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在股價(jià)動(dòng)蕩、多空陣營(yíng)互不相讓之際，股市“泡沫論”再度甚囂塵上。股市到底有無泡沫，我們不妨從三個(gè)角度來考察：

　　首先，必須承認(rèn)相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)交易來說，股市必有溢價(jià)，適量的泡沫是必不可少的。由于股價(jià)反映的是實(shí)物資產(chǎn)的證券化定價(jià)水平，觀察股價(jià)高低也要看每股股價(jià)對(duì)應(yīng)的每股凈資產(chǎn)是否物有所值，以及這些資產(chǎn)的收益率是否高于社會(huì)平均利潤(rùn)率（至少高于銀行貸款利率）。就拿頗受爭(zhēng)議的高價(jià)股小商品城來說，總市值＝1.2億股×77元＝92.2億元，而據(jù)測(cè)算其實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值即重建小商品城本身也需要近百億元，況且其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于銀行貸款利率和社會(huì)平均利潤(rùn)率，更不用說其作為世界級(jí)物流中心的無形資產(chǎn)價(jià)值到底還值多少。由此看來，顯然不能因小商品城的絕對(duì)股價(jià)較高就斷定其存在泡沫。事實(shí)上，中國(guó)股票市場(chǎng)上這種股票比比皆是，如果按照重置成本來計(jì)算，加上人民幣升值、貨幣流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值重估的影響，它們的市凈率只有1－2倍，而資產(chǎn)收益率又比較理想。

　　其次，股價(jià)既要反映其當(dāng)期對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)，而且還要反映其未來的每股盈利能力，即市盈率及動(dòng)態(tài)市盈率。以2006年的每股盈利來測(cè)算，滬深300成份股的市盈率為26－28倍，以2007年的每股盈利來測(cè)算，滬深300成份股的市盈率為20－21倍。這樣的估值水平，相對(duì)于歐美成熟市場(chǎng)來說似乎偏高，但相對(duì)于新興市場(chǎng)來說，其實(shí)還是偏低的。整個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)可以視為是一個(gè)大的成長(zhǎng)股。鑒于主流研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)滬深300成份股票2007年、2008年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為25－30％，也就是說滬深300成份股票按照25－30倍估值是有業(yè)績(jī)支撐的。

　　最后，股票也受供求關(guān)系的影響?？紤]到國(guó)內(nèi)直接融資的比例遠(yuǎn)低于間接融資的比例，可供流通的股票市值只占國(guó)民生產(chǎn)總值的20％左右，相對(duì)于國(guó)民不斷覺醒的投資理財(cái)意識(shí)，相對(duì)于人民幣持續(xù)升值帶來的貨幣泛濫來說，中國(guó)股票市場(chǎng)還是有些供不應(yīng)求的，因此尋求適當(dāng)脫離內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)均衡應(yīng)該是在所難免的。我想這大抵是國(guó)內(nèi)A股相對(duì)于香港H股溢價(jià)較多的重要原因，也是為什么績(jī)優(yōu)的招商銀行A股（國(guó)內(nèi)供給較多）反倒相對(duì)于H股（香港供給較少）沒有什么溢價(jià)的重要原因。在此，由于供求關(guān)系影響的因素，在國(guó)內(nèi)外資本不能自由流動(dòng)的情況下，我們無法判斷到底是海外低估了上市公司的價(jià)值，還是國(guó)內(nèi)高估了上市公司的價(jià)值。換言之，國(guó)內(nèi)和國(guó)外爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)是無解的命題。

　　總而言之，股市有無泡沫的爭(zhēng)論必將伴隨2007、2008年的股市行情發(fā)展不斷演繹，只要爭(zhēng)論還存在，我們大可不必?fù)?dān)心股市行情，如果分歧不再，我們倒是需要特別小心。(華寶興業(yè)基金管理公司/宋三江)

信息來源：上海證券報(bào)