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在綜合考量商品市場(chǎng)三大核心驅(qū)動(dòng)變量（歐元兌美元匯率、境外經(jīng)濟(jì)體補(bǔ)庫(kù)、中國(guó)出口）基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，商品調(diào)整的時(shí)間窗口（二階拐點(diǎn)）已然臨近，美聯(lián)儲(chǔ)"退出"將揭開(kāi)商品調(diào)整大幕：其一，彈簧理論：美元指數(shù)繼續(xù)走低對(duì)商品支撐力度減弱，但其反作用增強(qiáng)；其二，內(nèi)外有別，國(guó)內(nèi)定價(jià)權(quán)商品（如橡膠、鋼材、PVC等）業(yè)已政策維穩(wěn)（保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價(jià)），國(guó)際定價(jià)商品（有色金屬）波動(dòng)加?。ㄖ袊?guó)空頭VS歐美多頭），歐元和黃金決定主方向；其三，商品股市分離，股市（發(fā)動(dòng)機(jī)）與商品（零部件）聯(lián)動(dòng)弱化，境外經(jīng)濟(jì)體修復(fù)對(duì)商品利空而非利好。
　　美元助推力減弱
　　反作用力增強(qiáng)
　　在大宗商品牛市幻象構(gòu)架中，美元長(zhǎng)期貶值一直被奉為關(guān)鍵支撐因素，其理由無(wú)非在于大宗商品以美元計(jì)價(jià)，美元下跌則商品名義價(jià)格漲，盡管從靜態(tài)相關(guān)系數(shù)上來(lái)看確實(shí)存在這樣的邏輯，但如果真實(shí)做過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)的研究會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是美元和黃金、美元和CRB指數(shù)，還是美元和WTI原油，其相關(guān)性由于時(shí)間序列的差異而產(chǎn)生變化。簡(jiǎn)單而言，如圖1所示，歷史上曾經(jīng)多次出現(xiàn)美元指數(shù)和CRB指數(shù)同向運(yùn)動(dòng)的時(shí)間軸。筆者更愿意將美元和商品看作是彈簧作用力的關(guān)系，當(dāng)彈簧處在一定置信區(qū)間內(nèi)，美元對(duì)商品維持良好的牽引力，但一旦彈簧承載力超出可承受范圍則容易出現(xiàn)"物極必反"的情況。
　　就當(dāng)前市場(chǎng)而言，無(wú)論是從技術(shù)角度還是外匯息差交易層面，美元賣(mài)空壓力已經(jīng)遠(yuǎn)超出正常水平，充分折射出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（"一石三鳥(niǎo)"策略）不斷升溫。然而，細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美元重新成為股票和大宗商品最大交易融資貨幣，實(shí)際意味著美元貨幣地位非但沒(méi)有降低，反而在悄無(wú)聲息中緩慢抬升，因此也不難看出美國(guó)政府在美元策略上的"先抑后揚(yáng)"意圖。此外，從商品近期表現(xiàn)來(lái)看，美元走弱對(duì)商品的助推力已經(jīng)大幅減弱，彈簧超出閾值其反作用力開(kāi)始蓄勢(shì)，其結(jié)果是，即使美元輕微反彈亦會(huì)對(duì)商品構(gòu)成較強(qiáng)壓制（力度大小取決于美元和各類商品關(guān)聯(lián)度，原油與美元關(guān)系極為緊密，表1）。
　　國(guó)內(nèi)定價(jià)商品維穩(wěn)
　　國(guó)際商品看歐元和黃金
　　在7月《下半年宏觀政策取向：保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價(jià)》和8月《大宗商品牛市幻象的終結(jié)》報(bào)告中，我們一直強(qiáng)調(diào)，政策面不支撐商品牛市幻象。首先，保增長(zhǎng)是毋庸置疑的第一要?jiǎng)?wù)，但靠什么來(lái)保取決于調(diào)結(jié)構(gòu)；其次，調(diào)結(jié)構(gòu)指的并不是"十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃"，而是考慮到以固定資產(chǎn)投資的單引擎在5月已達(dá)到峰值，下一階段投資的重點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、兼具投資和消費(fèi)特征的房地產(chǎn)上。政策目的在于，一方面供應(yīng)量增加有利于緩解存量市場(chǎng)的供需缺口，另一方面也極大促進(jìn)了對(duì)鋼材、金屬、PVC等大宗原材料的需求，從而實(shí)現(xiàn)由"國(guó)家?guī)齑?quot;或"國(guó)家中間需求"向"真實(shí)終端需求"的轉(zhuǎn)變，最終達(dá)到"投資有增長(zhǎng)點(diǎn)、消費(fèi)有驅(qū)動(dòng)力"的平衡式增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初步印證了上述判斷，1-8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)33%，其中8月固定資產(chǎn)投資增速扭轉(zhuǎn)自5月以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)（單月同比增速約38%），這主要?dú)w因于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的啟動(dòng)（8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)新增投資同比增長(zhǎng)34.6%，遠(yuǎn)高于7月19.6%）。
　　再者，從"中國(guó)原材料多頭"到"中國(guó)成品（半成品）空頭"的轉(zhuǎn)變，更加突顯出"穩(wěn)物價(jià)"（原材料價(jià)格）政策變量的重要性，因?yàn)閷?duì)于占國(guó)內(nèi)GDP70%的制造業(yè)來(lái)說(shuō)，在下游需求和出口尚未實(shí)質(zhì)性改善的條件下，輸入型原材料價(jià)格上漲將進(jìn)一步擠壓行業(yè)利潤(rùn)空間，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成沖擊。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)好比一臺(tái)制冷空調(diào)（輸入通脹，輸出通縮，國(guó)外不炒通脹炒復(fù)蘇），因此從政策意義上來(lái)講，"穩(wěn)物價(jià)"將成為09年后階段中國(guó)宏觀核心目標(biāo)之一。從目前橡膠、鋼材等國(guó)內(nèi)定價(jià)商品的表現(xiàn)來(lái)看，已經(jīng)真實(shí)反映出"穩(wěn)物價(jià)"的政策效力。
　　但是，針對(duì)諸如銅這樣的全球定價(jià)商品，國(guó)內(nèi)政策與境外角力過(guò)程將導(dǎo)致其價(jià)格波動(dòng)率加劇，這也是"中國(guó)空頭"VS"歐美多頭"的矛盾所在。筆者認(rèn)為，如果說(shuō)美元指數(shù)對(duì)商品的影響是價(jià)，那么歐元和黃金對(duì)商品的作用是量，這也是歐元兌美元匯率作為大宗商品風(fēng)向標(biāo)的根源所在。究其原因，"一石三鳥(niǎo)"策略原理不再重述，最主要的變量在于美元存量。去年百年一遇的危機(jī)導(dǎo)致全球流動(dòng)性瞬間喪失，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)以公開(kāi)市場(chǎng)投放、以及與其他主要央行簽訂貨幣互換等形式，向全球注入無(wú)限量的流動(dòng)性（美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從8000億美元直接突破2萬(wàn)億規(guī)模），應(yīng)該說(shuō)反應(yīng)是及時(shí)的，效果是良好的。但是，隨著各大主要市場(chǎng)流動(dòng)性修復(fù)并趨于穩(wěn)定，特別是全球經(jīng)濟(jì)觸底的信號(hào)不斷增強(qiáng)，前期駐留在外匯市場(chǎng)上的避險(xiǎn)資金開(kāi)始涌動(dòng)并尋找新的投資機(jī)會(huì)，而受中國(guó)大量進(jìn)口拉動(dòng)、利率維持在1%的歐元區(qū)成為首選標(biāo)的，美元與歐元間的套息交易大規(guī)模展開(kāi)。此外，由于歐元區(qū)特殊的金融體系（銀行主導(dǎo)），歐洲央行量化寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制并不暢通，商業(yè)銀行普遍惜貸導(dǎo)致歐元流量較美元相對(duì)緊缺，而這進(jìn)一步推升了套息交易的活躍，因此歐元兌美元不斷走高反映出的問(wèn)題是美元存量的轉(zhuǎn)化，而非簡(jiǎn)單的價(jià)格漲跌概念。
　　隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性修復(fù)，前期封存在貨幣（外匯）市場(chǎng)的美元受風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)初現(xiàn)溢出跡象。不妨打個(gè)比方，美聯(lián)儲(chǔ)注入的美元存量如同引入湖水緩和了周?chē)登椋鲃?dòng)性缺失），隨著旱情得到解決，湖水并未及時(shí)引退，因此盡管水位未變，但相對(duì)周?chē)灾饾u略顯偏高，其蘊(yùn)含的問(wèn)題是高水位可能觸發(fā)流動(dòng)性溢出風(fēng)險(xiǎn)（即資產(chǎn)價(jià)格重估）。此時(shí)黃金成為衡量美元水位的最佳標(biāo)桿，這也是黃金難跌的主要原因，并非對(duì)沖美元貶值概念，而歐元?jiǎng)t是衡量美元存量溢出量的測(cè)度尺，因此國(guó)際定價(jià)商品能否維持高位可以通過(guò)歐元和黃金動(dòng)向來(lái)測(cè)定。
　　商品股市分離
　　境外經(jīng)濟(jì)體修復(fù)利空商品
　　如圖3所示，我們將宏觀經(jīng)濟(jì)視為一臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器，金融市場(chǎng)（股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)）是機(jī)器的發(fā)動(dòng)機(jī)，商品生產(chǎn)貿(mào)易流通則是機(jī)器零部件，只有當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)啟動(dòng)后，零部件才開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)，若股票市場(chǎng)企穩(wěn)或者加速，商品市場(chǎng)反彈節(jié)奏也將隨之加快。此外，由于包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)政府財(cái)政刺激方案等強(qiáng)勢(shì)外力推動(dòng)機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)，零部件運(yùn)動(dòng)反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生作用（期貨漲帶動(dòng)股市漲），但這種期貨帶動(dòng)股市的效應(yīng)是否可持續(xù)取決于政府外力的強(qiáng)度和持續(xù)性。
　　之所以認(rèn)為目前商品和股市出現(xiàn)分離，恰是基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企穩(wěn)的積極信號(hào)，而這對(duì)商品長(zhǎng)期預(yù)示著利好，但中短期內(nèi)可能蘊(yùn)含著利空。讓我們回到汽車(chē)的框架上來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)（以美國(guó)為例）已經(jīng)由陷入泥潭后啟動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)（挽救金融）和外力助推（財(cái)政刺激政策）的階段進(jìn)入第二個(gè)階段，即汽車(chē)起步階段；在第一個(gè)階段，零部件受發(fā)動(dòng)機(jī)和外力牽引高速運(yùn)轉(zhuǎn)（銅等金屬價(jià)格快速上行），隨著汽車(chē)進(jìn)入第二階段，發(fā)送機(jī)對(duì)零部件的驅(qū)動(dòng)減弱，油門(mén)（量化寬松政策）成為控制零部件運(yùn)轉(zhuǎn)的核心變量，但在前期油門(mén)已經(jīng)踩在最大值（美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松無(wú)以復(fù)加），因此油門(mén)只存在維系和調(diào)低的可能性，而高速運(yùn)行的商品零部件也將在這兩種選擇中微妙平衡，油門(mén)是否以及何時(shí)調(diào)低對(duì)應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)"退出"的時(shí)間點(diǎn)，而我們恰巧正處在調(diào)與不調(diào)的關(guān)口上，目前美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的是"退出"過(guò)早可能對(duì)薄弱的恢復(fù)基礎(chǔ)造成傷害，但不及時(shí)"退出"又存在引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫（遠(yuǎn)期是通脹）的風(fēng)險(xiǎn)，中期來(lái)看對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害更深，需密切關(guān)注本周三美聯(lián)儲(chǔ)月度議息會(huì)議聲明。
　　綜上所述，筆者認(rèn)為，對(duì)于國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品而言，價(jià)格上行空間已被鎖定，"穩(wěn)物價(jià)"的政策效力將延續(xù)；對(duì)于國(guó)際定價(jià)商品而言，美元體現(xiàn)在價(jià)上的助推力已經(jīng)減弱，但反作用顯著增強(qiáng)，而歐元和黃金分別體現(xiàn)的是測(cè)度美元存量溢出量和水位的標(biāo)桿，二者同時(shí)回調(diào)提供入場(chǎng)做空時(shí)機(jī)；商品與股市出現(xiàn)分離，美聯(lián)儲(chǔ)"退出"控制著汽車(chē)油門(mén)檔位，決定了高速運(yùn)轉(zhuǎn)商品零部件減緩的時(shí)間窗口，同時(shí)也決定了美元反彈時(shí)間點(diǎn)（反轉(zhuǎn)時(shí)間點(diǎn)有待市場(chǎng)確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)底部較德國(guó)更為扎實(shí)）。因此，即使"退出"是意向性的，美聯(lián)儲(chǔ)在時(shí)機(jī)選擇上也會(huì)比較明智，整體來(lái)看，以銅為代表的大宗商品調(diào)整大幕正徐徐揭開(kāi)。
□ .葉.燕.武　 .中.國(guó).證.券.報(bào). .新.湖.期.貨