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　　CIFF2007第四屆中國國際金融論壇(簡稱CIFF)于2007年9月21-23日在上海浦東香格里拉大酒店隆重召開，本屆活動(dòng)主題：區(qū)域金融生態(tài)建設(shè)與中小企業(yè)金融服務(wù)。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家圖文直播本次會(huì)議。以下為復(fù)旦大學(xué)金融研究院常務(wù)副院長陳學(xué)彬先生演講。

　　陳學(xué)彬：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓下午好！很高興下午和大家一起對城市的金融生態(tài)環(huán)境問題進(jìn)行探討。前面各個(gè)城市的代表都對每個(gè)城市的金融生態(tài)建設(shè)做了發(fā)言。我在這里，談的不是一個(gè)具體城市的情況，而是人民幣升值對中國經(jīng)濟(jì)的影響。金融生態(tài)里，經(jīng)濟(jì)環(huán)境是很重要的環(huán)境。我們知道，近幾年來，人民幣升值一直是中國、世界所關(guān)注的問題。它的變化，究竟對中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？這里，我跟大家做一個(gè)簡單的探討。

　　在匯改兩年以來，人民幣對美元的匯率已經(jīng)升值了很多，但我們對歐元來說，實(shí)際是沒有升值，而是在貶值的?，F(xiàn)在我們看一下實(shí)際有效匯率，也就是說，我們對國際收支里，特別是貿(mào)易收支里影響最大的是有效匯率，有效匯率分為零有效匯率和實(shí)際有效匯率。這個(gè)圖上，有幾個(gè)波動(dòng)的階段，右面的波動(dòng)就是匯改以后，這個(gè)時(shí)候只有小幅的升值，盡管我們對美元有比較大幅度的升值，但實(shí)際上我們的貿(mào)易量有效匯率的升值并不大。這是其他幾個(gè)國家中，美國、日本、歐洲跟實(shí)際有效匯率的變動(dòng)。美國是貶值比較厲害，黃色的歐元區(qū)，是一直在升值。按中國來講，它的升值并不大。對于人民幣升值的影響講，通常它是有利有弊的，比如有利，可以促進(jìn)出口，改善貿(mào)易收支狀況，可以改善國內(nèi)的供求狀況，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代。匯率方面，可能會(huì)加快供求的矛盾、減少就業(yè)、增加資產(chǎn)的泡沫等等。我們說，在國際上有許多國家，他們都有一個(gè)本幣大幅升值的時(shí)機(jī)。其中最明顯的，就是日本曾經(jīng)在60年代到90年代，都有許多的升值，有四個(gè)階段。第一、二階段的升值，對它的出口沒有產(chǎn)生很大的影響。但第三個(gè)階段，在80年代的時(shí)候，它的升值對它的出口產(chǎn)生了很大的影響，90年代繼續(xù)產(chǎn)生影響。日本在60、70年代是增長很快，成為世界強(qiáng)國之一，但在80年代，就開始逐步的進(jìn)入衰退。到90年代，十幾年一直停止增長。這與它的升值有一定的關(guān)系。當(dāng)然，因素很多，我們在這里沒有時(shí)間展開討論。這三次升值中，為什么前面兩次影響不是很大，主要是因?yàn)?0年代的時(shí)候，處在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、換代的階段，日元的升值間接的推動(dòng)了日本工業(yè)體系的升值。產(chǎn)品出口大幅度的下降，但高技術(shù)的產(chǎn)品出口大幅度的增加，使它出口沒有受到很大的影響。70年代后期升值，盡管產(chǎn)業(yè)升級(jí)已經(jīng)到了后期，這個(gè)時(shí)候更多的是通過重工業(yè)內(nèi)部的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)，但這個(gè)時(shí)候，它還有比較大的利潤空間，可以通過價(jià)格的調(diào)整推動(dòng)它的出口。所以說，出口的影響不大。但到80年代的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)完成，它的利潤的壓縮空間也已經(jīng)基本沒有了，所以這個(gè)時(shí)候，日元的大幅升值沒有辦法通過企業(yè)內(nèi)部壓縮利潤空間，促進(jìn)它的出口，所以它的出口下降是比較厲害的。到90年代的時(shí)候，日元升值，更多的辦法就是裁減人員、改善管理、降低成本，效果短期內(nèi)是并不明顯的。

　　人民幣升值對中國來講，它的影響具體的情況怎樣？過去，我們知道，在05年，我們調(diào)整匯率以后，已經(jīng)過去了兩年，對美元已經(jīng)升值了10%。這種情況下，究竟產(chǎn)生了一些什么樣的影響呢？拿我們說，首先從各級(jí)升值的影響來分析，首先從貿(mào)易收支的總量、主要貿(mào)易伙伴和資本流動(dòng)等方面看一下。

　　人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)，對貿(mào)易收支總量的影響，國際傳統(tǒng)的理論認(rèn)為通過升值會(huì)導(dǎo)致出口的減少。有沒有減少呢？這個(gè)圖里，綠色的線反映的是匯率變動(dòng)對出口和進(jìn)口的影響。我們看見圖上升值以后都沒有馬上導(dǎo)致出口減少，而是經(jīng)過一個(gè)階段以后，出口才下降。也就是說，它主要是由于出口的后臺(tái)企業(yè)原來固有的顧客已經(jīng)通過壓縮利潤空間，但最終是會(huì)產(chǎn)生影響的。我們國家盡管這兩年來人民幣升值表面上看是升值很多，出口沒有下降，還在增加，順差不僅沒有減少還在上升，但這種持續(xù)的升值最終會(huì)導(dǎo)致出口的下降。

　　美、日、歐三個(gè)主要的貿(mào)易伙伴，我們可以看到，對于美國，我們是在升值，但順差是增加的。對日元，我們是升值，但是逆差增加。對歐元我們是貶值，是順差增加。三個(gè)貿(mào)易國地區(qū)來講，他們是不一樣的，看起來，沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的規(guī)律，好像是人民幣升值帶來的貿(mào)易收支的波動(dòng)。通過長期的分析，我們可以看到，對美國來講，我們在這一個(gè)系統(tǒng)方程里反映，第一項(xiàng)對美國國民收入變化的影響，第二項(xiàng)是對中美匯率的影響。第一項(xiàng)的系數(shù)很大，第二項(xiàng)的系數(shù)很小，也就是說，這個(gè)匯率的彈性、價(jià)格的效應(yīng)小，這就可以解釋為什么我們對美元升值，但對美國的順差、出口大幅度的增長，因?yàn)槲覀兪巧a(chǎn)的勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品，這些都是美國人民的必須品，我們的出口需求很大。你漲價(jià)，他并不會(huì)減少對我們的進(jìn)口，除非是行政上有一些限定。

　　進(jìn)口方面看，我們進(jìn)口的收入彈性就很小。盡管我們中國的經(jīng)濟(jì)增長比美國的經(jīng)濟(jì)增長高了兩倍，但實(shí)際上我們對美國的進(jìn)口增長并沒有，因?yàn)槲覀儗γ绹隹诘脑鲩L快，進(jìn)口的收入彈性小于出口的收入彈性。為什么中國經(jīng)濟(jì)增長這么快，我們對美國的出口要迅速增長呢？這里面有一個(gè)很重要的原因。我們的比較優(yōu)勢，是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，而美國的是高科技產(chǎn)品密集，我們需要高科技產(chǎn)品，但美國會(huì)多方面的限制，不準(zhǔn)向我們出口，這樣我們只能向其他的國家進(jìn)口。從貿(mào)易方面看，也是收入彈性比較大。由于日本的經(jīng)濟(jì)一直增長很低，在1%左右，所以說盡管收益彈性很大，但對我們進(jìn)口并不是很多，加上日元貶值，對我們進(jìn)口的彈性就很大。這就使得我們的經(jīng)濟(jì)高速增長，日本對我們的輸出是大幅度的增長。在技術(shù)方面，高技術(shù)產(chǎn)品的對話出口方面，日本的限制相對美國要弱一些。這就使我們對日本方面的進(jìn)口更多一些。

　　對歐洲也是差不多的。對各種產(chǎn)品價(jià)格，人民幣升值以后，價(jià)格不變，到美國去，就會(huì)漲價(jià)，但是不是會(huì)漲價(jià)呢？這種漲價(jià)以后，是不是會(huì)影響到我們的出口呢？我們就要看價(jià)格的傳遞效應(yīng)。我們把13個(gè)行業(yè)分別進(jìn)行計(jì)算，看到貨幣的傳遞系數(shù)，上面的四個(gè)行業(yè)，玩具、紡織、食品等，匯率傳遞系數(shù)都是大于零的，特別是玩具，是2點(diǎn)多。出口價(jià)格的上漲幅度超過了人民幣升值的幅度，這些行業(yè)的出口不僅沒有下降，還大幅度的增長，順差還是增加的。而其他的行業(yè)，人民幣升值，他們出口的價(jià)格在下降。我們看到，上面的一些行業(yè)貿(mào)易順差持續(xù)增大，價(jià)格下跌的行業(yè)貿(mào)易逆差持續(xù)增大，從這里可以看到，主要的世界市場對中國產(chǎn)品的需求跟中國的產(chǎn)品對世界產(chǎn)品的需求貿(mào)易分工的格局決定了中國的進(jìn)出口順差和逆差，人民幣匯率的影響并不是最主要的因素。

　　我們看看這個(gè)資本項(xiàng)目，在2000年到07年，紅線這塊是FDI的情況，波動(dòng)很大的是總的資本進(jìn)入，一個(gè)是短期資本的流入。我們可以看到，長期資本的流入是比較穩(wěn)定的，但短期資本的流入波動(dòng)很大，這種波動(dòng)，特別是在07、06年下半年，大幅度的增長，大量的短期資本流入中國。他們受什么影響呢？長期資本的影響，主要是考慮逆差，中美的通貨膨脹差，還有一個(gè)中國的經(jīng)濟(jì)增長。這個(gè)FDI來講，它的流入是跟中國的逆差是正相關(guān)的，跟通貨膨脹差是負(fù)相關(guān)的。這就說明直接投資的話，他們追求的是穩(wěn)定、高效的經(jīng)濟(jì)增長，通貨膨脹嚴(yán)重的話他們可以回避。再看短期資本的流入，主要是中美的逆差、中國證券市場的收益、中國人民幣升值的預(yù)期。前兩個(gè)是正的，后面是負(fù)的，也是升值時(shí)流進(jìn)。這三個(gè)因素都反映了會(huì)導(dǎo)致短期資本的大量流入。這就解釋了總?cè)ツ甑浇衲晡覀兊墓善笔袌龃蠓壬仙?，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，這都是導(dǎo)致大量短期資本流入的因素。

　　人民幣升值對中國的進(jìn)出口貿(mào)易，存在著一定的影響，效應(yīng)是明顯的。它的影響不是很明顯，我們希望用人民幣匯率的升值來解決貿(mào)易順差，但它的作用不是很理想。但大量的人民幣升值的話，對我們出口會(huì)有很大的影響。另外收支效應(yīng)大于價(jià)格效應(yīng)，這個(gè)時(shí)候我們的產(chǎn)業(yè)分工、資產(chǎn)價(jià)格有影響。大量短期資本流入的話，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)資金供不應(yīng)求，也就是說流動(dòng)性過剩，有兩個(gè)方面的影響，一個(gè)是導(dǎo)致物價(jià)上漲，另外就是資產(chǎn)價(jià)格的上漲。房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、消費(fèi)品價(jià)格最近都是持續(xù)的上升，從日本的經(jīng)驗(yàn)反映，在日本80年代貨幣升值只升值了1倍，但日均指數(shù)上漲了3倍，后來日元貶值幅度并不是很大。但最后日均指數(shù)下跌了80%，持續(xù)的下跌。人民幣升值兩年，漲了10%，股價(jià)漲了4倍多，假設(shè)說到2000點(diǎn)，是恢復(fù)性的話，2000年漲到現(xiàn)在，也是一倍多了。

　　房地產(chǎn)的價(jià)格也漲得很厲害。對商業(yè)銀行的影響，主要是對負(fù)債人的資產(chǎn)跟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成存款流失的風(fēng)險(xiǎn)，還有外匯資產(chǎn)改制的風(fēng)險(xiǎn)，出口下降，企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，貸款資金流入股市的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)泡沫帶來的房貸風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)，就是由于流動(dòng)性過剩導(dǎo)致通貨膨脹，現(xiàn)在我們加息正在加快，現(xiàn)在世界由于美國刺激債的危機(jī)，導(dǎo)致了美國等主要的經(jīng)濟(jì)體的金融動(dòng)蕩，導(dǎo)致他們大量的注入流動(dòng)性資金。去年和今年上半年，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)都是流動(dòng)性過剩，都是大量的資金尋找出路，但就在年中的時(shí)候，突然說美國、歐洲流動(dòng)性短缺，所以說，我們需要特別的警惕。今天是流動(dòng)性過剩，有可能在很短的時(shí)間里，它突然就會(huì)變成流動(dòng)性短缺。這是在美國、歐洲都出現(xiàn)了的情況，而且美國、歐洲的中央銀行大量的進(jìn)行注入資金，但都沒有很好的把危機(jī)止住。特別是房地產(chǎn)泡沫的問題，我們中國走的路實(shí)際很多都跟他們有相似的地方，也有不同的地方。我們應(yīng)該要引起高度的警惕。

　　出口收入彈性大，我們的通貨膨脹導(dǎo)致利率的增加，世界經(jīng)濟(jì)開始下降，調(diào)低利率，這就使得中美的持債率在縮小，更多的融資都會(huì)涌入中國。這個(gè)泡沫破了，會(huì)更加的加劇，可能會(huì)導(dǎo)致資本的外逃。我們開展的項(xiàng)目，必須要慎重。這個(gè)圖上可以看到，現(xiàn)在我們有13000多億的外匯儲(chǔ)備，但又同時(shí)反映了外面順差的累計(jì)和資本流動(dòng)的累計(jì)從85年到現(xiàn)在，有資本流入的累計(jì)已經(jīng)超過貿(mào)易順差的累計(jì)，也就是說，13000多億的外匯儲(chǔ)備里，有一半多一點(diǎn)是外國人的，不是中國人的?，F(xiàn)在有些人提出要加快對外的資本項(xiàng)目的開放，一旦開放，這個(gè)人民幣升值可能就是加速它的貶值。

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