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　　經(jīng)濟(jì)學(xué)教室
　　主講人：黃益平
　　
　　在過(guò)去一年多的時(shí)期內(nèi)，大量的國(guó)際資本流入了亞洲，僅僅在2005年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就增加了2000多億美元，光外國(guó)直接投資就高達(dá)600億美元。投向印度證券市場(chǎng)的外資也達(dá)到100億美元，其他亞洲地區(qū)市場(chǎng)如韓國(guó)和香港也接收了大量的外資流入。
　　　　
　　在過(guò)去兩周內(nèi)，國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)生了劇烈振蕩，原材料與新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌。其中工業(yè)原材料價(jià)格平均下降8%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的股票指數(shù)回落近11%，這在土耳其(18.7%)和印度(16.9%)尤其明顯。新興市場(chǎng)債券收益率反彈了0.34個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)亞洲多數(shù)貨幣也疲軟了2%-5%左右。
　　
　　投資者大幅度拋售風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的資產(chǎn)，大致有幾個(gè)方面的原因。第一，這次資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整有其必然性。在過(guò)去兩年半的時(shí)間內(nèi)，全球資產(chǎn)價(jià)格自2003年初以來(lái)持續(xù)暴漲，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷受到擠壓，可能已經(jīng)形成了部分泡沫。在過(guò)去兩年半期間，美國(guó)道瓊斯綜合指數(shù)上漲了63%，香港、新加坡、韓國(guó)、印度和土耳其的股票價(jià)格指數(shù)則分別上升了79%，95%，126%，257%和335%。因此過(guò)去兩周的市場(chǎng)振蕩其實(shí)是一個(gè)自然的價(jià)格調(diào)整過(guò)程，但不是全面崩潰。
　　
　　第二，從今年年初以來(lái)，美國(guó)、歐洲和日本的長(zhǎng)期利率漲了半個(gè)多百分點(diǎn)。這一方面是由于全球長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景得到改善，但同時(shí)也反映了因石油價(jià)格上升對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的增加。這使得一些國(guó)家的貨幣政策環(huán)境明顯收緊。美國(guó)四月份核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期，也導(dǎo)致投資者提高了美國(guó)短期利率的預(yù)期。日本中央銀行在三月份終結(jié)了數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策以后開始減少市場(chǎng)上的流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行也于四月份再次調(diào)升貸款利率。
　　
　　第三，從五月初開始，越來(lái)越多的數(shù)據(jù)表明全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度即將放慢。這其中就包括美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始降溫；美元大幅度疲軟和石油價(jià)格大步反彈影響了歐洲和日本企業(yè)家的信心；中國(guó)政府也出臺(tái)一系列的政策以平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)。這些引發(fā)了部分投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)快速滑坡的擔(dān)憂。
　　
　　最后，土耳其近來(lái)的一些變化也使得投資者開始回避新興市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于出口放緩，其高額的經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)性就成為了問(wèn)題。政府內(nèi)部不同派別之間的矛盾重新惡化。另外，中央銀行也沒有對(duì)加速的通貨膨脹作出強(qiáng)有力的反應(yīng)。即使是和其他新興產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)相比，投資者拋售土耳其資產(chǎn)的程度也非常突出。
　　
　　但我們認(rèn)為最近出現(xiàn)的資產(chǎn)拋售很可能將導(dǎo)致原來(lái)已經(jīng)偏低的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正?；皇侨蛸Y本市場(chǎng)的崩潰。無(wú)論是在工業(yè)化國(guó)家還是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)的基本面仍然頗為健康。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度即將放緩是在大部分投資者的預(yù)料之中的。但從就業(yè)、消費(fèi)、房地產(chǎn)和投資等方面的指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能會(huì)保持在3.0%-3.5%的水平。而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)正在不斷改善。投資者的普遍預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)僅僅會(huì)在六月份再加息0.25個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為歐洲中央銀行和日本銀行的加息過(guò)程將會(huì)非常緩慢。亞洲以及大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也保持了相對(duì)高速的增長(zhǎng)。
　　
　　對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)而言，目前的市場(chǎng)波動(dòng)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1997-1998年的程度。況且亞洲經(jīng)濟(jì)的狀況在過(guò)去十年間有了非常大的改變。最主要的是經(jīng)常賬戶平衡得到了很大的改善。比如，東南亞國(guó)家的經(jīng)常賬戶由1994-1996的逆差(GDP的5%)變成了2003-2005年的順差(GDP的4%)，而韓國(guó)則由逆差2.3%變成順差2.7%。除日本外的亞洲的外匯儲(chǔ)備總額也由1996年的6000億美元?jiǎng)∩?005年的近20000億美元，這大大地加強(qiáng)了亞洲國(guó)家抵御外部金融波動(dòng)的能力。經(jīng)過(guò)上次金融危機(jī)以后的努力，亞洲各國(guó)銀行與金融體系健全程度得到了長(zhǎng)足的改進(jìn)。最后，亞洲的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境無(wú)論是通貨膨脹還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的穩(wěn)定性都在過(guò)去十年間有了明顯的改善。
　　
　　但由于投資者開始回避高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，他們的目光重新投向回報(bào)較低但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小的美國(guó)、歐洲和日本的政府債券。風(fēng)險(xiǎn)偏高的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)包括大部分亞洲經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)價(jià)格在最近的調(diào)整中首當(dāng)其沖。
　　
　　現(xiàn)在值得我們緊密觀察的關(guān)鍵問(wèn)題是國(guó)際資本會(huì)不會(huì)離開亞洲。在過(guò)去一年多的時(shí)期內(nèi)，大量的國(guó)際資本流入了亞洲，僅僅在2005年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就增加了2000多億美元，光外國(guó)直接投資就高達(dá)600億美元。投向印度證券市場(chǎng)的外資也達(dá)到100億美元，其他亞洲地區(qū)市場(chǎng)如韓國(guó)和香港也接收了大量的外資流入。
　　
　　如果金融市場(chǎng)的狀況不進(jìn)一步持續(xù)惡化，大部分在近期進(jìn)入亞洲的國(guó)際資本可能會(huì)繼續(xù)留在亞洲。畢竟亞洲仍然是世界上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的地區(qū)，同時(shí)原材料價(jià)格下跌其實(shí)對(duì)多數(shù)進(jìn)口原材料的亞洲國(guó)家還是有利的，即使與其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相比，亞洲的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)比較低。
　　
　　但是即使大部分資本不離開本地區(qū)，出現(xiàn)地區(qū)內(nèi)部資本流動(dòng)的可能性還是很高的。對(duì)于那些保持巨額經(jīng)常賬戶順差的國(guó)家來(lái)說(shuō)，部分資本流出應(yīng)該不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，影響比較大的可能是那些資本流出量大、又存在經(jīng)常賬戶逆差的國(guó)家。在亞洲最值得關(guān)注的是印度、臺(tái)灣和菲律賓。
　　
　　印度可能是最為突出的一個(gè)例子。在2005年，印度的經(jīng)常賬戶的逆差達(dá)到130億美元，也即當(dāng)年GDP的1.9%。經(jīng)常賬戶的缺口由資本流入得到彌補(bǔ)。但問(wèn)題是流入印度的資本的70%是短期資本，以投資股票市場(chǎng)為主。現(xiàn)在在股票價(jià)格大步下滑的情況下，肯定會(huì)有資本退出。這樣其經(jīng)常賬戶的逆差就變成問(wèn)題，解決的辦法只有兩個(gè)：或者國(guó)內(nèi)利率大幅度上升或者貨幣快速貶值。不論是哪種途徑，它們都會(huì)遏制國(guó)內(nèi)需求，從而降低印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。最近一段時(shí)間，一些樂觀的印度經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)水平已經(jīng)由過(guò)去的6%上升到了8%左右。但近年接近8%的增長(zhǎng)速度是建立在經(jīng)常賬戶赤字的基礎(chǔ)上的，如果一旦融資出現(xiàn)問(wèn)題，印度的增長(zhǎng)潛力可能還會(huì)回落到以前的6%左右。
　　(主講人系花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

信息來(lái)源：２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道