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　　近期人民幣升值預期正在逐步升溫，從NDF（人民幣無本金交割遠期合約）的走勢可以明顯看出這種變化。我們計算了各個期限的NDF所隱含的預期人民幣升值的幅度，3個月以內(nèi)人民幣升值預期較為溫和；而6個月以后，人民幣升值預期隨著時間的推移而不斷擴大，遠期（5 年）的人民幣升值預期幅度達到了14%。
　　與人民幣升值預期回升的時間點相對應的是美元指數(shù)在9月初跌破78大關，并在之后進入新一輪的快速下跌通道中。而在9月份，中國的外匯儲備出現(xiàn)了明顯的增加，并且在剔除了貿(mào)易順差和外商投資后，其中不可解釋的部分出現(xiàn)了大幅增加，這從一個側(cè)面也反映出在美元貶值的背景下，國際資本流出美國，流入其他國家的情況。這種外資流入，也一定程度上引發(fā)了人民幣升值的預期。
　　從近幾年人民幣匯率的升值走勢看，主要還是采取盯住美元的爬行策略，升值幅度受到控制，結果是人民幣雖然對美元有20%的升值幅度，但相對歐元、澳幣、日元等主要非美貨幣卻保持了基本穩(wěn)定，相對大部分亞洲出口國也基本控制了升值的幅度?？傮w上，人民幣升值還是處于可控的節(jié)奏當中。
　　近期由于美元的持續(xù)貶值，使得人民幣相對于其他貨幣也出現(xiàn)了貶值的情況，但如果看得更長一點，自2008年7月以后人民幣即停止相對美元升值而一直處于窄幅波動中，人民幣追隨美元先是對各國貨幣大幅升值，繼而才會出現(xiàn)目前的又跟隨美元相對于各國貨幣的貶值。從這個角度看，人民幣匯率是向均值回復的過程，并且相較去年7月份時點，人民幣總體上還是略有升值的。
　　因此，當前人民幣升值的壓力主要是美元貶值帶來的，人民幣實質(zhì)升值的內(nèi)在動力并不充分。同時，從中國維護出口穩(wěn)定的角度，目前啟動新一輪人民幣升值也缺乏充足的理由。
　　近期，尤其是澳大利亞加息之后，針對美元的套利交易逐漸被投資者所認識，由于美元極低的利率，目前已經(jīng)低于日元，已經(jīng)成為套利交易的對象。由于投資者目前預期在短期內(nèi)美國不會改變美元的低利率水平，因此追逐利差交易導致美元廣泛的流入新興市場國家。
　　在人民幣升值預期下，海外投資者對國內(nèi)的人民幣資產(chǎn)會給予更高的溢價，典型資產(chǎn)的如金融、地產(chǎn)等受到升值的推動。而在美元貶值預期下，資源品價格可能會被繼續(xù)推高，由此煤炭、有色等行業(yè)仍然值得關注。
　　同時，我們不認為目前的人民幣升值預期是中期人民幣趨勢性升值的信號，因為當前的貿(mào)易條件不支持人民幣實質(zhì)性的升值。因此目前的人民幣升值預期尚無法對依賴于升值改善利潤的如航空、造紙等行業(yè)構成推動。
　　與此同時我們擔心的是，這一短期交易型策略的持續(xù)性有待考驗。我們認為隨著做空美元、做多資產(chǎn)策略的不斷實施，資產(chǎn)價格的上漲將帶來對通脹的擔憂，由此引發(fā)政策的早于預期的調(diào)整，這種變化對套利交易這種高度依賴低波動性的策略將是致命的。在資產(chǎn)價格上漲過快、并且時間越接近4 季度底時，這種策略的風險會更大。
□ .徐.煒　 .證.券.時.報. .國.金.證.券