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　　未來幾年中國經(jīng)濟仍然可能保持10％左右的快速增長，但一次性調(diào)整的風(fēng)險升高

　　雖然2006年政府采取了一系列緊縮政策，但中國經(jīng)濟“軟著陸”的可能性很小，在未來幾年經(jīng)濟將仍然可能保持10％左右的快速增長。

　　中國政府可能將繼續(xù)致力于解決結(jié)構(gòu)不平衡的問題，但結(jié)構(gòu)調(diào)整將是一個漸進和耗時的過程，傳統(tǒng)的增長引擎——投資和出口仍將是經(jīng)濟增長的主角，消費增長可能會有所加快，卻不足于擔(dān)當(dāng)引領(lǐng)經(jīng)濟增長的大任。高額國際收支盈余和快速增長的外匯儲備可能會持續(xù)，在貨幣穩(wěn)步升值的同時，加入WTO保護期的結(jié)束也將使得金融市場的生態(tài)發(fā)生巨變。

　　投資率將繼續(xù)攀升

　　自從2001年底加入WTO以來，中國經(jīng)濟保持了良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，真實GDP增長率維持在10％以上，但通貨膨脹非常溫和。中國加入WTO之后帶來的強勁出口擴張部分抵消了國內(nèi)消費的不足，使得投資主導(dǎo)的中國經(jīng)濟免于通縮的危險。今年經(jīng)濟有望在通脹率保持2％以下的同時，實現(xiàn)近十年最快的增長，GDP增幅將達到10.3％。在近期，只要外部經(jīng)濟保持相對穩(wěn)定，這種有利的宏觀環(huán)境就將持續(xù)。

　　真實GDP增長在2007年可能會由于緊縮政策有所放緩。最近采取的緊縮政策主要是為了解決結(jié)構(gòu)不平衡的矛盾，特別是投資過度問題。但是，最近投資增長放緩，而消費增長仍然乏力，考慮到中國的國民儲蓄率遠超過50％，進一步緊縮投資的空間有限。我們預(yù)計，明年經(jīng)濟仍然可能保持9.8％的較快增長。在2008年，經(jīng)濟有望在政府換屆、奧運經(jīng)濟和美國經(jīng)濟回暖等因素的影響下有較大的反彈，達到10.7％。

　　在接下來的幾年中，投資還將是經(jīng)濟增長的主要拉動因素。首先，改進社會保障體系、提高收入預(yù)期和收入與財富的再分配有助于加強國內(nèi)消費，但這些措施都需要時間，消費不足將延長投資繁榮的時間。其次，內(nèi)陸地區(qū)的地方政府急于在經(jīng)濟增長方面趕上沿海地區(qū)，而增長投資是短期內(nèi)最為有效、便捷的途徑。第三，政府的緊縮政策意在穩(wěn)定而不是扼殺投資增長，穩(wěn)定的、較快的投資增長無論對于創(chuàng)造新的就業(yè)機會、還是正在進行的銀行業(yè)改革，都是十分必要的。如果投資出現(xiàn)大幅度的放緩，中國強有力的政府完全可以通過放松緊縮措施來啟動投資，基本的措施包括放松對土地使用、信貸和新企業(yè)設(shè)立等方面的控制。

　　今年持續(xù)好轉(zhuǎn)的工業(yè)利潤增長指標(biāo)顯示，產(chǎn)能過剩仍然只是行業(yè)性的問題而非全局性的問題。特別是，代表競爭性行業(yè)的私營部門繼續(xù)維持了高達50％的利潤增長率，而我們知道，私營企業(yè)往往為了避稅而低報利潤。有觀點認為，企業(yè)的利潤空間會快速下降而拖累整個經(jīng)濟增長，這樣的觀點到目前為止還只是猜測。中國企業(yè)提高生產(chǎn)率方面仍然具有巨大的潛力，通過不斷挖掘這一部分的潛力，能夠幫助大部分企業(yè)順利渡過結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期。

　　盡管對投資拉動的經(jīng)濟增長的可持續(xù)性存在廣泛的擔(dān)憂，中國投資率（投資占GDP的比率）仍有望繼續(xù)攀升?，F(xiàn)在按照各種口徑計算的這一比率都已經(jīng)顯著高于40％，而2006年亞洲其他新興市場經(jīng)濟的相同比率平均只有23.1％。我們預(yù)計，用總資本形成計算的投資-GDP比率在2007年有望突破45％。如果沒有重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整措施出臺，那么到2010年將可能進一步升至接近50％。投資-GDP比率何時到頂，在很大程度上依賴于政府如何平衡投資和消費這兩大增長動力。

　　人民幣升值可期
　　高額的外貿(mào)和經(jīng)常賬順差將繼續(xù)，雖然它們占GDP的比重將有所下降。近期緊縮措施帶來的投資放緩使得中國經(jīng)濟內(nèi)需減弱而更多依賴外需。如果這一趨勢不改變，貿(mào)易順差可能在未來幾年進一步擴大，中國的外匯儲備有可能在2008年超過15000億美元。
　　中國政府已經(jīng)采取了一系列的措施，包括削減出口退稅和增加資本外流，以減少外貿(mào)盈余和減緩?fù)鈪R儲備的增長。但迄今為止，這些措施收效不大。政府有可能在控制出口增長方面采取積極措施，包括調(diào)整國內(nèi)價格（如工資、職工福利、能源價格、采礦成本等），進一步提高能源效率標(biāo)準(zhǔn)和加強環(huán)保措施。
　　最近，中國人民銀行引入了更大的匯率彈性，今年9至11月人民幣對美元匯率升值達1.5％左右。相對快速升值符合我們的預(yù)期，我們認為這一趨勢將很可能保持下去。同時，我們預(yù)計未來亞洲主要貨幣將相對于美元普遍升值，由此將大大減輕人民幣較快的升值對企業(yè)利潤空間的影響。相對快速升值雖然不能在短期內(nèi)平衡外貿(mào)，但能夠起到減緩?fù)赓Q(mào)順差和外匯儲備過快增長的作用，降低未來人民幣被迫一次性升值的風(fēng)險。當(dāng)然，要有效地縮小儲蓄與投資之間的缺口，關(guān)鍵在于治本，比如刺激消費。

　　通貨膨脹有向上的風(fēng)險
　　盡管近期CPI有抬頭趨勢，通脹率有望保持在較低水平。考慮到逐漸改善的消費需求，較為寬松的金融環(huán)境和國家管制價格的上調(diào)，我們認為，在可預(yù)見的將來出現(xiàn)通貨緊縮風(fēng)險的可能性不大。
　　城市真實工資增長率一直保持在10％以上，這可能最終影響公司利潤率和通貨膨脹。年輕勞動力所占比例的快速下降，以及勞動力教育水平的上升，有可能進一步減緩非熟練勞力的供給，這將加快中國企業(yè)技術(shù)升級的步伐。很多沿海地區(qū)都已經(jīng)從勞動力密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型到了資本和技術(shù)相對密集型的產(chǎn)業(yè)。中國升高的勞動力成本是否會導(dǎo)致全球的通貨膨脹，很大程度上取決于其他低收入國家是否有能力持續(xù)保持勞動力密集型產(chǎn)品的低價格。
　　我們認為，盡管中國政府短期內(nèi)采取進一步措施控制投資的可能性不大，但仍然可能出臺進一步的政策收緊流動性?？紤]到提高利率可能會影響本已較弱的國內(nèi)需求，中國人民銀行短期內(nèi)提高貸款基準(zhǔn)利率的可能性較小。央行可能通過公開市場操作或者調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的方式來吸納多余的流動性。
　　但是，明年或后年央行加息的可能性還是存在的。明年上半年，隨著信貸的擴張，投資增速可能會出現(xiàn)反彈。盡管政府采取了一系列的措施控制房價，但房價的漲勢沒有根本改變。投資渠道和產(chǎn)品將隨著資本市場的發(fā)展不斷增加，資金的成本將會有所提高。通貨膨脹的壓力也是加息的另外一個考慮因素。最后，人民幣的相對快速升值也增加了利率調(diào)整的空間。

　　銀行體系將面臨穩(wěn)健性的考驗
　　中國的銀行改革自2003年以來取得了重要進展，包括注資、引入外國戰(zhàn)略投資者以及公開上市，平均壞賬率也從原來的20％以上，下降到了目前的8％以下。中國三大國有商業(yè)銀行在國內(nèi)和國際市場上的成功上市，表明以上改革成功地改變了投資者對國內(nèi)商業(yè)銀行的價值判斷和提高了投資者的信心，這在2003年之前是很難想像的。
　　在近期，兩大因素是銀行系統(tǒng)免于金融風(fēng)險的盾牌：充裕的新增存款和良好的國家信用擔(dān)保，但銀行業(yè)風(fēng)險并未因此完全消失。盡管大多數(shù)的銀行已經(jīng)建立起國際標(biāo)準(zhǔn)的機制和機構(gòu)，這些金融機構(gòu)的經(jīng)營行為是否也已經(jīng)隨之迅速轉(zhuǎn)變，其實尚不清楚，要知道，政府對銀行的干預(yù)還沒有完全消除，如上市以后銀行高級主管的任命主要還是由政府而不是股東任命。特別地，改革后的銀行還沒有經(jīng)歷過經(jīng)濟增長大幅波動的考驗。從這種意義上說，未來幾年內(nèi)，如果會出現(xiàn)銀行業(yè)危機的話，那將不是引發(fā)經(jīng)濟衰退的原因而是結(jié)果。

　　主要的風(fēng)險性因素
　　明年及以后中國經(jīng)濟增長的前景仍然存在著不確定性。目前看來，中國經(jīng)濟的主要風(fēng)險與國內(nèi)的一些因素和政府政策密切相關(guān)。
　　——投資拉動的增長可能在某個時候觸頂。亞洲國家的經(jīng)驗表明，投資-GDP比率大多在40％左右到達最高值。在此之前，產(chǎn)能過剩的問題可能會快速惡化，這有可能導(dǎo)致價格戰(zhàn)、通貨緊縮和高額的國際收支不平衡，這將增加銀行部門的風(fēng)險和失業(yè)率的提高。如果消費增長不能及時接班，投資-GDP比率拐點的出現(xiàn)可能意味著中國經(jīng)濟增長的速度將放緩。
　　——美國經(jīng)濟的放緩或者油價的高企都可能給中國經(jīng)濟帶來困難，但還不至于產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。中國與主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易糾紛以及地緣政治摩擦，可能觸發(fā)預(yù)料之外的宏觀經(jīng)濟震蕩。不穩(wěn)定的外部環(huán)境或者出口驟減，將使中國的宏觀調(diào)控政策無用武之地，因為這些政策通常只對供給方的干預(yù)有效。
　　——資本賬戶開放過快或者貨幣升值過度有可能導(dǎo)致資本流入的驟停甚至資本外逃。最近央行官員高調(diào)談?wù)撏鈪R儲備資產(chǎn)的多元化，反映了要求中國開放金融市場的外部壓力在升高。雖然我們認為中國不會讓外部的壓力影響政策改革的進程，但如果國際收支不平衡繼續(xù)增長到難以駕馭的地步，一次性的政策調(diào)整在所難免?！?br>
作者：沈明高，黃益平　分別為花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家和中國區(qū)經(jīng)濟學(xué)家。本文觀點不代表作者所在單位的意見

信息來源：在線財經(jīng)