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　　現(xiàn)貨市場和衍生品市場是兩個不同的市場。在這兩種市場共同存在的條件下，由于現(xiàn)貨和衍生品市場的關(guān)聯(lián)性，穩(wěn)定機制對相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)價格的影響必然是跨越市場的，這種穩(wěn)定機制的"跨市場效應(yīng)"從本質(zhì)上揭示了穩(wěn)定機制跨市場作用的機理。因此，在我們進行為股指期貨的推出而進行準備工作的時候，對現(xiàn)貨與期貨之間所產(chǎn)生的這種"跨市場效應(yīng)"進行研究，并制訂相應(yīng)的對策，決不是沒有意義的。
　　
　　日前召開的國務(wù)院常務(wù)會議審議并原則通過了《期貨交易管理條例（修訂草案）》，在進一步修改后，將由國務(wù)院公布施行。修改后的這部《條例》將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴展到了金融期貨和期權(quán)交易，擴大了期貨公司的業(yè)務(wù)范圍，進一步強化了風(fēng)險控制和監(jiān)督管理?？梢灶A(yù)見，這部《條例》對于規(guī)范期貨交易行為，維護期貨市場秩序，防范風(fēng)險，保護期貨交易各方的合法權(quán)益和社會公共利益，促進期貨市場積極穩(wěn)妥發(fā)展，具有重要意義。
　　
　　目前，市場對股指期貨的推出討論得一直比較熱烈。股指期貨一旦推出，它對目前我國滬深兩市的股票現(xiàn)貨市場會產(chǎn)生什么樣的影響，這是一個讓人感到疑惑的問題，雖然有境外市場的借鑒，但中國市場有其不同于境外市場的特殊性，保持市場健康穩(wěn)定發(fā)展，避免暴漲暴跌，一直是我們努力的目標。隨著股權(quán)分置改革的順利進行，我國的市場結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化，投資者對規(guī)避風(fēng)險和投資工具多元化的需求越來越大，加之資本市場已實現(xiàn)很大程度的開放，金融衍生工具的發(fā)展成為迫切之需。此外，近幾年境外金融機構(gòu)相繼開設(shè)以我國股票指數(shù)為標的的金融衍生產(chǎn)品，這些都對我國股指期貨產(chǎn)品推出后，股票現(xiàn)貨和股指期貨市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展提出了嚴峻挑戰(zhàn)。
　　
　　現(xiàn)貨市場和衍生品市場是兩個不同的市場。在這兩種市場共同存在的條件下，由于現(xiàn)貨和衍生品市場的關(guān)聯(lián)性，穩(wěn)定機制對相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)價格的影響必然是跨越市場的，這種穩(wěn)定機制的"跨市場效應(yīng)"從本質(zhì)上揭示了穩(wěn)定機制跨市場作用的機理。因此，在我們進行為股指期貨的推出而進行準備工作的時候，對現(xiàn)貨與期貨之間所產(chǎn)生的這種"跨市場效應(yīng)"進行研究，并制訂相應(yīng)的對策，決不是沒有意義的。
　　
　　我國影響穩(wěn)定機制設(shè)定的因素非常多，從市場結(jié)構(gòu)到投資者成熟度，均會對其產(chǎn)生重要影響。但與穩(wěn)定機制有關(guān)的影響因素包括以下幾方面：
　　
　?。ㄒ唬┈F(xiàn)貨市場及指數(shù)體系格局?？缡蟹€(wěn)定機制是個多市場協(xié)同的穩(wěn)定機制，它必將影響到期貨和現(xiàn)貨兩個市場的運行。我國現(xiàn)貨市場中，上交所、深交所的定位從以前的趨同到現(xiàn)在一個主板，一個中小企業(yè)板，市場代表性發(fā)生了很大變化。因此，我們不可能像印度那樣，從兩個股票現(xiàn)貨市場的股票中都選用一個指數(shù)作為市場層面穩(wěn)定機制的基準。但是鑒于逐步蛻化為中小企業(yè)板的深交所仍保留有大量大盤股在其市場上市，因此我們也不能像美國那樣，讓美國證券交易所（ASE）的穩(wěn)定機制依賴于基于其他兩個現(xiàn)貨市場紐交所和NASDAQ制訂的指數(shù)。根據(jù)我國現(xiàn)貨市場的現(xiàn)狀，最優(yōu)的選擇是選用一個跨市場的指數(shù)來約束兩個現(xiàn)貨市場。
　　
　?。ǘ┈F(xiàn)貨市場賣空機制的缺乏以及現(xiàn)貨與股指期貨市場的分割。要使跨市穩(wěn)定機制發(fā)揮其應(yīng)有的作用，現(xiàn)貨市場和衍生品市場之間有效的關(guān)聯(lián)是必不可少的。在我國目前條件下，股指期貨運行過程中對套利成本影響較大的因素包括股票市場賣空機制的缺失及跨市場程序交易和組合交易的成本。關(guān)于程序交易和組合交易，國外發(fā)展迅猛，已成為機構(gòu)投資者最常用的交易方式。但是在當前我國，由于受到規(guī)則和其他限制，程序交易、組合交易未能很好地發(fā)展。更嚴重的是，我國現(xiàn)貨市場沒有賣空機制，而即將推出的股指期貨市場存在賣空功能。具有賣空功能的股指期貨市場相對缺失賣空機制的現(xiàn)貨市場在市場下跌期間具有更好的價格發(fā)現(xiàn)能力。當因跨市場程序交易、組合交易的成本及賣空機制的限定導(dǎo)致兩個市場的套利及關(guān)聯(lián)受影響后，會促使現(xiàn)貨價格和股指期貨價格之間關(guān)系的扭曲，最終影響跨市場穩(wěn)定機制運行的效果。因此，在股指期貨即將推出之時，應(yīng)大力推動組合交易和程序交易的發(fā)展，加快放開對證券交易的賣空限制，以降低跨市場套利的成本和障礙，維護兩個市場的關(guān)聯(lián)。
　　
　?。ㄈ﹪庖蛩貙ξ覈芍钙谪浭袌龇€(wěn)定機制設(shè)定的影響。美國、新加坡和我國香港等國家和地區(qū)的證券市場不光有中國內(nèi)地公司上市，還都有中國股票為標的的股指期貨在交易。國外指數(shù)期貨市場多是國際化程度很高的金融貿(mào)易中心，他們利用其寬松的監(jiān)管環(huán)境、較低的收費水平，并以其較長時間衍生品開發(fā)與交易經(jīng)驗，在合約與交易制度設(shè)計等方面的優(yōu)勢對國內(nèi)新興的金融衍生品市場將形成巨大的威脅。在這種情況下，海外市場與國內(nèi)市場穩(wěn)定機制的設(shè)定差別在一定程度上會影響我國股指期貨的定價權(quán)。舉例來說，如新加坡交易所推出的針對我國股指的新華富時A50股指期貨。A50指數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)性達0.93，與我國首只股指期貨標的滬深300指數(shù)相關(guān)性高達0.96，屬于高度競爭性指數(shù)。新華富時A50指數(shù)期貨合約實行"階梯式"冷卻控制，且其穩(wěn)定機制的限定范圍大于國內(nèi)市場限定范圍。如果出現(xiàn)某種風(fēng)險，市場劇烈波動，國內(nèi)股指期貨已漲跌停，而新加坡交易所還在交易。這種情況下，一旦國內(nèi)市場由于漲跌幅限制停止交易而喪失流動性，為了降低投資風(fēng)險，投資者只能轉(zhuǎn)而尋求于新加坡市場，這將導(dǎo)致國內(nèi)資金非法外流，若新加坡市場股指承受巨大壓力而市場巨幅波動，它會影響漲跌停的國內(nèi)股指期貨市場重新開始交易后的走勢。在極端市場情況下，國內(nèi)市場跟隨新加坡市場出現(xiàn)恐慌性的波動，可能會導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險。
　　（作者單位：天津大學(xué)金融工程中心）
□ 房振明 林碧波　

信息來源：上海證券報