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　　主持人：鄒民生 樂嘉春
　　沈建光：中國國際金融有限公司研究部（香港）副總經(jīng)理，經(jīng)濟(jì)學(xué)家。美國麻省理工學(xué)院(MIT)博士后，芬蘭赫爾辛基大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。曾作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家任職于芬蘭央行以及芬蘭經(jīng)濟(jì)研究院，作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家任職于國際貨幣基金組織（IMF），作為高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家任職于歐洲央行（ECB），也曾任經(jīng)合組織（OECD）顧問。
　　主持人：從最近公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與歷史數(shù)據(jù)比較看，美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在也許到了一個(gè)敏感的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。對(duì)美國經(jīng)濟(jì)走向，現(xiàn)在各方面都很關(guān)心。前兩個(gè)月，美國學(xué)者麥金農(nóng)曾在本報(bào)撰文稱，該是美元轉(zhuǎn)強(qiáng)的時(shí)候了。而中國銀行研究員譚雅玲也表示，美元有逆轉(zhuǎn)的可能。
　　也許，單從金融指標(biāo)看，還不能解釋美國的經(jīng)濟(jì)走向。你在多個(gè)國際組織工作過，又在世界上跑了一大圈，對(duì)歐美情況很熟悉。對(duì)美國經(jīng)濟(jì)，你怎么看？尤其是對(duì)這兩天公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，你怎么解讀？
　　沈建光：最近這兩周，美國公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，確實(shí)值得放在相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)架構(gòu)中進(jìn)行對(duì)比分析。
　　這里，先介紹我們的基本判斷：對(duì)美國而言，單靠消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已不能持續(xù)，今后兩年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹诶瓌?dòng)型。美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，將使像中國這樣的出口依賴型國家，很難從美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中得到更多好處。這是一個(gè)很重要的觀察點(diǎn)。
　　再來看前幾天美國公布的一組數(shù)據(jù)。有三個(gè)指標(biāo)值得關(guān)注，一個(gè)是4月份美國ISM非制造業(yè)指數(shù)有所回升，一個(gè)是一季度美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率穩(wěn)步提高，還有一個(gè)是美國的貿(mào)易逆差持續(xù)收窄。
　　4月份美國ISM非制造業(yè)指數(shù)為52，好于此前市場(chǎng)預(yù)期的49.1。這是該指標(biāo)繼連續(xù)三個(gè)月處于萎縮之后重現(xiàn)的擴(kuò)張趨勢(shì)。與前不久公布的4月份就業(yè)報(bào)告中服務(wù)行業(yè)就業(yè)人數(shù)大幅增加相一致，4月份非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)從上月的46.9躍升至50.8，是拉動(dòng)總指數(shù)的主要因素。
　　而5月7日美國勞工部公布的勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示，今年一季度非農(nóng)勞動(dòng)生產(chǎn)率折合成年率較上一季提高2.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期的1.5%，同比提高3.2%。
　　我們認(rèn)為現(xiàn)階段勞動(dòng)生產(chǎn)率正處于一個(gè)向上的周期性過程，這將為凈出口這個(gè)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)提供產(chǎn)出支持。而穩(wěn)健提高的勞動(dòng)生產(chǎn)率水平和增長(zhǎng)緩慢的工資水平降低了企業(yè)的單位勞動(dòng)成本，也在一定程度上緩解了企業(yè)利潤(rùn)的下行風(fēng)險(xiǎn)。
　　另外，5月9日美國商務(wù)部公布了3月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)。3月份美國的貿(mào)易逆差進(jìn)一步收窄，為582億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的608億美元，也較上月的617億縮減了35億美元。3月份的進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，美國的內(nèi)需持續(xù)低迷。整體來看，美國的貿(mào)易逆差持續(xù)大幅收窄，凈出口作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力作用將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。
　　盡管對(duì)美國經(jīng)濟(jì)還要進(jìn)一步觀察，但有跡象表明，美國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式似乎在發(fā)生方向性變化。這是最值得留意的。
　　美國：消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到了頭
　　主持人：從你的分析看，與我國的情況正好相反，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來說，凈出口的推動(dòng)作用開始顯現(xiàn)。為什么呢？美國的消費(fèi)將會(huì)怎樣呢？講一個(gè)奇怪現(xiàn)象，大家都說美國人消費(fèi)過度，但美國人如果降低消費(fèi)，許多國家特別像中國這樣的發(fā)展中國家又會(huì)擔(dān)心對(duì)美國的出口問題。也就是說，美國人降低消費(fèi)也成了別國的問題。為什么會(huì)這樣？這里面存在怎樣的問題？
　　沈建光：這是一個(gè)有意思的現(xiàn)象。由于美國人的低儲(chǔ)蓄率和借貸型消費(fèi)方式，私人消費(fèi)一直對(duì)美國經(jīng)濟(jì)起著舉足輕重的作用。特別是本世紀(jì)初，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)從2000年底開始連續(xù)減息，由6.5%降至1%，并在1%的低利率水平維持了一年的時(shí)間。
　　得益于非常寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升，在2002到2007年出現(xiàn)了大繁榮的局面。經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，財(cái)富效應(yīng)很大程度上拉動(dòng)了消費(fèi)積極性；同時(shí)信貸消費(fèi)形式得到充分發(fā)展，儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下滑，私人消費(fèi)成為美國經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力。
　　反觀供給方面，在2003年到達(dá)頂峰以來，勞動(dòng)生產(chǎn)率開始逐步下滑，投資增長(zhǎng)也比較低，大量消費(fèi)需求都依靠進(jìn)口滿足。然而在強(qiáng)大的內(nèi)需支持下，消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式日趨明顯，私人消費(fèi)占GDP的比重逐年上升，從2000年的68%到2006年已經(jīng)接近72%，而經(jīng)常賬戶逆差也屢創(chuàng)歷史新高。
　　不過，在寬松的貨幣政策和金融創(chuàng)新推動(dòng)下，早年的IT泡沫已轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年開始連續(xù)升息緊縮信貸市場(chǎng)，結(jié)果導(dǎo)致房市泡沫的破裂，次貸危機(jī)爆發(fā)。房?jī)r(jià)下跌引發(fā)的負(fù)財(cái)富效應(yīng)以及信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性打壓了私人消費(fèi)。
　　從歷史數(shù)據(jù)來看，1980年代初和1990年代初的兩次房市調(diào)整都伴隨著消費(fèi)停滯。而占GDP70%的私人消費(fèi)增長(zhǎng)停滯的直接后果即是經(jīng)濟(jì)衰退。
　　而最新數(shù)據(jù)也已說明房市及金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)拖累日益加深，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩使企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力需求下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)低迷又為私人消費(fèi)的前景蒙上陰影。顯然，對(duì)美國來說，消費(fèi)拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已走到盡頭，不能再持續(xù)了。
　　美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將向出口拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變
　　主持人：真是三十年河?xùn)|、三十年河西！美國經(jīng)濟(jì)也要靠?jī)舫隹趤韼?dòng)了。那么，美國的出口情況又怎樣？特別在美元持續(xù)貶值的情況下，美國出口的競(jìng)爭(zhēng)力將表現(xiàn)在哪些方面？對(duì)其他國家會(huì)構(gòu)成哪些威脅？
　　沈建光：在私人消費(fèi)前景不樂觀的情況下，此前美國經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)受到了抑制，而出口作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ψ兊迷絹碓矫黠@。
　　2002年以來，美國國內(nèi)長(zhǎng)期過度消費(fèi)引起的巨額貿(mào)易逆差導(dǎo)致美元對(duì)主要貨幣的名義有效匯率持續(xù)貶值，而美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息則進(jìn)一步推低美元價(jià)格。
　　得益于美元持續(xù)貶值，加上國內(nèi)消費(fèi)低迷進(jìn)口需求減少，美國貿(mào)易逆差占GDP比重穩(wěn)步下降。2005年4月份以來，實(shí)際出口增速一改從前的劣勢(shì)，持續(xù)高于進(jìn)口的增長(zhǎng)速度，且有加速的趨勢(shì)。
　　2008年1月份的數(shù)據(jù)顯示，除去汽油及制品的出口同比增速呈上揚(yáng)趨勢(shì)，而進(jìn)口增速則顯著下行。而從2007年2季度以來，凈出口從以往拖累經(jīng)濟(jì)的角色反轉(zhuǎn)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一大因素，三個(gè)季度對(duì)GDP增長(zhǎng)分別貢獻(xiàn)了1.1、1.2和0.9個(gè)百分點(diǎn)。趨勢(shì)表明，凈出口將在今后兩年成為美國經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力。
　　進(jìn)一步細(xì)化分析，美國的出口增速上升同時(shí)反映在制造業(yè)和非制造業(yè)訂單方面。ISM制造業(yè)出口訂單指數(shù)漲勢(shì)良好，2008年以來的三個(gè)月均處于55以上的高位，相較于連續(xù)四個(gè)月處于萎縮區(qū)域的新訂單指數(shù)，相當(dāng)程度上說明了國內(nèi)需求疲軟，而出口強(qiáng)勁。
　　非制造業(yè)也呈現(xiàn)類似的情況，3月份ISM非制造業(yè)出口訂單指數(shù)從上個(gè)月的46.5大幅上升至55。出口訂單上升雖然不足以避免制造業(yè)陷入萎縮，但卻是制造業(yè)沒有深度下滑的主要原因。目前經(jīng)濟(jì)雖已陷入衰退，但制造業(yè)的下滑程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前兩次衰退。
　　另外，正在逐步回升的勞動(dòng)生產(chǎn)率將為凈出口這個(gè)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)提供產(chǎn)出支持。1960-2007年間，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)2.2%。分階段來看，1960-1990年間平均年增長(zhǎng)率為2.0%，而1990-2007年提升至2.3%。
　　關(guān)于生產(chǎn)率在90年代后期明顯提高的原因引起了廣泛討論，有人將生產(chǎn)率的提高歸功于美國"新經(jīng)濟(jì)"的出現(xiàn)，而另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為這僅僅是一個(gè)周期性變化。但是一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是信息技術(shù)部門的生產(chǎn)率進(jìn)步已經(jīng)惠及其他產(chǎn)業(yè)，因此將會(huì)為勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)提供一個(gè)長(zhǎng)期的支持。
　　在2000年以前歷次經(jīng)濟(jì)衰退中，勞動(dòng)生產(chǎn)率與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)呈現(xiàn)高度的一致性，都出現(xiàn)了大幅下降，然而在2001年的經(jīng)濟(jì)衰退中，勞動(dòng)生產(chǎn)率一直保持在2%以上的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2001年第三季度GDP負(fù)增長(zhǎng)1.4%，而生產(chǎn)率增速保持在2.7％的高位。
　　勞動(dòng)生產(chǎn)率呈現(xiàn)一個(gè)周期性的變化。而且隨著信息技術(shù)的發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率的另一個(gè)特點(diǎn)是谷值的提高。新一輪的周期從2002年到達(dá)峰值之后逐漸回落，并于2006年底到達(dá)底部（即便是底部，仍然保持正的增長(zhǎng)勢(shì)頭），之后便開始了新一輪的上升周期。
　　因此我們預(yù)計(jì)在這一個(gè)新的上升周期過程中，勞動(dòng)生產(chǎn)率和伴隨著美元貶值而提高的外部需求將一起支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，凈出口將取代私人消費(fèi)成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　美元或在2009年初步走強(qiáng)并支持美國凈出口增長(zhǎng)
　　主持人：在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，美元將扮演怎樣的角色？這是金融界很在意的問題。
　　沈建光：我們說，凈出口將取代私人消費(fèi)成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。這其中，美元的功勞很大。美元的持續(xù)貶值有利于凈出口成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　根據(jù)我們的計(jì)算，目前美元的實(shí)際有效利率被高估了10%左右。由于美國通貨膨脹率與主要貿(mào)易伙伴國非常接近，美元實(shí)際有效匯率與名義有效匯率基本一致，因此這意味著，美元的名義有效匯率還有10%的貶值空間。而目前經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比例已從2006年的6.8%降至4.9%，隨著美元的繼續(xù)貶值，這一數(shù)據(jù)將得到進(jìn)一步改善。
　　我們估計(jì)，隨著美國經(jīng)濟(jì)在2009年中復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)將可能逐步提高利率以緩解通脹壓力，美元弱勢(shì)局面將在2009年得到扭轉(zhuǎn)。但我們認(rèn)為出口增長(zhǎng)還能維持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。首先，2009年美元只是剛剛反轉(zhuǎn)，對(duì)其它主要貨幣如歐元可能還是維持在歷史上比較低的水平。其次，匯率對(duì)出口影響有時(shí)滯。如1995年起美元開始持續(xù)升值，出口還是大幅提高，直到1997年底才開始下滑。
　　從本次周期看，我們認(rèn)為美元在2008年的弱勢(shì)與2009年的初步走強(qiáng)將支持今后兩年出口的增長(zhǎng)。
　　美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程會(huì)怎樣展開
　　主持人：在對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀察中，房地產(chǎn)是一個(gè)有風(fēng)向標(biāo)意義的指標(biāo)？美國房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)怎么走？
　　沈建光：基于各項(xiàng)最新數(shù)據(jù)和美國上一次衰退與復(fù)蘇過程的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)今明兩年的走向做了預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將在今年一、二季度出現(xiàn)衰退，私人消費(fèi)也將于今年第二季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而凈出口將成為唯一能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正面影響的因素。
　　在出口的拉動(dòng)下，美國經(jīng)濟(jì)衰退可能不會(huì)表現(xiàn)得很劇烈，但復(fù)蘇的過程相對(duì)較長(zhǎng)。個(gè)人消費(fèi)要有兩年左右時(shí)間才能走出低谷，GDP增長(zhǎng)將低于潛在水平長(zhǎng)達(dá)6-7個(gè)季度，整個(gè)態(tài)勢(shì)就如同"Ｕ"型。
　　美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇將出現(xiàn)在房市回暖、消費(fèi)重新增長(zhǎng)的2009年中后期。根據(jù)我們的實(shí)證模型，新屋動(dòng)工數(shù)已經(jīng)連續(xù)下降了8個(gè)季度，并已降至模擬水平以下，2008年下半年下跌趨勢(shì)有望趨于緩和。
　　而新屋開工數(shù)是房市供給方的領(lǐng)先指標(biāo)，往往先于實(shí)際房?jī)r(jià)回暖，房?jī)r(jià)在2009年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的局面很有可能得到實(shí)現(xiàn)。雖然目前房?jī)r(jià)仍有16%的下跌空間，但是經(jīng)過2006至2009年這一房市調(diào)整將會(huì)大部完成，實(shí)際房?jī)r(jià)回落到潛在價(jià)值水平。
　　而在這一復(fù)蘇過程中，隨著房市的回暖以及美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息的效果開始顯現(xiàn)，私人消費(fèi)也將在2009年中逐漸回升，重新成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，但占GDP比重會(huì)有所減小。而出口占GDP比重大幅上升，凈出口將成為經(jīng)濟(jì)的一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變對(duì)眾多國家構(gòu)成挑戰(zhàn)
　　主持人：從你們的研究看，美國經(jīng)濟(jì)本次復(fù)蘇很可能以出口為突破口。那么，美國的出口是怎樣一種結(jié)構(gòu)？對(duì)其他國家特別像中國這樣出口依存度比較高的國家又有怎樣的影響？
　　沈建光：在本輪經(jīng)濟(jì)周期中美國經(jīng)濟(jì)將要靠出口來拉動(dòng)，即便是消費(fèi)復(fù)蘇的情形下，也將會(huì)對(duì)一些國家的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。
　　此番經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型將使美國從世界最大的消費(fèi)地成為全球供應(yīng)商，制造業(yè)重新崛起。
　　從2007年起，美國的各類產(chǎn)品出口均呈現(xiàn)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，工業(yè)設(shè)備出口保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，并有加速的趨勢(shì)。從2004年下半年食品出口便保持兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，2007年以來同比增幅更是達(dá)到20-30%。同時(shí)，美國是最大糧食輸出國之一，目前高于40％左右的食品出口也推動(dòng)農(nóng)業(yè)的發(fā)展。而部分行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)出也保持了較快增長(zhǎng)。
　　總之，從供給角度看，第一和第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展將受到外部需求的拉動(dòng)，在今后兩年有望保持較高增長(zhǎng)。
　　分地區(qū)看，美國目前內(nèi)需的疲軟以及轉(zhuǎn)向依靠?jī)舫隹诶瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的增長(zhǎng)方式，將對(duì)德國和日本經(jīng)濟(jì)帶來多重影響。其一是直接影響日德對(duì)美出口，其二是美元持續(xù)貶值將增加這些國家從美國的進(jìn)口。而美國的出口增加，將在國際市場(chǎng)上與日德形成競(jìng)爭(zhēng)的局面，對(duì)德國和日本的凈出口構(gòu)成全面挑戰(zhàn)。
　　再看中國，在此次美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的過程中，無論從美國的需求和出口看，中國很難從中受惠。因此中國現(xiàn)在面臨的經(jīng)濟(jì)問題不能期待美國的復(fù)蘇，由弱勢(shì)美元造成的通脹問題不僅要防更要扛。
　　但從另一方面看，美國經(jīng)濟(jì)低迷和依靠外需的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，對(duì)中國來說也不是沒有一點(diǎn)機(jī)會(huì)，中國和美國畢竟互補(bǔ)性很強(qiáng)，這也為中國提供了一個(gè)良好的提升契機(jī)，中國應(yīng)該抓住機(jī)遇，通過中美戰(zhàn)略對(duì)話，加速發(fā)展低耗能、高附加值的環(huán)保產(chǎn)品和高科技產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
　
信息來源：上海證券報(bào)