今年1-5月，中國(guó)新增貸款達(dá)到了5.8萬億的天量，再加上最近股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的異?；鸨?，讓監(jiān)管層對(duì)通脹卷土重來?yè)?dān)憂日益加劇。貨幣政策似乎也有微調(diào)的跡象，央行不僅加快了旨在回收流動(dòng)性的正回購(gòu)操作，而且還兩度提高正回購(gòu)利率。銀監(jiān)會(huì)也警示信貸高速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，要求商業(yè)銀行均衡投放信貸，推進(jìn)銀團(tuán)貸款分散風(fēng)險(xiǎn)。
表面上看，中國(guó)的信貸擴(kuò)張十分驚人，按照通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象的說法，目前的確存在通貨膨脹的壓力，但是瘋狂的信貸更可能導(dǎo)致通貨緊縮，而不是通貨膨脹。
一方面，通過票據(jù)融資的空轉(zhuǎn)以及月末和季末集中放貸等手段，商業(yè)銀行的新增貸款數(shù)據(jù)水分很大。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部副部長(zhǎng)魏加寧的測(cè)算，上半年，有20%左右的信貸資金流入股市，30%左右的資金流入了票據(jù)“空轉(zhuǎn)”市場(chǎng)。這樣看來，就有大約一半左右的信貸資金在金融系統(tǒng)內(nèi)自我循環(huán)而并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
資金如果沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就不會(huì)產(chǎn)生投資和消費(fèi)需求，只會(huì)帶來資產(chǎn)泡沫，但資產(chǎn)泡沫并不等同于通貨膨脹。通貨膨脹指的是大多數(shù)消費(fèi)品價(jià)格的持續(xù)上漲，如果過多的貨幣被資本市場(chǎng)吸納，就不會(huì)發(fā)生一般意義上的通貨膨脹。
當(dāng)然，由于資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)的增加，也會(huì)對(duì)物價(jià)上漲產(chǎn)生一定的壓力。但對(duì)于中國(guó)來說，許多實(shí)證分析都表明，無論是對(duì)股市還是房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資都不會(huì)帶來明顯的財(cái)富效應(yīng)，更多的是替代效應(yīng)，即只會(huì)擠壓消費(fèi)而不會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，所以就不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。
當(dāng)股市行情看漲時(shí)，居民儲(chǔ)蓄存款通常都會(huì)從銀行“搬”到股市，甚至?xí)七t當(dāng)期消費(fèi)以獲得更大的資產(chǎn)增值收益。房地產(chǎn)市場(chǎng)更是如此，房?jī)r(jià)上漲只會(huì)減少消費(fèi)，而不會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格的上漲只能使財(cái)富向少數(shù)富人手中集中，對(duì)整體消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有限。而那些有購(gòu)房計(jì)劃的低收入群體會(huì)減少當(dāng)期消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄，以期在未來購(gòu)買高價(jià)的住房。
股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆并不必然導(dǎo)致通貨膨脹的另一個(gè)原因是，資金從銀行轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，降低了銀行的信用創(chuàng)造能力，從而可以穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，降低通脹預(yù)期。
另一方面，雖然有一半左右的新增貸款進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但這些資金大部分集中在基礎(chǔ)設(shè)施投資以及鋼鐵、煤炭和有色金屬等上游產(chǎn)業(yè)上，而外部和內(nèi)部的終端消費(fèi)需求未見起色，這造成了未來產(chǎn)能過剩的壓力，從而更可能導(dǎo)致通貨緊縮。
今年工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資的背離，就表明現(xiàn)在中國(guó)處在一個(gè)“去庫(kù)存化”的階段。30%多的投資增長(zhǎng)只帶來了8%左右的工業(yè)增加值增長(zhǎng)，說明投資很大程度上只是在消化上游企業(yè)的庫(kù)存。如果再盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，未來產(chǎn)能過剩的壓力會(huì)進(jìn)一步增大，很有可能出現(xiàn)“二次去庫(kù)存化”的局面，這一點(diǎn)已經(jīng)在鋼鐵行業(yè)上體現(xiàn)。
當(dāng)然，產(chǎn)能過剩是一個(gè)相對(duì)的和動(dòng)態(tài)的概念，但從外需的角度來看，今年1-5月，出口同比下降了28%，顯示外需仍然疲弱。出口的下滑除了對(duì)總需求產(chǎn)生直接影響，還會(huì)通過投資和消費(fèi)的渠道對(duì)總需求產(chǎn)生間接影響，從而加大產(chǎn)能過剩的壓力。出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，如果外需沒有上升，就沒有必要擔(dān)心通貨膨脹的壓力。
總之，中國(guó)目前要面對(duì)的是外需下降帶來的經(jīng)濟(jì)停滯壓力，要看從貨幣增長(zhǎng)到通貨膨脹的傳導(dǎo)路徑是否通暢，而不要被高速的信貸增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)量所迷惑和掣肘?，F(xiàn)在只是啟動(dòng)了政府主導(dǎo)的投資需求，而這種需求會(huì)隨著政府財(cái)政壓力的增大缺乏可持續(xù)性，只有待市場(chǎng)型的投資和消費(fèi)需求真正啟動(dòng)后，才可以開始考慮通貨膨脹的問題。
因此，現(xiàn)在要做的不是貿(mào)然收緊流動(dòng)性，而是要關(guān)注貨幣的流向，是否流向了真正需要資金的地方。對(duì)于股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化傾向，只需央行和銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)貸款流向的監(jiān)控，保證銀行資金不要過度卷入。至于市場(chǎng)認(rèn)為的貨幣過多會(huì)帶來通脹預(yù)期，那不過目前是炒作資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)借口罷了。
信息來源：華爾街日?qǐng)?bào)
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