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　　[摘要]中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于一個關(guān)鍵時期。準(zhǔn)確把握其中的核心因素，完善我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系，對于保證我國經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)較快增長，促進(jìn)和諧社會發(fā)展，具有重要作用。本文從宏觀調(diào)控的分析框架、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心、金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)、貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合、貨幣政策范式調(diào)整、資本市場發(fā)展等六個方面，對此展開了討論。

　　（中經(jīng)評論·北京）中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在一個新的歷史起點上。為了在未來10年甚至更長的時期中保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的勢頭，我們需要對近年來我國宏觀調(diào)控實踐中暴露出的問題進(jìn)行分析，并探討進(jìn)一步完善的方略。
　　
　　一、宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)有一個科學(xué)、統(tǒng)一、穩(wěn)定的分析框架
　　
　　現(xiàn)在人人都在談宏觀調(diào)控。但是，我們注意到，不同的研究者、不同的部門在探討這個問題的時候，概念并不統(tǒng)一。例如，現(xiàn)在大家都在說投資率和投資增長率過高。若就投資領(lǐng)域自身來看，大家所列舉的問題確實存在，而且比較嚴(yán)重。然而，問題的關(guān)鍵在于，論及宏觀經(jīng)濟(jì)平衡，我們必須認(rèn)識到：投資只是社會總需求的一個部分；它是否適當(dāng)，首先要看總供求是否平衡。這是大道理，相比而言，投資是小道理，而大道理是管小道理的。換言之，關(guān)于投資率的高低問題，如果不在宏觀總平衡的框架中去分析，可能失之片面。與此相同的還有出口問題。現(xiàn)在大家都說出口太多，順差太大，進(jìn)而造成了外匯儲備增長過快。這些都是確實的，帶來的問題也頗棘手。但是，出口也只是總需求的一個部分，它是否適當(dāng)，還是應(yīng)當(dāng)納入宏觀經(jīng)濟(jì)總平衡的大框架中來分析，才能正確判斷。所以，我們應(yīng)當(dāng)重申宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的基本恒等式，即：儲蓄=投資+凈出口。這個恒等式所表達(dá)的是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本關(guān)系。大家知道，對于GDP，可以從供應(yīng)和需求兩個側(cè)面來分析。從供應(yīng)面上說，GDP中未消費部分就是儲蓄。從需求面上說，國民經(jīng)濟(jì)的儲蓄必須被使用，使用的方向只有兩個：一是投資，二是出口。根據(jù)這個恒等式，在儲蓄率保持高水平的條件下，或者等價地說，在消費率保持低水平的條件下，壓低投資和減少出口都是不可能的。如果一定要壓，則GDP的增長就要受到損失，或者，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)就會感受到通貨緊縮的壓力。總之，正像一些研究者曾經(jīng)通俗地描述的那樣，從需求角度看，國民經(jīng)濟(jì)增長有三個“輪子”：消費、投資、出口。如果GDP即定，它們相互之間的關(guān)系就捏此長彼消的。所以，在宏觀調(diào)控中，如果要壓投資，就必須考慮消費和出口能否增長并填充投資下降讓出的空間；如果要壓出口，就必須考慮消費和投資的增長能否填充出口下降讓出的空間。離開宏歡經(jīng)濟(jì)總平衡這個大前提，單純地談投資和出口，都是片面的。忘記這個恒等式，對形勢的判斷就會出問題，采取的措施就可能會損害國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。
　　這樣看來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的所有問題的根源集中在高儲蓄上。近年來，我們曾在學(xué)術(shù)性雜志和新聞媒體上發(fā)表過若干篇文章來分析中國的高儲蓄問題。概括地說，中國的高儲蓄取決于一系列重大的長期因素，其中，人口結(jié)構(gòu)的變化（人口參與率不斷提高）、城市化的高速發(fā)展、工業(yè)化的不斷加深、經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，是最主要的因素。值得指出的是，這些因素都是長期性的實體因素，都與貨幣因素關(guān)系不大，因而都不可能在短期內(nèi)被有效地改變。這意味著，在今后一個不短的時期中，我們的國民經(jīng)濟(jì)還將在高儲蓄率的環(huán)境中運(yùn)行。在消費需求不能有效提高的條件下，這同時就意味著，相對較高的投資和出口事實上是我國宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的必要條件。所以，增加消費，包括居民消費和公共消費，以此降低儲蓄率，才是宏觀調(diào)控的根本任務(wù)。
　　問題是如何增加消費。近年來，為了提高消費率，有關(guān)部門采取了一系列措施，但是收效甚微。其中的原因值得探討。很多人提出要增加廣大農(nóng)村居民的消費。這個想法肯定不錯，但短期內(nèi)顯然難以奏效。因為，要增加農(nóng)村居民消費，首先要提高他們的收入；而在城市化推進(jìn)的過程中，實現(xiàn)這一目標(biāo)并不容易。另一條路徑是增加城鎮(zhèn)居民的消費。這肯定也是對的。問題是，從總體上說，城鎮(zhèn)居民對傳統(tǒng)消費品的消費已近飽和，要想增加，談何容易。毋庸諱言，近幾年來，我們就是在上面兩個方向上轉(zhuǎn)圈圈，但苦無出路。我們可能需要深入消費結(jié)構(gòu)及其發(fā)展演變規(guī)律的層面，進(jìn)行更細(xì)致的分析。最近，中國社科院經(jīng)濟(jì)所所長劉樹成教授提出了以投資來促進(jìn)消費增長的思路，非常值得關(guān)注。他認(rèn)為，與發(fā)達(dá)國家相比，中國居民消費率顯著偏低的一個重要原因，在于住房消費支出過低。而要增加居民住房消費，首先便應(yīng)增加住房存量。因為，從經(jīng)濟(jì)關(guān)系上說，住房消費只是住房存量提供的服務(wù)。這一點，同折舊與固定資產(chǎn)存量之間的關(guān)系頗為類似。認(rèn)識到這一層關(guān)系，進(jìn)一步便有這樣的推論：要增加中國居民的住房消費，首先就需要增加住房投資，由此擴(kuò)大住房存量。于是，如果我們能夠設(shè)計適當(dāng)?shù)捏w制框架，大力增加為普通百姓買得起的住房的投資，增加住房存量，則我國居民住宅消費支出可望逐漸增加，飚升的房價也會受到較強(qiáng)的抑制。事實上，2000年以來，在CPI統(tǒng)計中，我國居民住房消費占比已經(jīng)提高了近3個百分點，上面所說的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系已經(jīng)在發(fā)生作用。筆者認(rèn)為，這是一個具有洞察力的分析。它不僅指出了投資與消費之間的長期關(guān)聯(lián)關(guān)系，而且對社會上對我國CPI未能充分反映住房價格上漲因素的詬病給出了一個專業(yè)的解釋。深入思考，這里的分析思路還可以進(jìn)一步擴(kuò)展。我們還看到，與國外相比，中國居民消費支出中另一類顯著偏低的因素是各種服務(wù)、交通、娛樂、發(fā)展類消費比重較低。同樣地，要提高居民消費中此類消費的比重，也應(yīng)首先增加對相關(guān)設(shè)施的投資。如果這一分析正確，那么，我們要做的事情，顯然主要是完善投資結(jié)構(gòu)。我們應(yīng)當(dāng)支持那些可能增加未來新的消費、支持消費升級的投資，約束那些支持產(chǎn)能業(yè)已明顯過剩之傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資。令人欣慰的是，分析近年來我國投資結(jié)構(gòu)的變化可以看到：投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。
　　
　　二、公平收入分配應(yīng)當(dāng)成為今后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心
　　
　　從供給角度來看，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的所有問題，都?xì)w因于高儲蓄率或與此有關(guān)。但是，指出這一事實還不夠，還需要進(jìn)一步細(xì)致地研究：在國民經(jīng)濟(jì)中，究竟是哪一個部門在儲蓄?只有深入分析國民儲蓄的部門結(jié)構(gòu)，我們才能制定有的放矢的政策。
　　最近，我們運(yùn)用資金流量表的數(shù)據(jù)，完成了一項關(guān)于中國儲蓄結(jié)構(gòu)的研究。由于資金流量表的數(shù)據(jù)滯后兩年，這項研究只能覆蓋1992－2003年共12年的情況。研究的主要結(jié)論有三：
　　其一，1992－2003年，居民儲蓄率 22.6%下降到18.1%。到2003年，居民儲蓄在總儲蓄中的占比僅為42.1%，這個下降比較顯著。而且，雖然還沒有可靠的數(shù)據(jù)來分析2003年以來的情況，但是，各種相關(guān)數(shù)據(jù)可以讓我們較有把握地判斷：居民儲蓄率下降趨勢仍在繼續(xù)。居民儲蓄率下降的原因，可以從兩個方面尋找：一是居民收入占國民收入的比重變化；二是居民儲蓄傾向的變化。分析顯示，我國居民儲蓄率的下降，主要歸因于居民在國民收入分配中的份額下降。一個基本事實是，改革開放30年，居民收入水平的上升幅度明顯跟不上GDP的增長幅度。值得注意的是，近年來，由于各種改革措施的推行，使得居民必須用自己的儲蓄來解決諸如養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療、教育等問題，居民的儲蓄傾向事實上是有所提高的。將這一因素考慮在內(nèi)，可以認(rèn)定，我國居民收入占比下降問題比統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示得更為嚴(yán)重。
　　其二，企業(yè)的儲蓄率穩(wěn)步上升。1992－2003年，企業(yè)儲蓄率從11.55%上升到15.47%，提高了3.92個百分點。2003年，企業(yè)儲蓄占總儲蓄的36%。國內(nèi)外有些分析者認(rèn)為，企業(yè)儲蓄率提高，反映出中國企業(yè)效率近年來有較大的改善。這可能是事實，但并不是全部。我們認(rèn)為，至少還有三個因素不可忽視：第一，企業(yè)的工資成本較低，這與居民收入水平上升較慢的事實相表里。第二，企業(yè)的資金成本很低。改革開放30年來，中國的利率水平經(jīng)歷了由高到低的發(fā)展過程。用比較市場化的同業(yè)拆借利率來衡量，1997年達(dá)到歷史最高（接近9%），自那以后一路下滑，1999年落到3%以下，此后便一直保持在3%左右。造成中國利率長期低水平的原因很多：在國內(nèi)，主要歸因于儲蓄率長期高懸－－資金供應(yīng)充裕，自然使得利率水平很難上行；從國際環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、各國儲蓄率普遍提高并導(dǎo)致流動性膨脹，使得全球利率也處于歷史上較低的水平上，在金融全球化的背景下，這顯然也對我國利率水平的走勢有較大影響。第三，國有企業(yè)的壟斷性提高，造成利潤高升。
　　其三，政府儲蓄率急劇上升。1992－2003年，政府儲蓄率從6.55%提高到9.39%。2003年，其占總儲蓄的比率為21.7%。從研究的時間段看，政府儲蓄率經(jīng)歷了兩個階段的變化：第一階段是1992－2003年。那時，我們面臨的是“兩個比重下降”的問題，政府儲蓄率在波動中略有上升，由1992年的6%微升至2000年的6.4%。第二階段是2000－2003年，明顯的趨勢是政府儲蓄率急劇上升，而且，政府儲蓄率的上升構(gòu)成國民儲蓄率提高的主因。2003年，政府部門的儲蓄率比2000年上升了近3個百分點，而同期國民儲蓄率卻只上升了不到4個百分點。也就是說，2000－2003年，我國增加的國民儲蓄中有近75%來自于政府部門。
　　2004年以來政府儲蓄的變化尚無可靠的數(shù)據(jù)來判斷，但是，相關(guān)的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示：相同的趨勢可能延續(xù)著。我們都知道，2004年和2005年，財政每年僅超收就達(dá)到5000億元，2006年超收7000億元，2007年預(yù)計可超收1萬億元。政府儲蓄率上升的原因，可以從國民收入的初次分配和再分配兩個層面分析。從初次分配來看，由于經(jīng)濟(jì)高速增長導(dǎo)致生產(chǎn)稅（主要是增值稅和營業(yè)稅）收入超速增長，同時也由于地方政府越來越深地直接卷入了投資和生產(chǎn)過程，我國政府得自初次分配的收入提高很快。在再分配環(huán)節(jié)，政府的主要收入來源是所得稅和社保繳款，主要支出是社會保障福利、社會補(bǔ)助和其他。統(tǒng)計分析顯示，政府特別是地方政府在再分配環(huán)節(jié)取得了正的收入，換言之，作為一個總體，政府的收支并沒有發(fā)揮改善收入分配格局的積極作用。另外，我國政府特別是地方政府還存在大量未統(tǒng)計的收入。如果把這一部分加進(jìn)來，政府儲蓄上升的趨勢就更為顯著了。
　　國民收入分配格局的上述變化，對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響極為深廣。舉例來說，在目前的儲蓄格局下，要想控制投資就無法下手。統(tǒng)計顯示，2007年4月，我國投資的資金來源的55.6%是“自籌資金”，這顯然歸因于企業(yè)和政府儲蓄率上升。在這種格局下，通過金融信貸等貨幣政策手段來控制投資就不會有明顯效果，因為政府和很多企業(yè)的投資并不依賴貸款。
　　基于上述分析，我們認(rèn)為，今后中國宏觀調(diào)控的主要任務(wù)之一，就是調(diào)整收入分配格局，實現(xiàn)社會公平的目標(biāo)。公平收入分配是一個大題目，應(yīng)當(dāng)采取的措施很多。集中來說，主要有兩個方面：
　　首先，逐步提高勞動報酬。在此，尤為重要的是完善有關(guān)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，并嚴(yán)格執(zhí)行之。事實上，在一些地區(qū)出現(xiàn)的“民工荒”，已經(jīng)反映出我國勞動者要求提高工資薪金的意愿。完善各種社會保障制度，適度增加社會福利支出，亦為必須之舉。這是因為，在統(tǒng)計分析的時期中，國民可支配收入中社會福利支出的占比不僅沒有提高，反而有下滑之勢，構(gòu)成近年來我國居民部門可支配收人相對下降、收入分配結(jié)構(gòu)惡化和國內(nèi)消費需求增長不快的主要原因。最后，應(yīng)當(dāng)通過積極發(fā)展資本市場、發(fā)展直接融資，改變銀行間接融資比重過高的狀況，據(jù)以為居民獲取存款利息之外的更多的財產(chǎn)收入創(chuàng)造條件。
　　其次，財政政策應(yīng)當(dāng)在提高國內(nèi)消費率和公平收入分配方面發(fā)揮更為積極的主導(dǎo)作用。在20世紀(jì)90年代初期提出的“提高兩個比重”的戰(zhàn)略任務(wù)已經(jīng)基本實現(xiàn)的背景下，財政部門應(yīng)加速向公共財政轉(zhuǎn)型。作為這一轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容，“減稅增支”應(yīng)當(dāng)成為今后一段時期安排財政政策的基礎(chǔ)內(nèi)容之一。就減稅而論，降低生產(chǎn)稅的稅率和降低所得稅稅率，應(yīng)屬題中應(yīng)有之意。就增支而言，應(yīng)當(dāng)大力增加“為全社會提供公共服務(wù)的消費支出和免費或以較低的價格向居民住戶提供的貨物和服務(wù)的凈支出”，以期同時實現(xiàn)增加居民部門收入和增加政府部門公共消費的目標(biāo)，為提高國內(nèi)消費率和公平收入分配做出積極貢獻(xiàn)。
　　但是，這里需要特別指出：提高居民收入水平和增加社會福利支出，固然為建設(shè)和諧社會、公平收入分配和提高國民消費率所必須，但是，在實行這一轉(zhuǎn)變時，我們應(yīng)當(dāng)十分認(rèn)真地考慮如下兩個可能是同等重要的問題：第一，迄今為止，中國經(jīng)濟(jì)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在低工資方面。如果確認(rèn)今后工資水平逐步提高是一個趨勢，那么，我們就應(yīng)清醒地意識到：這樣做，同時就意味著中國今后在勞動力成本方面的競爭優(yōu)勢開始下降。因此，一個或許更為重要的任務(wù)是，我們必須加快重新塑造中國的核心競爭力，要全面轉(zhuǎn)向節(jié)約型、技術(shù)進(jìn)步型和環(huán)境友好型的增長方式上來。筆者認(rèn)為，目前已經(jīng)到了嚴(yán)肅地提出并全面落實這個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)的時候了。第二，當(dāng)我們提出全面向公共財政轉(zhuǎn)型，財政政策應(yīng)更加注意公平收入分配和提高全民福利水平的目標(biāo)時，千萬要注意，一是不能體制復(fù)歸，二是不要走北歐“福利國家”的老路?，F(xiàn)在，社會上存在著這樣的傾向，認(rèn)為財政收入每年以接近30%的速度增長，政府可以逐漸把各種支出都包下來－－在扶貧、住房、醫(yī)療保健、教育、養(yǎng)老等等領(lǐng)域，我們都聽到了要求增加財政支出的訴求。在筆者看來，這些訴求都有一定的合理性，但是，在對此進(jìn)行體制安排時，應(yīng)當(dāng)特別小心謹(jǐn)慎。我們主張，利用當(dāng)前及今后一段時期政府收人高增長的有利條件，解決一些臨時性、一次性問題，還歷史的舊賬，是可以的，也是應(yīng)當(dāng)?shù)?。但是，凡屬制度性安排，凡屬剛性的支出，均?yīng)謹(jǐn)慎從事，從低標(biāo)準(zhǔn)做起。冷靜且有遠(yuǎn)見的決策不能只看眼前，更要考慮到：財政收入高速增長的格局畢竟不可能長期持續(xù)，財政支出上去了就會形成下一年更多支出的“基數(shù)”，極易造成“尾大不掉”。中國改革開放前、北歐及其他很多國家的經(jīng)驗教訓(xùn)告訴我們，福利增加是容易的，皆大歡喜；而要減少則是困難的，那樣就會有人罵政府，就會有人上街游行，釀成社會動亂?？傊?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢在必行，但我們應(yīng)瞻前顧后，做好長期安排。
　　
　　三、加強(qiáng)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)
　　
　　進(jìn)入新世紀(jì)以來，中國金融體系最終確立了分業(yè)監(jiān)管的框架。幾年來的實踐顯示，改革的成效是顯著而積極的。我們基本確立了與國際接軌的對銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)的專業(yè)監(jiān)管法律、法規(guī)體系；整個金融行業(yè)加強(qiáng)了以風(fēng)險和資本為核心的專業(yè)監(jiān)管；保護(hù)投資者和存款人利益的理念受到更大的重視；培養(yǎng)了一支專業(yè)化的監(jiān)管隊伍；在此基礎(chǔ)上解決了大量歷史遺留問題，等等。這些都是有目共睹的成就。
　　但是，存在的問題也很明顯，這就是監(jiān)管的不協(xié)調(diào)。目前我國金融監(jiān)管的不協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在三個方面：第一是多頭監(jiān)管，造成監(jiān)管過度?！吧厦媲l線，底下一根針”，各類監(jiān)管措施全部落在金融機(jī)構(gòu)的“針”上，致使被監(jiān)管者疲于奔命。第二是監(jiān)管真空，有一些該監(jiān)管的事情沒有人管。第三是監(jiān)管沖突，各個部門監(jiān)管理念不同，出發(fā)點不同，想解決的問題不同，依據(jù)的法規(guī)不同，常常使得機(jī)構(gòu)和市場無所適從。監(jiān)管的不協(xié)調(diào)造成了大量問題。例如，最近國家開始啟動QDII，推動中國金融業(yè)“走出去”。由于缺乏協(xié)調(diào)，銀行、保險、證券等部門各搞一套，形成多頭對外格局，留下笑柄。再如，在創(chuàng)新理財產(chǎn)品、發(fā)展債券市場、形成收益率曲線、推出金融衍生產(chǎn)品等等問題上，基本上都是各部門各行其是。這樣做的結(jié)果，或者是破壞了金融體系的統(tǒng)一，制約了市場的發(fā)展；或者人為造成監(jiān)管套利空間，為不良金融行為埋下隱患。鑒于以上種種，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，已經(jīng)成為決定中國金融業(yè)未來能否健康發(fā)展的突出問題。其實，監(jiān)管協(xié)調(diào)的問題，在本屆政府一開始就已經(jīng)被提出，但始終沒有下文。我們希望能夠盡快獲得解決。
　　關(guān)于監(jiān)管協(xié)調(diào)，筆者強(qiáng)調(diào)三個要點：第一，應(yīng)當(dāng)明確，所謂金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，指的是在合理確定各專業(yè)監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管功能和監(jiān)管職責(zé)前提下，統(tǒng)一各專業(yè)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管原則、制度、標(biāo)準(zhǔn)、程序、技術(shù)、方法；促進(jìn)金融部門之間統(tǒng)一信息共享平臺形成；處理涉及多家監(jiān)管當(dāng)局的綜合類金融問題；保證金融穩(wěn)定，促進(jìn)金融發(fā)展。第二，實行監(jiān)管協(xié)調(diào)，需要改造現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管框架，盡快從目前的機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重、側(cè)重機(jī)構(gòu)監(jiān)管的格局，過渡到以功能監(jiān)管為主。第三，在從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管全面轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)上，在目前“一行三會”之上，設(shè)置常設(shè)性的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。至于這種協(xié)調(diào)機(jī)制是常設(shè)性的論壇，還是聯(lián)席會議或?qū)嶓w性機(jī)構(gòu)，還需要細(xì)致認(rèn)真地討論。但是，鑒于中國是一個行政權(quán)力還很強(qiáng)、很集中的國家，不設(shè)立實體性機(jī)構(gòu)，可能缺乏統(tǒng)一的權(quán)威性。
　　我們認(rèn)為，未來一個相當(dāng)長時期中，中國的金融監(jiān)管體系可能保持著雙層結(jié)構(gòu)：一個層面，是現(xiàn)有的對銀行、證券和保險業(yè)的專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它們對各金融領(lǐng)域?qū)嵭泄δ鼙O(jiān)管；上一個層面，則是旨在處理各種綜合金融問題的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。這個協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的主要功能包括：第一，統(tǒng)一監(jiān)管的原則、制度、標(biāo)準(zhǔn)、程序、技術(shù)和方法，目標(biāo)是促進(jìn)統(tǒng)一的中國金融服務(wù)法形成。第二，統(tǒng)一金融活動和金融監(jiān)管的信息，建立一體化的信息平臺。第三，負(fù)責(zé)對跨部門的機(jī)構(gòu)、市場、產(chǎn)品和服務(wù)的監(jiān)管。第四，負(fù)責(zé)與金融系統(tǒng)之外的機(jī)構(gòu)和部門（如財政部、發(fā)改委、商務(wù)部）的協(xié)調(diào)。
　　
　　四、貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合
　　
　　在市場經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策和財政政策是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的兩大政策體系，而且，它們的調(diào)控都集中于社會經(jīng)濟(jì)中的貨幣資金的流轉(zhuǎn)與運(yùn)行。由于調(diào)控對象的一致性，兩大政策體系在資金方面客觀上存在著“犬牙交錯”、相互影響的關(guān)系；它們之間應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)配合，當(dāng)屬天經(jīng)地義。
　　在傳統(tǒng)體制下，由于實行高度集中統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟(jì)體制，財政政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策只是財政政策的“侍女”，其功能和作用比出納所多無幾。那時，基本上談不上兩大政策的配合問題。改革開放到20世紀(jì)末，隨著財政放權(quán)讓利、“撥改貸”等改革措施的推行，一方面，政府收入“兩個比重下降”，預(yù)算內(nèi)財政收入最低達(dá)到僅及GDF的10%左右，以致于中央財政連年赤字、全國2／3的縣級財政入不敷出，一些地方連公務(wù)員的工資都開不出；另一方面，企業(yè)居民的收入大幅度增加，大量儲蓄資金向銀行匯集。在一定意義上，1994年的分稅制改革，就是為了扭轉(zhuǎn)上述趨勢而推出的。毫無疑問，在財政收入連應(yīng)付“人吃馬喂”都捉襟見肘的條件下，兩大政策事實上談不上什么協(xié)調(diào)配合，如果有，那也主要表現(xiàn)在金融部門為財政赤字提供融資便利方面。進(jìn)入21世紀(jì)以來，情況有了極大的變化。前已述及，隨著國民收入持續(xù)高速增長，隨著各項財政稅收制度逐步完善，隨著稅收征管的逐步加強(qiáng)，廣義上的政府收入在GDP的占比已經(jīng)達(dá)到30%以上水平；“提高兩個比重”的任務(wù)已經(jīng)基本完成。另一方面，中國全社會的金融資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)50萬億元左右。在這新形勢下，積極探討貨幣政策和財政政策之間的分工、協(xié)調(diào)的體制和機(jī)制條件，認(rèn)真研究兩大政策體系配合的渠道、模式和方式，已成當(dāng)務(wù)之急。
　　關(guān)于財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，理論文獻(xiàn)堪稱汗牛充棟，各國的實踐也豐富多彩。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、財政學(xué)和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的著作中，都有大量成熟、系統(tǒng)的模型來分析兩大政策體系配合的機(jī)制、體制、方式、分工、合作等問題。本文僅從貨幣政策的角度，結(jié)合近年來我國的政策實踐，就幾個比較突出的問題做一些分析。
　　其一，關(guān)于基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的協(xié)調(diào)。大家都知道，我們可以把基礎(chǔ)貨幣的供求概括成為一個方程式。在資產(chǎn)方面，包括外匯（外匯占款）、對政府債權(quán)、黃金和對各類金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)等；在負(fù)債方面，包括法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金、現(xiàn)金發(fā)行、央票、政府存款等。根據(jù)這個方程式，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作可以有三種格局：第一，資產(chǎn)負(fù)債總量不變，僅在負(fù)債方進(jìn)行調(diào)整，即各負(fù)債科目此長彼消。第二，資產(chǎn)負(fù)債總量不變，僅在資產(chǎn)方進(jìn)行調(diào)整，即上述各類資產(chǎn)此長彼消。第三，資產(chǎn)、負(fù)債同時增減。為簡便起見，我們只討論資產(chǎn)負(fù)債總量不變的一種情況。先看資產(chǎn)方調(diào)整。假定央行增加了對政府的債權(quán)，此時，若欲保持資產(chǎn)總量不變，它就必須或減少持有外匯，或減少持有黃金，或減少對其他金融機(jī)構(gòu)的再貸款；反之則相反。再看負(fù)債方調(diào)整。假定財政存款增加，此時，若欲保持負(fù)債總量不變，它就必須或減少法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金（通過降低法定準(zhǔn)備金率），或減少貨幣供應(yīng)，或回收流通中央票；反之則相反。顯然，如果財政存款的總量很大，變動也十分頻繁，它對基礎(chǔ)貨幣的影響就絕不可忽視。中國的情況恰恰是這樣。以2006年的情況為例，當(dāng)年，財政的國庫存款最多時達(dá)1.6285萬億元，最少時僅有0.8557萬億元，兩者相差近8000億元。根據(jù)中國目前央行資產(chǎn)負(fù)債的情況，這8000億元的變化，相當(dāng)于法定準(zhǔn)備金率4－5個百分點、外匯儲備1 000多億美元的變化。如此之大的沖擊，是制定和實施貨幣政策時無論如何都不能忽視的。我們注意到，在一些實行零準(zhǔn)備金率的國家，調(diào)整財政存款的布局，事實上就是貨幣政策手段之一。例如在加拿大，政府就是通過在各類商業(yè)銀行之間、在商業(yè)銀行和央行之間移轉(zhuǎn)財政存款來實施貨幣政策的。進(jìn)一步，就財政存款的上述變化，我們還可以對財政政策做些分析。大家知道，2006年預(yù)算內(nèi)財政收入為3.9萬億元，而且當(dāng)年還發(fā)行了數(shù)千億元的國債。然而，財政在央行的存款卻長期處于0.8557萬億元（相當(dāng)于財政收入的20%）到1.6285萬億元（相當(dāng)于財政收入的40%）之間。面對如此巨大的數(shù)額及規(guī)模如此之大的變化，我們是有理由提出大量質(zhì)疑的。
　　略加思考便知：我們上面的分析框架，完全適于討論新近推出的1.5萬億元特別國債的發(fā)行問題。毫無疑問，這項舉措，不僅有關(guān)貨幣政策和財政政策，而且有關(guān)外匯儲備管理政策。遺憾的是，對于有著如此巨大沖擊的改革舉措，我們的兩大調(diào)控當(dāng)局卻溝通甚少，而且，當(dāng)市場已經(jīng)產(chǎn)生諸多猜測并已出現(xiàn)較大動蕩時，當(dāng)局的解釋都語焉不詳。這種局面，肯定會使我們的市場發(fā)展和宏觀調(diào)控蒙受較大損失。
　　其二，發(fā)展金融市場的協(xié)調(diào)。財政政策，特別是它的債務(wù)政策，一向就有著很強(qiáng)的金融含義?；诖?，國債政策兼有財政政策和貨幣政策兩個屬性。正是在這個意義上，國債市場構(gòu)成市場經(jīng)濟(jì)國家金融體系中的“核心金融市場”；它不僅為市場提供流動性，而且為市場提供交易基準(zhǔn)。顯然，在國債問題上，兩大當(dāng)局精誠合作至關(guān)重要。然而，我們在中國再次看到了兩大當(dāng)局缺乏協(xié)調(diào)配合的情況。僅就收益率曲線來說，央行在著力培養(yǎng)自己的曲線；財政部則致力于經(jīng)營自己的曲線；證監(jiān)會也在嘗試在交易所市場上生成一簇曲線；另外還有得到銀監(jiān)會支持的中債公司的國債收益率曲線，等等。固然，形成合理的收益率曲線需要有效的市場競爭，但是，如果這種競爭只是因為相關(guān)調(diào)控當(dāng)局各行其是的話，那就與市場經(jīng)濟(jì)法則背道而馳了。
　　其三，開放經(jīng)濟(jì)條件下兩大政策體系的分工配合問題。這個問題大家都很熟悉，復(fù)雜的理論我們也不擬深入討論。我們只想強(qiáng)調(diào)，對于開放型大國經(jīng)濟(jì)來說，由于客觀上本國經(jīng)濟(jì)的獨立性較強(qiáng)，追求同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡，構(gòu)成宏觀調(diào)控的基本任務(wù)。然而，經(jīng)濟(jì)政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國實踐均告訴我們：由于一種政策工具只能實現(xiàn)一項政策目標(biāo)，要實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個經(jīng)常不相容的宏觀調(diào)控目標(biāo)，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經(jīng)成為共識的是：在浮動匯率制下，財政政策優(yōu)于實現(xiàn)對外均衡，而貨幣政策則優(yōu)于實現(xiàn)對內(nèi)均衡。因此我們看到，像美國、英國、日本、韓國之類的國家，均確定了由貨幣當(dāng)局主要負(fù)責(zé)內(nèi)部均衡、而由財政當(dāng)局主要負(fù)責(zé)外部均衡的分工。順理成章，由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問題，這些國家大都選擇由財政當(dāng)局來主導(dǎo)外匯管理體制，并負(fù)責(zé)制定匯率政策。在這方面，中國的情況更令人沮喪。近兩年兩個當(dāng)局關(guān)于外匯儲備管理、匯率管理等等問題時起爭論，說明分工協(xié)調(diào)已經(jīng)刻不容緩；然而，所有這些問題至今都沒有明確的說法，說明我們在應(yīng)對全球化的新挑戰(zhàn)時，在理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗方面，都是極度缺乏的。
　　其四，在兼有社會效益和私人效益的各種項目上的協(xié)調(diào)配合。我們知道，經(jīng)濟(jì)社會中的產(chǎn)品可大致分為兩類：一類是公共品；一類是私人品。單純的公共品由財政資金支持其生產(chǎn)，而單純的私人品則由商業(yè)性資金支持其生產(chǎn)。這都是很清楚的。復(fù)雜的是大量處于中間狀態(tài)的“準(zhǔn)公共品”，從理論上說，在這些混合類產(chǎn)品的生產(chǎn)中，公共資金和商業(yè)性資金是配合使用的。我們國家有三家政策性銀行，其他國家也有類似的金融機(jī)構(gòu)，這些都是用來處理準(zhǔn)公共品之“生產(chǎn)”和“提供”的。然而，現(xiàn)實中，與百姓相關(guān)的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，無論是規(guī)模還是種類，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這些政策性銀行業(yè)務(wù)的覆蓋范圍，例如，小企業(yè)發(fā)展、居民住房、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、環(huán)境保護(hù)等等，都是兼有公共性和私人性的產(chǎn)品或服務(wù)，都需要綜合使用公共資金和商業(yè)性資金，因而都需要在財政和貨幣政策之間保持某種協(xié)調(diào)配合。其中，關(guān)于這些產(chǎn)品的生產(chǎn)如何建立具有“商業(yè)可持續(xù)性”的基礎(chǔ)，以及在此前提下，政府（財政）究竟應(yīng)以何種方式提供支持等問題，都需要給出明確的制度安排。
　　總之，只要涉及資金籌集、使用及運(yùn)轉(zhuǎn)，大抵都會有商業(yè)性資金和財政性（公共）資金的交錯，于是，就應(yīng)有財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合問題。這是客觀存在，不因我們是否認(rèn)識到而有所改變。差別只是，當(dāng)我們認(rèn)識到協(xié)調(diào)的必要性并主動采取配合措施，宏觀調(diào)控的效力就會增強(qiáng)；相反，宏觀調(diào)控的效力就可能遞減，搞得不好，還會出現(xiàn)副作用。
　　
　　五、貨幣政策范式的調(diào)整
　　
　　從1996年正式編制并公布貨幣統(tǒng)計口徑算起，中國正規(guī)的貨幣政策只有11年歷史。然而，由于市場化改革使得大量國民儲蓄集中于金融體系中，貨幣政策從一登上歷史舞臺就為人們廣泛關(guān)注；近年來，它更成為世人矚目的焦點。
　　中國貨幣政策的歷史雖短，但是，無論是從政策體系框架的完善程度、貨幣政策的操作理念方面來看，還是從從業(yè)人員的素質(zhì)和具體的操作藝術(shù)來看，其發(fā)展、進(jìn)步都有目共睹，并得到國際同行的高度評價。正因為如此，貨幣政策對于保證近年來國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長，發(fā)揮了不可磨滅的作用。
　　近年來，一個突出的現(xiàn)象是，中國貨幣政策的操作頻率日漸提高。2007年才到7月底，短短7個月內(nèi)，法定準(zhǔn)備金率就調(diào)整了6次，從9%提高到12%。同期，銀行存款利率也調(diào)整了3次，1年期定期存款利率從2.52%上升到3.33%。央票的發(fā)行，也動輒達(dá)千億元之巨。有人評論說，當(dāng)今中國的央行是世界上最繁忙的央行，此言不虛。
　　然而，也應(yīng)看到，面對極其復(fù)雜的中國經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的調(diào)控效果似乎不佳，政策效力有日漸衰退之勢。這一點，已經(jīng)逐漸成為社會共識。 貨幣政策效果不佳是多方面因素造成的： 其一，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)的高速增長及增長中出現(xiàn)的問題，是一系列高度復(fù)雜的因素共同作用的結(jié)果。其中，改革的不斷深入、城市化的飛速發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)的變動、長期的高儲蓄、以IT革命為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟(jì)”的擴(kuò)展、全球化的深入發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整、世界經(jīng)濟(jì)長周期的影響等等“風(fēng)云際會”，綜合決定了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的當(dāng)前態(tài)勢。面對這樣一些主要根源于實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的長期因素，寄望于貨幣政策這種著眼于短期、且主要在短期內(nèi)發(fā)揮作用的政策體系來產(chǎn)生重大影響，是不切實際的。 其二，貨幣政策要發(fā)揮預(yù)期的作用，決定于同其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的配合程度。在中國，舉凡財政政策、計劃政策、貿(mào)易政策、改革措施等等，都處于不斷調(diào)整過程之中。不配合、不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象，在所難免。另外，金融監(jiān)管職能分設(shè)之后，銀行、證券、保險領(lǐng)域的監(jiān)管舉措，也都具有較強(qiáng)的貨幣政策含義。因此，監(jiān)管政策與貨幣政策是否協(xié)調(diào)，也在相當(dāng)程度上決定貨幣政策成效。 其三，的確，貨幣政策是有用的，但同時也要看到，貨幣政策并不是萬能的。金融理論和各國的政策實踐都告訴我們，貨幣政策只能解決它所能解決的問題?，F(xiàn)在，把國民經(jīng)濟(jì)幾乎所有的問題都壓在貨幣政策頭上，實在是勉為其難。 其四，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，各級政府、特別是地方政府，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。這涉及政府體制問題，同樣也是貨幣政策難以企及的。
　　當(dāng)然，貨幣政策自身也需要改進(jìn)。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，隨著經(jīng)濟(jì)對外開放程度不斷加深，隨著金融市場滲透的領(lǐng)域逐步擴(kuò)大，隨著金融創(chuàng)新不斷深入，貨幣政策實施的環(huán)境發(fā)生了根本性變化，從而造成貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了重大變化。如上所有變化，都使得我們目前以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策范式逐漸失去了有效發(fā)揮作用的條件，面臨著越來越大的挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在如下三個方面： 其一，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑越來越模糊，其“可測性”和“可控性”逐步降低。近年來，雖然央行在控制基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方面日趨嫻熟且成效顯著，但貨幣供應(yīng)量的計劃指標(biāo)與實際達(dá)到的指標(biāo)之間的差異有增大之勢。其中，重要的原因在于，由于金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，金融資產(chǎn)的整體流動性在不斷提高，這一方面使得貨幣供應(yīng)易變性增強(qiáng)、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，另一方面則使得能夠發(fā)揮貨幣功能的金融資產(chǎn)不斷增多，使得當(dāng)局在統(tǒng)計貨幣供應(yīng)方面心勞日拙。大家知道，前不久北京大學(xué)的宋國青教授和高盛公司的梁紅女士分別都對我國的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計口徑提出了質(zhì)疑。宋國青認(rèn)為經(jīng)過調(diào)整的M2更符合中國的貨幣供應(yīng)的實際；梁紅則認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)增加M3統(tǒng)計口徑。他們的質(zhì)疑是合理的。他們所依賴的理論和舉證的事實異曲同工，都看到了貨幣供應(yīng)的系列隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入而不斷變化和加長的事實。
　　其二，貨幣供應(yīng)量與GDP以及物價水平走勢的“相關(guān)性”降低，以致于即便對貨幣供應(yīng)量實施了有效控制，亦難以實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。這種狀況，還是由金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新帶來的。這些發(fā)展和創(chuàng)新，不僅增加了可以發(fā)揮貨幣功能的金融工具的系列，而且使得這些金融工具的流通速度不斷提高，從而更加劇了流動性膨脹的局面，致使社會上可貸資金充斥。另外，基于IT技術(shù)之上的支付清算制度現(xiàn)代化的影響也不可小視。有研究者認(rèn)為，2005年人民銀行大額實時支付清算系統(tǒng)的啟動，大大減少了金融機(jī)構(gòu)對支付清算準(zhǔn)備金的需求、減少了企業(yè)和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度。要用數(shù)量指標(biāo)來衡量，這大約相當(dāng)于降低法定準(zhǔn)備金率2－3個百分點。
　　其三，主要商業(yè)銀行的公司化改造，改變了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。大家知道，雖然理論上我們可以概括出很多貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，但通過銀行機(jī)構(gòu)的信貸渠道始終都占據(jù)關(guān)鍵地位；在中國這種以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，這種現(xiàn)象尤其顯著。信貸是銀行機(jī)構(gòu)的行為。因此，銀行體系的改革就不能不對貨幣政策信貸傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。總的趨向是，由于利潤目標(biāo)受到強(qiáng)調(diào)，商業(yè)銀行應(yīng)對央行調(diào)控的“對策”比過去更層出不窮了。
　　聊以自慰的是，以上所列種種，并非中國特有的現(xiàn)象，它們在世界上具有普遍性。由于金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，世界各國以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為核心的貨幣政策操作范式均遇到了不確定的沖擊，致使世界上越來越多的貨幣當(dāng)局開始擯棄這種貨幣政策范式。例如，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在20世紀(jì)90年代初向美國國會作證時就曾明確宣布：鑒于對貨幣供應(yīng)量的精確調(diào)控日趨困難、且貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系日趨疏遠(yuǎn)，美聯(lián)儲的貨幣政策操作將放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。
　　問題是轉(zhuǎn)向哪里?人們常常不假思索地回答：轉(zhuǎn)向調(diào)控利率（和匯率）。這里存在兩個問題：第一，當(dāng)前世界各國的普遍問題是，經(jīng)由一個中介目標(biāo)－－無論是“量”還是“價”－－來實施貨幣政策，均陷入了調(diào)控不力和政策效力遞減的困境，因為，中介變量與最終被調(diào)控變量之間的關(guān)系，已經(jīng)因金融市場的飛速發(fā)展和金融創(chuàng)新的風(fēng)起云涌而變得越來越不確定了。因此，從一個“量”的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向另一個“價”的中介目標(biāo)，并沒有最終解決“工具規(guī)則”的失靈問題。第二，在中國，由于利率市場化尚未徹底完成，向來以利率為中介操作范式轉(zhuǎn)變存在不可逾越的困難。因為，利率手段充分發(fā)揮作用，以利率的完全市場化和金融市場的一體化為前提。而在中國，客觀地存在著對存貸款利率的部分管制、匯率形成機(jī)制的不完善、金融結(jié)構(gòu)以銀行主導(dǎo)、以及市場分割等諸方面的缺陷。這些缺陷，均嚴(yán)重地制約了利率手段發(fā)揮作用的空間。
　　面對困境，我們或許需要認(rèn)真考慮從20世紀(jì)90年代初期開始在世界各主要國家普遍發(fā)生的向“通貨膨脹目標(biāo)制”轉(zhuǎn)變的潮流。從本質(zhì)上說，通貨膨脹目標(biāo)制度并不只是關(guān)注通貨膨脹而不關(guān)注其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，相反，從實行這一制度之國家的政策實踐看，這一制度框架比任何一種現(xiàn)行的政策框架都更廣泛、全面、深入地從總體上關(guān)注金融的運(yùn)行和實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。因此，通貨膨脹目標(biāo)制中的目標(biāo)通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)相協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結(jié)果，換言之，貨幣當(dāng)局盯住的目標(biāo)通貨膨脹率，是經(jīng)過改造和重新定義，從而包含了大量其他宏觀經(jīng)濟(jì)信息的目標(biāo)變量區(qū)間。在實踐上，通貨膨脹目標(biāo)制度是一種貨幣政策范式，同時也是一個操作框架。在這個操作框架中，目標(biāo)通貨膨脹率當(dāng)然形成約束，但更多地則是給貨幣當(dāng)局提供了較大的相機(jī)抉擇空間。觀察美聯(lián)儲近年來的貨幣政策操作，我們便可看出新范式與舊范式的區(qū)別。大家都記得，新世紀(jì)以來，美國的利率水平曾有過兩次方向相反的變動，一次是減息，一次是加息。在減息操作時，聯(lián)邦基金利率曾連續(xù)十余次下調(diào)；在加息操作時，聯(lián)邦基金利率又連續(xù)十余次上升。這種操作方式，若根據(jù)過去的工具規(guī)則來評價，是幾乎不可理解且不能允許的。在這里，美聯(lián)儲決定利率政策的惟一根據(jù)只是要將通貨膨脹率以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量調(diào)控到目標(biāo)區(qū)內(nèi)。為達(dá)到該目標(biāo)，采取何種手段，該手段實行多大劑量，都退居次要了?？傊P者認(rèn)為，中國目前的貨幣政策范式已經(jīng)走到了盡頭，我們確實應(yīng)當(dāng)認(rèn)真思考向通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變的問題了。事實上，對傳統(tǒng)貨幣政策范式的失效問題，貨幣當(dāng)局早已有比較深刻的認(rèn)識。例如，吳曉靈副行長在幾年前就已確認(rèn)了央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量力度不足的事實，只是苦于一時間找不到替代的手段，而不得已“退而求其次”。再如，周小川行長在2006年就曾多次發(fā)表過關(guān)于中國貨幣政策多目標(biāo)的言論。這一切說明：我們的貨幣當(dāng)局早已在認(rèn)真思考模式的轉(zhuǎn)型問題了。
　　應(yīng)當(dāng)清醒地看到，實行貨幣政策操作范式轉(zhuǎn)變，需要一系列條件：第一，中央銀行應(yīng)當(dāng)有獨立性。這里的獨立性，包括獨立于政府、獨立于政府部門、獨立于企業(yè)、獨立于市場等多重內(nèi)容。第二，應(yīng)當(dāng)全面改造和完善我國目前的各項貨幣政策工具。其中，盡快改革準(zhǔn)備金制度，特別是盡快取消對準(zhǔn)備金支付利息的制度，使得準(zhǔn)備金真正發(fā)揮約束銀行貸款的作用，具有相當(dāng)重要的意義。第三，必須加快利率市場化改革，為貨幣政策傳導(dǎo)創(chuàng)造前提條件。第四，應(yīng)當(dāng)盡快清除在各類市場之間的人為阻隔，理順貨幣政策傳導(dǎo)的渠道。第五，大力提高貨幣政策的透明度、公開性和可信度。毫無疑問，上述各項改革均非一蹴而就。但是，為了使得我國貨幣政策成為宏觀調(diào)控的有效手段，我們必須盡可能加快改革。
　　
　　六、資本市場發(fā)展
　　
　　在今后中國金融發(fā)展中，資本市場必須要有更大的發(fā)展，這可能已經(jīng)沒有多少疑問了。但是，要發(fā)展資本市場，我們就必須容忍、在一定程度上還須鼓勵資金從銀行體系向市場流動，即容忍并鼓勵“脫媒”現(xiàn)象發(fā)生。對此，我們應(yīng)有充分的思想準(zhǔn)備。在這方面，我們千萬不能像一些人最近所表現(xiàn)出的那樣，看到居民儲蓄存款增速下降或絕對額減少，就驚呼“猛虎出籠”，犯下“葉公好龍”的毛病。從內(nèi)容上說，股票市場應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善，債券市場應(yīng)當(dāng)受到更大的重視，應(yīng)當(dāng)促進(jìn)貨幣類（匯率）產(chǎn)品市場的開發(fā)；在原生金融產(chǎn)品充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，加快金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，等等，都是急切需要做的工作。
　　發(fā)展中國資本市場，更有一些理念性、方向性的問題需要強(qiáng)調(diào)：
　　其一，在發(fā)展機(jī)制上，應(yīng)當(dāng)盡快從迄今為止的監(jiān)管當(dāng)局驅(qū)動和主要依靠行政手段推動的格局中脫離出來，發(fā)揮廣大企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和居民的主觀能動性，并著實依靠市場機(jī)制來求發(fā)展。要做到這一點，我們顯然需要進(jìn)一步放松管制，更徹底地實行金融業(yè)的對內(nèi)開放。 其二，資本市場發(fā)展應(yīng)當(dāng)致力于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。股票市場為企業(yè)服務(wù)似乎問題不大，但是，我們的債券市場的服務(wù)對象卻大有問題。中國的債券市場，如果把央票、短期融資券都算在內(nèi)，其規(guī)模在近年來增長很快。但是，這個市場存在著嚴(yán)重的缺陷，主要表現(xiàn)就是：市場上與企業(yè)相關(guān)的債券，與居民相關(guān)的債券，與實體經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的債券比重太低。目前我們市場上充斥的都是金融類債券。出現(xiàn)的情況是，A銀行發(fā)行B銀行買，商業(yè)銀行發(fā)行政策性銀行買，證券公司發(fā)行商業(yè)銀行買，中央銀行發(fā)行商業(yè)銀行買，如此等等，轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，資金只在各類金融機(jī)構(gòu)中間移轉(zhuǎn)，很少落到實體經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)主體中去。須知，金融是為經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，金融產(chǎn)品不為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，不和實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，它就很可能是泡沫，據(jù)以形成的價格及其走勢就很可能不反映市場的真實情況。在這種格局下，貨幣當(dāng)局的很多調(diào)控手段，特別是利率的調(diào)整，很可能就只產(chǎn)生分配效應(yīng)，造成這樣一些買賣債券的金融機(jī)構(gòu)的收入此長彼消，對實體經(jīng)濟(jì)的影響甚微。應(yīng)當(dāng)說，這也是近年來我國貨幣政策效力有所弱化的原因之一。
　　其三，調(diào)整服務(wù)對象。迄今為止，我國的資本市場主要是服務(wù)于大企業(yè)的，中小企業(yè)基本上被排除在外；股票市場如此，債券市場更是如此。在今后的發(fā)展中，改變這種格局，是一項重要任務(wù)。小企業(yè)融資難，包括債務(wù)性融資困難，更包括股權(quán)性融資困難。因此，在未來的發(fā)展中，我國應(yīng)大力鼓勵各類投資者的創(chuàng)業(yè)活動，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展私人投資市場，同時，為了提高市場的流動性，應(yīng)建立為中小企業(yè)籌集和交易股權(quán)資本的交易體系。其中，允許最原始的股權(quán)交易市場運(yùn)作，建立以報價驅(qū)動為運(yùn)行機(jī)制、以專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)為中心的場外交易體系和產(chǎn)權(quán)交易體系，是急需開展的制度創(chuàng)新。
　　其四，致力于建立統(tǒng)一市場。中國債券市場的總體規(guī)模本就很小，但就是這個小規(guī)模的市場，還被分割為交易所市場、銀行間市場和柜臺市場，而且三個市場關(guān)聯(lián)很少，這也是造成市場低效率的原因之一?？陀^地說，市場分割的問題早就被人們所認(rèn)識。但是，由于中國的市場分割事實上是因監(jiān)管當(dāng)局互不協(xié)調(diào)、爭當(dāng)“老大”造成的，所以，市場統(tǒng)一問題久久得不到解決?，F(xiàn)在看來，要想由哪個市場來一統(tǒng)天下并不現(xiàn)實。因為，任何改革都有所謂的“路徑依賴”，都有其制度背景并牽涉到既得利益。不承認(rèn)這個現(xiàn)實，改革難以實際推進(jìn)。所以，力促各個市場統(tǒng)一互連可能是改革的方向。我們不僅需要讓投資者比較自由地進(jìn)入各類市場，形成投資者的統(tǒng)一，還須允許相同的產(chǎn)品在不同市場中發(fā)行和交易，這就有了品種和市場交易的溝通。進(jìn)一步，再加上托管、清算機(jī)制的一體化，我國金融市場統(tǒng)一的目標(biāo)，就可能容易實現(xiàn)。
　　其五，發(fā)展多層次資本市場。除了繼續(xù)鞏固現(xiàn)有以交易所、銀行間市場、柜臺交易為中心，以指令驅(qū)動為主要機(jī)制的市場體系之外，下一步的重點是要發(fā)展以報價驅(qū)動為基礎(chǔ)、以投資銀行為中心、以場外交易為主要方式的多層次市場。那種主要以規(guī)模來劃分市場層次的理念，必須擯棄。
　　其六，轉(zhuǎn)變調(diào)控理念。要使中國資本市場健康發(fā)展，我們必須從根本上擯棄調(diào)控金融產(chǎn)品價格特別是調(diào)控股票價格的想法，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用。2007年以來，我國股票價格上漲較快。這不僅引發(fā)了人們對市場泡沫的擔(dān)心，而且激發(fā)了希望當(dāng)局調(diào)控股票價格的動議。這些說法和想法，都植根于對金融市場運(yùn)作規(guī)律的片面認(rèn)識。觀察世界各國股票市場價格的走勢，我們必須承認(rèn)，大上大下，劇烈波動，是這個市場的常態(tài)。如果說中國的股市不規(guī)范，不足以作為分析的對象，那么，看看美國的股市走勢，情況也基本相同。從20世紀(jì)80年代末期開始，美國股市至少經(jīng)歷了兩次劇烈波動，而且，若就波動幅度而言，哪一次似乎都不比我國股市遜色，甚至堪與美國1929－1933年的大蕭條相比。這就提出了一個認(rèn)識股市走勢常態(tài)的問題。前幾年筆者到哥倫比亞大學(xué)做訪問研究。進(jìn)入商學(xué)院，人目而來的是貼在墻上的一張其大無比的圖。圖上畫了兩條曲線，一條是GDP的增長，另一條是道瓊斯指數(shù)的走勢。觀察這張圖可以得到三個印象：首先，就大趨勢而言，兩條曲線擬合的十分完美。這意味著，股市充分反映了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化，兩者是共同成長的。其次，就某一時段而言，道指同GDP的走勢并不完全一致；時段越短，兩者的差異越大，有時甚至背道而馳。這表明，所謂股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只能在長期中才能觀察到。再次，GDP的增長曲線比較平滑，而道指走勢卻大上大下，波幅極大。這表明，股市就是以相當(dāng)夸張的漲漲跌跌來支持國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。描述這一事實，旨在說明，那種希望股指像經(jīng)濟(jì)增長那樣平穩(wěn)上漲的想法是不切實際的，而人為“調(diào)控”股指，則更是違反了市場規(guī)律。那么，這是否意味著監(jiān)管當(dāng)局就可以聽任市場完全自由地發(fā)展呢?不是。當(dāng)局針對股市所要做的事情主要歸結(jié)為兩類：一類是加強(qiáng)監(jiān)管。應(yīng)切實保證證券發(fā)行者的信息透明、公開、及時、全面，以便投資者進(jìn)行有效選擇；嚴(yán)格禁止內(nèi)幕交易，確保交易公平、公正；保護(hù)投資者利益，嚴(yán)厲打擊各種侵害投資者利益的行為。另一類是嚴(yán)格禁止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，嚴(yán)防貨幣印刷機(jī)同資本市場特別是同股市聯(lián)系起來。就此，我們不妨還是看一看美國的事例。眾所周知，20世紀(jì)30年代美國發(fā)生了大危機(jī)，股市下瀉，造成銀行倒閉，最終引致經(jīng)濟(jì)長期衰退。其中最主要的原因，是銀行利用企業(yè)和居民的存款進(jìn)入股市炒作。同樣在20世紀(jì)80年代末和90年代末，美國又發(fā)生了股災(zāi)。前已述及，若用股指下跌幅度來衡量，這兩次股災(zāi)比30年代有過之而無不及。但是，在這兩次股災(zāi)中，美國的銀行體系未受影響，經(jīng)濟(jì)也比較平穩(wěn)，社會更無動蕩。其原因何在?關(guān)鍵在于，從20世紀(jì)30年代中期開始，美國實行了嚴(yán)格的銀行和證券市場分業(yè)管理和分業(yè)經(jīng)營的體制；90年代雖然廢止了格拉斯－斯蒂格爾法，但股市同銀行信貸之間的防火墻則依然牢固地樹立著。這些結(jié)果的差異告訴我們：防止股市暴漲暴跌，恐怕是一個難以實現(xiàn)的目標(biāo)，因為漲漲跌跌正是股市的本性所在；而防止股市的漲跌影響銀行體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，防止股市的動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，則是應(yīng)當(dāng)做而且可能做到的。因此，監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的重點，應(yīng)該是在股市同銀行信貸之間筑就嚴(yán)格的防火墻，由此保證銀行市場的穩(wěn)定，確保實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不受影響。


（財經(jīng)問題研究，中國社會科學(xué)院金融研究所，李揚(yáng)）

信息來源：中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)