(chǎn)品則較小。
當(dāng)前，全球經(jīng)濟正處于危機后的反彈之中，需求的逐步恢復(fù)及預(yù)期需求的上升都將支持大宗商品的上漲，而一旦預(yù)期經(jīng)濟反彈難以持續(xù)甚至二次探底，則會由需求下降的預(yù)期導(dǎo)致大宗商品下跌。只是，由于發(fā)展中經(jīng)濟體正進行工業(yè)化過程，特別是亞洲中國、印度等人口眾多的發(fā)展中經(jīng)濟體的工業(yè)化過程，將對大宗商品形成大量需求，在未來可預(yù)見的10年時間，大宗商品將呈現(xiàn)長期走牛的趨勢，不論是短期的震蕩，還是中期的回調(diào)，都不會改變這一牛市格局。
經(jīng)濟回升支持商品繼續(xù)反彈
隨著中國經(jīng)濟的率先反彈，美、日、歐經(jīng)濟也逐步反彈。從全球經(jīng)濟先行指數(shù)PMI分析，以中國為首的發(fā)展中經(jīng)濟體制造業(yè)PMI連續(xù)多個月高于50%，總體經(jīng)濟明顯進入擴張狀態(tài)；以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI也連續(xù)二、三個月高于50%，總體經(jīng)濟已開始進入擴張狀態(tài)，從而支持經(jīng)濟的繼續(xù)反彈。由于前期GDP基數(shù)較低的原因，未來三個季度經(jīng)濟將在底部基礎(chǔ)上出現(xiàn)持續(xù)反彈。
由于發(fā)展中國家有大量的基礎(chǔ)設(shè)施需要建設(shè)，工業(yè)化、城市化進程已不可能停止，服務(wù)業(yè)也具有很大發(fā)展?jié)摿?，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，各項制度變革的實施和深化，新的以消費為主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式將逐步建立，從而使中國等發(fā)展中經(jīng)濟體未來10年仍可以保持較高的增長速度；同時，發(fā)達國家在未來新興產(chǎn)業(yè)及重大技術(shù)變革有效刺激投資與消費良性循環(huán)下，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟也將有效恢復(fù)和進入新一輪的增長，從而帶來大宗商品需求的長期牛市。
事實上，伴隨著經(jīng)濟見底，大宗商品也開始了回升之旅，到今年11月底大宗商品CRB指數(shù)已自2008年來的底部上漲約50%，許多大宗商品期價已經(jīng)實現(xiàn)翻倍行情。
美元長期走弱強化商品走勢
金融危機之后，美國國力和經(jīng)濟運行將長期處于疲弱狀態(tài)，作為美國總體經(jīng)濟實力的反映，美元匯率長期貶值趨勢將難以避免。值得一提的是，由于其他發(fā)達及發(fā)展中經(jīng)濟體還隱藏著潛在危機(發(fā)達經(jīng)濟體周期滯后于美國，發(fā)展中經(jīng)濟體存在大量制度和結(jié)構(gòu)問題)，美元也不可能大量持續(xù)流出美國，因此，美元的貶值將是相對緩慢的長期過程；只有當(dāng)新興經(jīng)濟體解決了制度和結(jié)構(gòu)問題，不依賴發(fā)達經(jīng)濟體而實現(xiàn)明確增長時，美元才會大規(guī)模流出，從而引發(fā)美元的快速貶值。由于發(fā)展中經(jīng)濟體問題的解決需要一個較長的時期，因此，美元在長期緩慢貶值的過程中，由于投機及避險因素的作用，將會多次出現(xiàn)中短期的持續(xù)較大幅度反彈。
隨著美國經(jīng)濟持續(xù)反彈和失業(yè)率見頂回落，其極度寬松貨幣政策將逐步退出，為防通脹甚至?xí)M入加息周期，而其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟周期滯后于美國，從而吸引美元回流；加之美元匯率已貶值10%至20%，如果借入美國買入日元或其他貨幣，甚至用日元購入大宗商品，按照大宗商品這一時期平均60%的升幅，已形成大量豐厚的獲利盤，一旦美國匯率反彈，他們將蜂擁而出，從而導(dǎo)致商品大幅回調(diào)、美元大幅升值的局面出現(xiàn)。
流動性及通脹預(yù)期助推
雖然流動性及通脹預(yù)期帶來了大宗商品期貨特別是全球CRB指數(shù)的大幅反彈，從去年底見底以來，總體大宗商品CRB指數(shù)已經(jīng)上漲近50%，許多大宗商品已經(jīng)實現(xiàn)翻倍行情。但是，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是發(fā)展中經(jīng)濟體的CPI和PPI并沒有出現(xiàn)同步上漲，甚至還處于下跌狀態(tài)，說明大宗商品期價的上漲與實體經(jīng)濟的需求并不吻合，僅是由于大宗商品的金融屬性相對于其商品屬性占據(jù)了上風(fēng)。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，實體經(jīng)濟中需求的增長對大宗商品價格具有支持作用，使其得以高位震蕩甚至再創(chuàng)新高。但是一旦經(jīng)濟未如預(yù)期中的恢復(fù)，或者出現(xiàn)二次探底的跡象，則大宗商品將面臨巨大的回調(diào)風(fēng)險。
由于流動性已有從極度寬松形成拐點的跡象，通脹卻預(yù)期而未至，況且大宗商品這一輪的反彈已經(jīng)大部預(yù)期了流動性可能帶來的通脹因素。一旦通脹預(yù)期而未至，緊縮卻來臨(澳洲已經(jīng)加息，其他已將步其后塵)，經(jīng)濟反彈也是政府公共政策和去庫存后庫存恢復(fù)的刺激所致，前期基數(shù)較低促成了數(shù)字上的低位反彈且難以持續(xù)。由于大宗商品指數(shù)的前置預(yù)警性質(zhì)，其運行將在2009年底完成沖高震蕩，在2010年年中運行下降趨勢。不過，隨著經(jīng)濟的真正復(fù)蘇，加息周期的到來和實體經(jīng)濟的需求將共同推升大宗商品再次進入長期牛市。
短期回調(diào)風(fēng)險難免
在各國政府強烈的公共政策刺激下，全球經(jīng)濟雖得以見底回升，但經(jīng)濟的增長本身缺乏持久的動力。以中國為代表的發(fā)展中國家經(jīng)濟由于出口和消費難以大幅度增長，隨著寬松貨幣政策的退出，投資增長力度將放緩，經(jīng)濟將不可避免出現(xiàn)二次回探，并將引導(dǎo)大宗商品價格再次回探。就全球而言，考慮經(jīng)濟前期基數(shù)較低的因素，預(yù)期在世界經(jīng)濟將在明年下半年出現(xiàn)二次探底，而CRB指數(shù)的預(yù)警效應(yīng)將會使其在明年一季度就可能見頂回探。不過，鑒于經(jīng)濟二次回探創(chuàng)新低的可能較小，CRB指數(shù)將難以創(chuàng)出2009年調(diào)整的低點，更多可能將在本次反彈的區(qū)間進行調(diào)整。
十年牛市可期
目前的經(jīng)濟反彈依然存在疑問，再考慮到補充庫存的因素，當(dāng)前的經(jīng)濟反彈對大宗商品所表現(xiàn)的需求可能是弱勢需求且難以持久。但長期來看，發(fā)展中經(jīng)濟體正處于工業(yè)化、城市化中期，特別是亞洲經(jīng)濟體中國、印度等人口眾多，其崛起過程將更勝于發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)化過程中對大宗商品的需求強度。而且，由于大宗商品大多是不能再生的化石資源，當(dāng)今儲量和開采難度都遠不能與當(dāng)年發(fā)達國家工業(yè)化時相提并論，這奠定了大宗商品新一輪更強烈牛市的基礎(chǔ)。
從主要大宗商品供給方面分析，包括銅、鐵礦石及黃金在內(nèi)的多數(shù)礦產(chǎn)資源的品級日益下降，礦山的地理位置更加遙遠，將導(dǎo)致開采成本不斷上升；大宗農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)也由于土地面積日益減少，氣候條件更加惡化，自然災(zāi)害更為頻繁等因素，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品成本不斷提高。在供給有限甚至日益縮減的情況下，邊際成本將日益成為決定長期商品價格的要素，因此，供給的增加將導(dǎo)致大宗商品生產(chǎn)的邊際成本大幅度提高，從而促使大宗商品整體價格重心的大幅提高。
此外，不同類型大宗商品具有各自特征及屬性，也會影響其價格走勢。對于金融屬性較強的黃金、石油等大宗商品，其不僅受本身商品使用的供求關(guān)系的影響，而且，更多受金融市場變化的影響；一般的鋼鐵、汽車等大宗產(chǎn)品則主要受其商品使用屬性的供求關(guān)系的影響；而農(nóng)產(chǎn)品則不僅受商品供求關(guān)系的影響，還更多受自然環(huán)境條件變化的影響。同時，不同類型的大宗商品的供求彈性大小及其相互關(guān)系也不相同，也在不同程度上影響其價格走勢。從供求價格彈性及其關(guān)系分析，大宗原材料的價格更易大幅度受供求變化的影響，大宗農(nóng)產(chǎn)品次之，大宗產(chǎn)品則較小。
當(dāng)前，全球經(jīng)濟正處于危機后的反彈之中，需求的逐步恢復(fù)及預(yù)期需求的上升都將支持大宗商品的上漲，而一旦預(yù)期經(jīng)濟反彈難以持續(xù)甚至二次探底，則會由需求下降的預(yù)期導(dǎo)致大宗商品下跌。只是，由于發(fā)展中經(jīng)濟體正進行工業(yè)化過程，特別是亞洲中國、印度等人口眾多的發(fā)展中經(jīng)濟體的工業(yè)化過程，將對大宗商品形成大量需求，在未來可預(yù)見的10年時間，大宗商品將呈現(xiàn)長期走牛的趨勢，不論是短期的震蕩，還是中期的回調(diào)，都不會改變這一牛市格局。
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