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　　許多人將房地產(chǎn)、股票市場等資產(chǎn)市場的膨脹與人民幣升值聯(lián)系在一起，認為前者是后者的必然結(jié)果，進而將升值當成是資產(chǎn)價格上漲的必然原因。這種認識主要是基于國際經(jīng)驗，在一定程度上忽略了貨幣政策傳導機制的客觀性和特殊性，以及利率政策所起的重要作用。而人民幣升值的過程和環(huán)境要復雜得多，貨幣政策的環(huán)境和傳導機制自然也有其特殊性，資產(chǎn)價格上漲并不遵循以上路徑，根源也不單純在于低利率。

　　匯率因素是當前調(diào)控出發(fā)點

　　隨著2005年7月我國匯率形成機制改革序幕的拉開，國內(nèi)經(jīng)濟運行環(huán)境更加開放，匯率因素使國內(nèi)供求、國際貿(mào)易對經(jīng)濟運行的影響更加復雜化，在未來較長一段時間內(nèi)，匯率將成為影響國內(nèi)經(jīng)濟基本面的最重要因素。

　　在本輪經(jīng)濟增長過程中，我國一直存在著資產(chǎn)價格上漲的壓力，各界一致認為流動性過剩是其主要根源，但在流動性形成的主要根源上卻存在差異，有人認為根源在于我國的貿(mào)易格局，有人認為在于本幣升值預期，也有人認為是我國低利率所致。

　　在控制流動性的政策實踐上，本輪宏觀調(diào)控搭配使用了各種政策措施。為了抑制熱錢流入，我國對利率政策使用非常謹慎，致使利率一直處于較低位，雖然資源定價機制不完善是造成預期通貨膨脹壓力的重要原因，然而低利率與資產(chǎn)價格上漲不無關(guān)系。

　　低利率將引發(fā)資產(chǎn)價格上漲

　　國際經(jīng)驗已經(jīng)提供了升值背景下利率與資產(chǎn)價格膨脹的關(guān)系。20世紀80年代中后期，日本、英國、德國、意大利和法國在本幣對美元的快速升值過程中，由于出口商品的價格競爭力受到一定程度的削弱，出口對經(jīng)濟增長的貢獻有所下降，為刺激國內(nèi)經(jīng)濟，各國都不同程度地采取了降低利率的寬松型貨幣政策?！皬V場協(xié)議”之后，日本的利率下調(diào)50%降至2.5%的超低利率，并將這一利率維持了兩年多，而德國、英國、法國和意大利都在低利率上停留時間較短，經(jīng)濟萎縮趨勢一經(jīng)改變并表現(xiàn)出通貨膨脹苗頭時，這些國家紛紛提高利率。

　　正是由于日本在低利率上停留時間太久，陷入了利率的“流動性陷阱”，并最終引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫和長期經(jīng)濟過熱。而其他幾個國家由于及時地提高利率、控制貨幣供應量，避免了像日本那樣的經(jīng)濟過熱?？梢哉f，在市場經(jīng)濟成熟環(huán)境中，本幣升值，國內(nèi)經(jīng)濟必然經(jīng)歷兩個階段：第一階段是出口下降，引起總需求減小，經(jīng)濟增長動力減弱，為刺激國內(nèi)經(jīng)濟，政府會采取寬松型政策，降低利率、擴大貨幣供應量；第二階段，隨著政策效果的發(fā)揮，經(jīng)濟逐步復蘇并進入合理區(qū)間上限，為防止過熱，政府必須及時采取適度緊縮型政策。國內(nèi)調(diào)控政策是適應匯率逐步升值而不斷調(diào)整的，但針對不同的經(jīng)濟增長模式和經(jīng)濟環(huán)境，貨幣政策應做出相應的修正。

　　我國的資產(chǎn)價格膨脹有特殊性

　　在我國匯率形成機制改革的背景下，資產(chǎn)價格的膨脹壓力具有特殊性，主要體現(xiàn)在貨幣政策環(huán)境和機制不同。我國本幣升值對出口下降的影響有限，在利率政策上不必像日本等國那樣，通過降低利率刺激經(jīng)濟復蘇；即使出口有所下降，投資的高增長在一定程度上也可以替代出口下降的經(jīng)濟增長效應。

　　首先，我國的經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)具有自身特殊性，投資率高、消費率低，投資、出口是經(jīng)濟增長的兩大主要動力。同時，由國際生產(chǎn)格局、產(chǎn)業(yè)分工格局決定了我國在國際產(chǎn)業(yè)鏈中的加工地位，中國已成為“世界工廠”，出口短期不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)性的大幅下降，對經(jīng)濟增長的貢獻效應也不會降低；其次，我國的市場經(jīng)濟機制不完善，尤其是金融市場不發(fā)達，經(jīng)濟體系存在薄弱環(huán)節(jié)，決定了我國本幣升值應遵循主動、可控、漸進的原則，匯率升值對出口的影響不像日本等國那樣大。

　　我國在現(xiàn)階段要更多地考慮由于升值預期、FDI政策、順差引起的資本項目、經(jīng)常項目的“雙順差”，以及與此相聯(lián)系的國內(nèi)流動性泛濫、貨幣政策操作和外匯儲備增長，及相應的由流動性過剩支撐的資產(chǎn)價格上漲，而不是像日本等國那樣主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟的單向政策刺激。

　　在國際視野下調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格上漲

　　中國的匯率升值所面臨的環(huán)境有特殊性，資產(chǎn)價格上漲的路徑也有所不同，利率政策出發(fā)點也有差異。日本等國的房地產(chǎn)、股票市場價格上漲，是由于寬松貨幣政策尤其是低利率政策造成的，而中國的本輪資產(chǎn)價格上漲，雖然從表面上看是流動性的沖擊，但實際上低利率也起了很大的作用。因此，要注重發(fā)揮利率對資產(chǎn)價格上漲的調(diào)節(jié)作用，同時也要有國際視野。要認識到中國和日本等國家的低利率成因具有一定區(qū)別，日本等國家的低利率主要是用于刺激經(jīng)濟擴張，而中國的低利率環(huán)境則更多地著眼于保持與美國一定的利息差，防止資本流入，為匯率形成機制改革創(chuàng)造寬松的環(huán)境。

　　當前美國經(jīng)濟逐步放緩，加息周期已經(jīng)基本結(jié)束，隨著核心通貨膨脹壓力減弱，預計在2007年將進入降息周期。一旦美國進入降息通道，即使國內(nèi)經(jīng)濟熱度不減，或為減弱較低的實際利率對資產(chǎn)價格的沖擊，而企圖提高利率，將變得更加困難———提高利率從而縮小中美利差，會誘發(fā)資本流入，增大升值壓力。因此，要在充分考慮國際經(jīng)濟周期和利率變化趨勢的基礎上，恰當利用利率杠桿調(diào)節(jié)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟金融的平穩(wěn)運行和可持續(xù)發(fā)展。（特約撰稿 盛軍鋒 作者單位：寶盈基金管理有限公司研究部）

信息來源：中國證券報