警惕：超級(jí)資產(chǎn)泡沫正在形成
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
作者：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
時(shí)間：2009-07-13 15:02:49
在經(jīng)歷了過(guò)去幾個(gè)季度的大幅度調(diào)整之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)明年的GDP增長(zhǎng)率會(huì)在10%以上。在經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)已成定局的形勢(shì)下，政府應(yīng)該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。
為了應(yīng)對(duì)危機(jī)影響，中國(guó)政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策。雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來(lái)，這一政策的規(guī)模可能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來(lái)的計(jì)劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。
我們認(rèn)為，在短時(shí)間里投資和貸款增速過(guò)快，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項(xiàng)目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會(huì)倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個(gè)超級(jí)資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。
而一旦泡沫破裂，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)、銀行、家庭和政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表造成損害，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估計(jì)的負(fù)面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項(xiàng)目的審批車閘，嚴(yán)格控制信貸進(jìn)一步增長(zhǎng)。
從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，2009年投資、新開(kāi)工項(xiàng)目投資、銀行信貸、貨幣供應(yīng)量M2、股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)等關(guān)鍵指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到十多年來(lái)最強(qiáng)的，甚至堪比1992~1994年“超級(jí)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”時(shí)期。這預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能很快會(huì)步入偏熱和過(guò)熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注。
這些指標(biāo)表明，當(dāng)前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達(dá)到十多年來(lái)罕見(jiàn)的水平，而資產(chǎn)價(jià)格的上升速度和幅度也相當(dāng)驚人。從上述指標(biāo)判斷，再加上我們對(duì)存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)的1~2年里所擔(dān)心的根本不是過(guò)冷的問(wèn)題，而是偏熱或過(guò)熱的問(wèn)題。
在1992~1994年的那一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)尚處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，高投資和高信貸帶來(lái)的是高通脹（1994年的消費(fèi)物價(jià)上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災(zāi)害或畜禽疫病，食品價(jià)格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會(huì)重現(xiàn)2007~2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來(lái)臨的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱過(guò)程中，雖然我們并不擔(dān)心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過(guò)快增長(zhǎng)所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，卻有可能帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的問(wèn)題。
有人認(rèn)為，只要目前的貨幣信貸是注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項(xiàng)目，而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的，就不必太擔(dān)心資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。我們不同意這一觀點(diǎn)。實(shí)際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項(xiàng)目的，也會(huì)通過(guò)多種渠道（如工資、利潤(rùn)、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，包括股市和房市。
我們擔(dān)心的是，今年大量開(kāi)工的大型固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，在明后兩年將面臨進(jìn)一步融資的問(wèn)題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項(xiàng)目都會(huì)被拖延甚至成為爛尾項(xiàng)目，這不但違背我們進(jìn)行此類投資的初衷，而且會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會(huì)被迫在2010~2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。
換句話說(shuō)，如果我們不及時(shí)控制新項(xiàng)目的審批和開(kāi)工以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開(kāi)工項(xiàng)目和新增貸款在明后兩年會(huì)倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。
坦率地講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開(kāi)工項(xiàng)目，估計(jì)今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)甚至?xí)呋驓v時(shí)更長(zhǎng)。在如此長(zhǎng)時(shí)間的高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預(yù)期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時(shí)間和規(guī)模來(lái)講都很可能超過(guò)2007年。
雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和消費(fèi)者/投資者信心是有益的，但是，如果資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快、延續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，其破裂后對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞就越大。
政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹。具體來(lái)講，我們認(rèn)為可以采取以下措施：
第一，盡可能壓縮新開(kāi)工項(xiàng)目的審批，嚴(yán)格控制下半年新開(kāi)工項(xiàng)目的數(shù)目和金額。
第二，對(duì)于已批準(zhǔn)但尚未開(kāi)工的項(xiàng)目，盡可能地推遲項(xiàng)目的開(kāi)工期，引導(dǎo)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的有序開(kāi)工。
第三，嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時(shí)可重新啟動(dòng)貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬(wàn)億元以內(nèi)（同比增長(zhǎng)26%），最多不超過(guò)9萬(wàn)億元（同比增長(zhǎng)30%）。
第四，在當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時(shí)地向市場(chǎng)釋放一些政策調(diào)控的信號(hào)，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、在條件成熟時(shí)及早加息、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注等等。這些信號(hào)應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。
第五，應(yīng)積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的廣度和深度，疏導(dǎo)過(guò)剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類方向，回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。這包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場(chǎng)、加大企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行力度、開(kāi)發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品、開(kāi)發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）或其他產(chǎn)品等等。
第六，通過(guò)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革，加快金融市場(chǎng)的開(kāi)放，通過(guò)多種渠道將國(guó)內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性輸出，緩解國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的壓力。這包括加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，允許更多的國(guó)外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)股發(fā)債、放松國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外金融投資的管制等等。 孫明春 野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
為了應(yīng)對(duì)危機(jī)影響，中國(guó)政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策。雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來(lái)，這一政策的規(guī)模可能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來(lái)的計(jì)劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。
我們認(rèn)為，在短時(shí)間里投資和貸款增速過(guò)快，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項(xiàng)目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會(huì)倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個(gè)超級(jí)資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。
而一旦泡沫破裂，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)、銀行、家庭和政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表造成損害，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估計(jì)的負(fù)面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項(xiàng)目的審批車閘，嚴(yán)格控制信貸進(jìn)一步增長(zhǎng)。
從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，2009年投資、新開(kāi)工項(xiàng)目投資、銀行信貸、貨幣供應(yīng)量M2、股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)等關(guān)鍵指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到十多年來(lái)最強(qiáng)的，甚至堪比1992~1994年“超級(jí)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”時(shí)期。這預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能很快會(huì)步入偏熱和過(guò)熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注。
這些指標(biāo)表明，當(dāng)前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達(dá)到十多年來(lái)罕見(jiàn)的水平，而資產(chǎn)價(jià)格的上升速度和幅度也相當(dāng)驚人。從上述指標(biāo)判斷，再加上我們對(duì)存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)的1~2年里所擔(dān)心的根本不是過(guò)冷的問(wèn)題，而是偏熱或過(guò)熱的問(wèn)題。
在1992~1994年的那一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)尚處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，高投資和高信貸帶來(lái)的是高通脹（1994年的消費(fèi)物價(jià)上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災(zāi)害或畜禽疫病，食品價(jià)格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會(huì)重現(xiàn)2007~2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來(lái)臨的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱過(guò)程中，雖然我們并不擔(dān)心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過(guò)快增長(zhǎng)所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，卻有可能帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的問(wèn)題。
有人認(rèn)為，只要目前的貨幣信貸是注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項(xiàng)目，而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的，就不必太擔(dān)心資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。我們不同意這一觀點(diǎn)。實(shí)際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項(xiàng)目的，也會(huì)通過(guò)多種渠道（如工資、利潤(rùn)、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，包括股市和房市。
我們擔(dān)心的是，今年大量開(kāi)工的大型固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，在明后兩年將面臨進(jìn)一步融資的問(wèn)題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項(xiàng)目都會(huì)被拖延甚至成為爛尾項(xiàng)目，這不但違背我們進(jìn)行此類投資的初衷，而且會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會(huì)被迫在2010~2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。
換句話說(shuō)，如果我們不及時(shí)控制新項(xiàng)目的審批和開(kāi)工以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開(kāi)工項(xiàng)目和新增貸款在明后兩年會(huì)倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。
坦率地講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開(kāi)工項(xiàng)目，估計(jì)今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)甚至?xí)呋驓v時(shí)更長(zhǎng)。在如此長(zhǎng)時(shí)間的高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預(yù)期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時(shí)間和規(guī)模來(lái)講都很可能超過(guò)2007年。
雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和消費(fèi)者/投資者信心是有益的，但是，如果資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快、延續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，其破裂后對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞就越大。
政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹。具體來(lái)講，我們認(rèn)為可以采取以下措施：
第一，盡可能壓縮新開(kāi)工項(xiàng)目的審批，嚴(yán)格控制下半年新開(kāi)工項(xiàng)目的數(shù)目和金額。
第二，對(duì)于已批準(zhǔn)但尚未開(kāi)工的項(xiàng)目，盡可能地推遲項(xiàng)目的開(kāi)工期，引導(dǎo)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的有序開(kāi)工。
第三，嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時(shí)可重新啟動(dòng)貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬(wàn)億元以內(nèi)（同比增長(zhǎng)26%），最多不超過(guò)9萬(wàn)億元（同比增長(zhǎng)30%）。
第四，在當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時(shí)地向市場(chǎng)釋放一些政策調(diào)控的信號(hào)，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、在條件成熟時(shí)及早加息、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注等等。這些信號(hào)應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。
第五，應(yīng)積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的廣度和深度，疏導(dǎo)過(guò)剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類方向，回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。這包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場(chǎng)、加大企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行力度、開(kāi)發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品、開(kāi)發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）或其他產(chǎn)品等等。
第六，通過(guò)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革，加快金融市場(chǎng)的開(kāi)放，通過(guò)多種渠道將國(guó)內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性輸出，緩解國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的壓力。這包括加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，允許更多的國(guó)外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)股發(fā)債、放松國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外金融投資的管制等等。 孫明春 野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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