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　　中國(guó)建設(shè)銀行研究部課題組

　　投資增速加快，過(guò)熱可能仍在

　　今年以來(lái)，我國(guó)政府為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱，加大了宏觀調(diào)控力度，在實(shí)行從緊貨幣政策同時(shí)，繼續(xù)把好土地、信貸“兩個(gè)閘門(mén)”和市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，并進(jìn)一步規(guī)范對(duì)新開(kāi)工項(xiàng)目的管理，加強(qiáng)對(duì)全社會(huì)各類(lèi)投資活動(dòng)的引導(dǎo)、調(diào)控和監(jiān)管。但由于一季度我國(guó)南方出現(xiàn)罕見(jiàn)的冰雪凍雨天氣，為抗擊巨災(zāi)及重建的投資支出與貸款增大。從近年投資增長(zhǎng)變化趨勢(shì)看，二季度投資增幅都會(huì)有所增加，預(yù)計(jì)今年二季度這個(gè)趨勢(shì)仍將存在。由于推動(dòng)投資快速增長(zhǎng)的因素較多，甚至不排除出現(xiàn)投資過(guò)熱的可能性。

　　首先，在建項(xiàng)目數(shù)量快速增加，將會(huì)推動(dòng)投資迅速增長(zhǎng)。其次，一季度金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額和國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額同比大幅增加，分別達(dá)56.92%和39.94%，這表明一些境內(nèi)外機(jī)構(gòu)已經(jīng)利用人民幣與美元存在的較大基準(zhǔn)利率差距，在外幣與人民幣市場(chǎng)間實(shí)施套利行為。在這種情況下，再繼續(xù)上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率的可能性在減少，因而能夠有效抑制投資增長(zhǎng)的利率政策作用將可能不會(huì)有太大增強(qiáng)。第三，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資意愿仍然較強(qiáng)。今年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)明顯加快開(kāi)發(fā)速度，前2個(gè)月完成土地開(kāi)發(fā)面積和商品房施工面積同比增幅分別達(dá)21.3%和32.1%，增速同比分別提高29.2和14.7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)又加大了土地購(gòu)置力度，前2個(gè)月購(gòu)置土地面積同比增幅達(dá)35.8%，增速同比上升66.2個(gè)百分點(diǎn)，這使得未來(lái)房地產(chǎn)投資仍有可能繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。第五，今年初我國(guó)遭受了歷史罕見(jiàn)的冰雪災(zāi)害，許多地區(qū)電力設(shè)施受損，為盡快建設(shè)能夠抵御一定自然災(zāi)害的供電系統(tǒng)，迫切需要加大電力建設(shè)投資。第六，投資價(jià)格持續(xù)上漲也是推動(dòng)投資快速增長(zhǎng)的重要因素。

　　消費(fèi)增勢(shì)不改，增速放緩

　　一季度，居民消費(fèi)需求增速明顯加快，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速達(dá)20.6%，增幅同比上升5.7個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)二季度，居民消費(fèi)仍將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　首先，居民收入將持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)預(yù)期和信心仍然良好。一季度，邊際消費(fèi)傾向較高的農(nóng)村居民的人均現(xiàn)金收入同比增長(zhǎng)18.5%，增幅同比提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)近年同期最高水平。一季度末，居民消費(fèi)信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)分別為94.8和97.5，雖較上年同期有所降低，但仍保持在近年較高水平。

　　其次，國(guó)家將不斷加強(qiáng)社會(huì)保障，公共財(cái)政將進(jìn)一步惠及民生領(lǐng)域。第三，盡管一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)較快，但若扣除CPI上漲影響因素，實(shí)際同比增幅為12.6%，僅比上年同期提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。一季度，居民糧油、肉禽蛋、石油及制品類(lèi)消費(fèi)大幅增加，同比分別增長(zhǎng)38.1%、31.3%和42.5%，很大程度上是受到價(jià)格上漲的影響。預(yù)計(jì)二季度，CPI仍將保持較高水平，對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用仍將延續(xù)。

　　第四，一季度末CPI達(dá)8%，而一年期定期存款利率為4.14%，居民儲(chǔ)蓄實(shí)際收益為負(fù)數(shù)，這有利于促進(jìn)居民增加實(shí)物資產(chǎn)配置，促進(jìn)消費(fèi)需求擴(kuò)大。

　　二季度，盡管居民消費(fèi)需求將保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速將會(huì)有所放緩，主要原因：一是今年首次取消“五一”黃金周長(zhǎng)假，假期從原來(lái)7天縮短為3天，居民旅游和購(gòu)物時(shí)間明顯減少，同比消費(fèi)支出必將有所降低。二是一季度70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲11%，增幅同比上升5.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲趨勢(shì)不會(huì)改變，在當(dāng)前居民購(gòu)房貸款利率已達(dá)近十年最高水平情況下，居民購(gòu)房支出占總支出比重將會(huì)繼續(xù)增加，而用于消費(fèi)的支出將會(huì)受到一定影響。

　　出口增速提高，順差繼續(xù)擴(kuò)大

　　當(dāng)前，受?chē)?guó)內(nèi)外各種因素影響，我國(guó)外貿(mào)出口增速下降較多，其主要原因：一是受發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩、消費(fèi)需求增長(zhǎng)減弱影響。二是受?chē)?guó)家外貿(mào)調(diào)控政策和人民幣升值的影響。三是出口企業(yè)生產(chǎn)成本不斷增加。

　　盡管今年外貿(mào)出口增幅減小已成定勢(shì)，但增速不會(huì)下降太多，貿(mào)易順差擴(kuò)大趨勢(shì)仍有可能存在。首先，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易方式仍然以加工貿(mào)易為主的格局沒(méi)有改變，人民幣升值雖對(duì)產(chǎn)成品出口產(chǎn)生影響，但也將會(huì)減少加工所需進(jìn)口原材料和部件成本，使企業(yè)可以在一定程度上通過(guò)減少成本來(lái)降低出口價(jià)格，抵消人民幣升值帶來(lái)的不利影響。另外，我國(guó)就業(yè)形勢(shì)比較嚴(yán)峻，新增就業(yè)主要聚集于對(duì)外貿(mào)易企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，對(duì)外貿(mào)易出口增速也不宜下降過(guò)大。

　　其次，中國(guó)外貿(mào)出口受美國(guó)消費(fèi)需求波動(dòng)影響在不斷減弱。近年來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大，使得我國(guó)外貿(mào)出口區(qū)域結(jié)構(gòu)不斷改善，對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家出口依賴(lài)度不斷降低，美國(guó)進(jìn)口增速變化對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)的影響已明顯弱化。一季度，我國(guó)對(duì)東盟、韓國(guó)、印度和俄羅斯等國(guó)外貿(mào)出口同比分別增長(zhǎng)34.4%、33.4%、48.1%和51.6%。

　　第三，以歐盟為主要市場(chǎng)的機(jī)電產(chǎn)品的外貿(mào)出口仍有可能穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，人民幣對(duì)歐元存在貶值趨勢(shì)，一季度貶值為3.74%，這使得中國(guó)商品在歐盟市場(chǎng)仍有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　第四，境外資金仍會(huì)通過(guò)貿(mào)易渠道流入境內(nèi)。在人民幣持續(xù)升值、利率水平較高的情況下，境外資金仍會(huì)通過(guò)各種手段強(qiáng)化我國(guó)外貿(mào)企業(yè)高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口等做法，將資金轉(zhuǎn)移到境內(nèi)。

　　特別是二季度，影響一季度我國(guó)主要外貿(mào)出口地區(qū)的重大暴雪凍雨自然災(zāi)害天氣已不復(fù)存在，對(duì)外貿(mào)生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)牟焕绊懸呀?jīng)消除，且人民幣升值幅度將逐漸趨緩，因而預(yù)計(jì)外貿(mào)出口額增速還可能有所提高。與此同時(shí)，外貿(mào)進(jìn)口額增速可能有所放緩，還由于受上季度經(jīng)銷(xiāo)商搶在有關(guān)政策實(shí)施前突擊進(jìn)口汽車(chē)影響，本季度汽車(chē)進(jìn)口量有可能減少，尤其是在我國(guó)加工貿(mào)易占對(duì)外貿(mào)易比重很大、外貿(mào)出口增速下降的情況下，外貿(mào)進(jìn)口將難以保持持續(xù)高速增長(zhǎng)。盡管如此，外貿(mào)進(jìn)口增速仍可能繼續(xù)反超出口增速，但由于進(jìn)、出口基數(shù)差額較大，預(yù)計(jì)全年貿(mào)易順差仍有可能繼續(xù)擴(kuò)大，總額將達(dá)2800億美元左右。

通脹壓力很大，物價(jià)漲幅回落

　　當(dāng)前，推動(dòng)價(jià)格大幅上漲因素仍然很多，出現(xiàn)全面通貨膨脹的可能性仍然存在。首先，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格在大幅攀升，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)也在持續(xù)上漲。3月份，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)21.7%，增幅同比提高17.4個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比上漲8%，比上年同期高5.3個(gè)百分點(diǎn)，都達(dá)到1996年以來(lái)的歷史高位。在工業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)大幅上漲的情況下，農(nóng)產(chǎn)品(26.87,0.53,2.01%,吧)等商品價(jià)格在成本推動(dòng)下還將繼續(xù)走高。

　　其次，國(guó)際石油、礦產(chǎn)等大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲，輸入通貨膨脹的壓力很大。次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)政府采取了持續(xù)降低利率的寬松貨幣政策，使得全球資金流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題進(jìn)一步加劇，在資金大量涌入商品期貨市場(chǎng)后，推動(dòng)有關(guān)商品價(jià)格大幅度上漲。

　　第三，全球糧食供求緊張狀況加劇，中國(guó)糧食價(jià)格穩(wěn)定將受到影響。盡管我國(guó)糧食生產(chǎn)已連續(xù)4年豐收，糧食庫(kù)存與供應(yīng)充足，市場(chǎng)價(jià)格也基本穩(wěn)定。但近年來(lái)，受投機(jī)資金推動(dòng)、生物能源產(chǎn)量擴(kuò)大、生產(chǎn)成本增加和災(zāi)害性氣候等因素影響，國(guó)際糧食價(jià)格持續(xù)上漲，僅今年一季度國(guó)際小麥、大豆和大米等糧食價(jià)格就同比分別上漲120.9%、80.8%和42.8%。值得注意的是，在近期股市大跌情況下，一些資金開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場(chǎng)，一季度全國(guó)期貨市場(chǎng)成交量和成交額同比分別增長(zhǎng)196%和241%，這有可能推動(dòng)糧食等商品期貨價(jià)格大幅上漲，并影響到有關(guān)商品現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定。

　　第四，人工成本持續(xù)增加也將推動(dòng)產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格上漲。

　　但應(yīng)當(dāng)看到，面對(duì)嚴(yán)峻的價(jià)格形勢(shì)，政府已將抑制全面通貨膨脹作為今年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，不斷加大對(duì)市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)控力度，即使在價(jià)格倒掛的情況下仍控制成品油和公用品零售價(jià)格上調(diào)，同時(shí)還嚴(yán)厲查處各種價(jià)格違法行為，努力保持市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。其次，政府加大了對(duì)糧食生產(chǎn)財(cái)政補(bǔ)貼支持力度，2008年中央財(cái)政安排農(nóng)資綜合直補(bǔ)資金等四項(xiàng)補(bǔ)貼資金同比增長(zhǎng)48.2%，撥付時(shí)間也比去年明顯提前。從日本政府控制通貨膨脹經(jīng)驗(yàn)看，加大支農(nóng)財(cái)政支出是抑制通貨膨脹較為有效的方法。第三，消費(fèi)品市場(chǎng)總體上供大于求的格局沒(méi)有改變。2003年以來(lái)固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)品產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)供應(yīng)不斷增加，特別是我國(guó)外貿(mào)出口增速放緩后，部分商品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給會(huì)進(jìn)一步加大，從而將抑制CPI大幅上漲。從分類(lèi)PPI漲幅看，盡管近期原料類(lèi)PPI漲幅較大，但由于受消費(fèi)品市場(chǎng)供大于求、產(chǎn)品難以銷(xiāo)售的影響，下游行業(yè)一直在消化上游行業(yè)價(jià)格上漲所帶來(lái)的壓力，加工類(lèi)和生活資料生產(chǎn)類(lèi)PPI漲幅相對(duì)較小。第四，特別是二季度，因春節(jié)消費(fèi)需求旺盛、冰雪災(zāi)害導(dǎo)致的食品供應(yīng)短缺影響消除，預(yù)計(jì)物價(jià)漲幅將有所回落。

　　因此綜合來(lái)看，盡管當(dāng)前通貨膨脹壓力很大，物價(jià)形勢(shì)比較嚴(yán)峻，但我們預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)政府努力控制，今年CPI將呈先揚(yáng)后抑走勢(shì)，全年漲幅將在5.5%左右。

　　企業(yè)利潤(rùn)增速回落

　　一季度，我國(guó)企業(yè)景氣指數(shù)比上季度回落7.4個(gè)點(diǎn)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增速有所減緩，利潤(rùn)增幅也出現(xiàn)回落。影響企業(yè)利潤(rùn)減速的主要原因：一是生產(chǎn)減速導(dǎo)致了企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的下降。二是一些重要行業(yè)的虧損和利潤(rùn)巨減也導(dǎo)致了企業(yè)整體利潤(rùn)的下滑。三是企業(yè)成本的大幅提高壓縮了企業(yè)利潤(rùn)。

　　預(yù)計(jì)二季度及下半年，上述影響企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的部分因素仍將持續(xù)，特別是在世界經(jīng)濟(jì)放緩，世界原油等初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格還可能繼續(xù)走高，我國(guó)為抑制通貨膨脹繼續(xù)實(shí)行有關(guān)終極產(chǎn)品限價(jià)措施，以進(jìn)口初級(jí)產(chǎn)品為原料的石油加工等行業(yè)虧損面將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)成本大幅提高的局面也還會(huì)持續(xù)，這些因素將會(huì)進(jìn)一步蠶食工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)難度雖然較以前年度大大增加，但我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然向好，預(yù)計(jì)二季度，企業(yè)生產(chǎn)仍將持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，整體盈利增速同比雖可能有所回落，但其業(yè)績(jī)將會(huì)優(yōu)于一季度。一是工業(yè)企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況良好。盡管年初我國(guó)局部地區(qū)的自然災(zāi)害使企業(yè)生產(chǎn)受到影響，增速出現(xiàn)回落，但目前看出口減速對(duì)企業(yè)整體效益造成的影響還不明顯。我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)銜接狀況良好，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍很強(qiáng)勁。1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)27.4%，增速基本與上年同期持平。從二季度看，如果出口不進(jìn)一步惡化，災(zāi)后建設(shè)力度的加大等都應(yīng)會(huì)彌補(bǔ)一季度產(chǎn)出減少對(duì)利潤(rùn)的影響。二是企業(yè)整體盈利能力持續(xù)向好。一季度除政策性因素造成我國(guó)兩個(gè)行業(yè)出現(xiàn)虧損或利潤(rùn)巨減外，但其他行業(yè)利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)了同比大幅增長(zhǎng)。三是企業(yè)所得稅賦的減少能夠一定程度上彌補(bǔ)由于成本大幅提高等因素造成的利潤(rùn)虧蝕。不考慮其他因素，與上年同期相比，今年企業(yè)適用的25%所得稅新稅率將能夠提高企業(yè)稅后利潤(rùn)12個(gè)百分點(diǎn)。

　　人民幣升值趨緩，雙向波動(dòng)增強(qiáng)

　　一季度，人民幣對(duì)美元升值4.07%(直接標(biāo)價(jià)法，下同)，2005年7月匯改至3月末，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度達(dá)到15.13%。但人民幣對(duì)歐元、日元匯率不升反降。由于市場(chǎng)機(jī)制在人民幣匯率形成中作用的增強(qiáng)，人民幣匯率波動(dòng)性顯著增強(qiáng)。一季度，人民幣對(duì)美元最大波動(dòng)幅度達(dá)3.93%，對(duì)歐元最大波動(dòng)幅度達(dá)6.71%，對(duì)日元最大波動(dòng)幅度達(dá)9.16%，分別超過(guò)去年同期最大波動(dòng)幅度的1.07%、2.74%、4.63%。

　　展望二季度，人民幣升值趨勢(shì)仍將不改。其一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持較高增長(zhǎng)速度，美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下滑甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)一步縮小了中國(guó)同發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距，為人民幣匯率走強(qiáng)奠定了經(jīng)濟(jì)面支撐。其二，國(guó)際收支雙順差持續(xù)，為人民幣匯率上走提供了必要資金面支撐。其三，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨下滑，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，作為中國(guó)凈出口主要載體的美國(guó)、歐盟等會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，要求人民幣繼續(xù)升值。

　　但人民幣升值步伐將會(huì)有所放緩，人民幣匯率波動(dòng)也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。其一，美國(guó)放任美元貶值策略，使因美國(guó)次債危機(jī)也遭受重大損失的歐盟、日本等進(jìn)一步承擔(dān)了美元快速貶值帶來(lái)的不利后果，歐盟、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也會(huì)采取一定措施要求美國(guó)改善美元匯率，從而有助于人民幣匯率的改善。其二，一季度人民幣對(duì)美元升值過(guò)快，在我國(guó)就業(yè)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，新增就業(yè)相當(dāng)一部分匯聚于對(duì)外加工貿(mào)易行業(yè)，“兩稅合一”、新勞動(dòng)法的頒布實(shí)施使出口加工企業(yè)用工成本大幅提升等境況下，人民幣有必要減緩升值。其三，雖然今年我國(guó)政府已將抑制通貨膨脹作為政府重要工作任務(wù)，但當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)通貨膨脹壓力仍然很大，我國(guó)CPI水平仍將處于一定的高位，一定程度上有利于抑制人民幣過(guò)快升值勢(shì)頭。其四，市場(chǎng)機(jī)制的健全和作用增強(qiáng)，人民幣匯率即期升貶預(yù)期分化，將使人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　綜合考慮多方面因素，預(yù)計(jì)二季度人民幣對(duì)美元升值約1.7%，6月底人民幣對(duì)美元匯率或達(dá)6.9元人民幣/美元，全年人民幣對(duì)美元升值約7.5%，年底人民幣對(duì)美元匯率抵達(dá)6.75元人民幣/美元。二季度，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)區(qū)間為7.03—6.9元人民幣/美元。

　　撰寫(xiě)人員:郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生

　　(以上觀點(diǎn)不代表作者所在機(jī)構(gòu)意見(jiàn))

一季度，盡管我國(guó)遭遇罕見(jiàn)的冰雪災(zāi)害，面對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)影響不斷加深的嚴(yán)峻復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)保持平穩(wěn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了貿(mào)易不平衡有所改善、貨幣信貸增速放緩、國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)等符合宏觀調(diào)控預(yù)期要求的發(fā)展情況。但與此同時(shí)，也存在著價(jià)格上漲較多，流動(dòng)性過(guò)剩加劇，房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲等矛盾和問(wèn)題。

　　一季度，美國(guó)次貸危機(jī)影響不斷加深，國(guó)際金融市場(chǎng)振蕩加劇，初級(jí)品價(jià)格持續(xù)暴漲，全球通脹壓力不斷上升，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所增強(qiáng)，但新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體上仍繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，特別是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體上仍呈現(xiàn)出增長(zhǎng)快、效益好、質(zhì)量高的發(fā)展格局。

　　展望二季度，美國(guó)次貸危機(jī)影響將繼續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，全球通貨膨脹壓力繼續(xù)加大，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定與不確定因素還會(huì)增加。盡管存在外需減弱等不利因素，但我國(guó)外貿(mào)出口仍有可能穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求和投資需求還會(huì)進(jìn)一步增加，物價(jià)水平將有所降低，全年GDP增速將在10.8%左右。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)將繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，利率上調(diào)可能性減小，人民幣升值步伐趨緩，股票市場(chǎng)將在寬幅振蕩中回暖上行，房地產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)高位震蕩態(tài)勢(shì)，商業(yè)銀行盈利壓力有所加大，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)一步加快。

　　利率上調(diào)雖有空間但可能性減小

　　為加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，保持價(jià)格水平總體穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，一季度，中國(guó)人民銀行兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，將法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)升至15.5%，發(fā)行央行票據(jù)1.78萬(wàn)億元。經(jīng)過(guò)近年來(lái)多次緊縮性貨幣政策工具的運(yùn)用，當(dāng)前銀行體系內(nèi)流動(dòng)性發(fā)生分化，部分中小銀行面臨流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)在增大，但總體來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)資金面依舊寬松，銀行體系流動(dòng)性仍然過(guò)剩。

　　從貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況來(lái)看，為應(yīng)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，國(guó)家調(diào)低強(qiáng)制結(jié)售匯力度、擴(kuò)大商業(yè)銀行外匯保存量、減弱外匯占款對(duì)沖、我國(guó)外匯占款占基礎(chǔ)貨幣比例有所降低等境況下，M2、M1增幅雖呈下行之勢(shì)，但仍保持了較高增長(zhǎng)速度，我國(guó)貨幣供給充裕。從銀行間市場(chǎng)人民幣交易成交狀況來(lái)看，在資本市場(chǎng)大幅下挫，市場(chǎng)波動(dòng)加大，銀行間交易利率偏低甚至面臨成本收益倒掛等境況下，銀行間市場(chǎng)人民幣交易仍非?；钴S，成交量巨大。從銀行體系存貸差情況來(lái)看，盡管1月份人民幣新增貸款超過(guò)0.8萬(wàn)億元，創(chuàng)近年來(lái)最高水平，但至3月末銀行體系存貸比仍在67%以下。3月末，銀行體系人民幣存差突破14萬(wàn)億元，銀行體系流動(dòng)性富裕。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)資金面富裕、流動(dòng)性過(guò)剩局面仍將持續(xù)。第一，我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的重要源頭，國(guó)際收支雙順差增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁。從經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，雖然一季度我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差較2007年同期下降，但在我國(guó)主要出口地區(qū)遭受重大暴雪凍雨自然災(zāi)害天氣、《新勞動(dòng)法》頒布實(shí)施提升出口企業(yè)用工成本、人民幣加速升值等境況下，一季度我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差仍然達(dá)歷史同期第二高水平，因此我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差難以大幅下降。就資本項(xiàng)目來(lái)看，在美、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面依然向好，人民幣升值趨勢(shì)長(zhǎng)期存在，中國(guó)同主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)利差進(jìn)一步縮小甚至利率倒掛，中國(guó)股市等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過(guò)較大幅度下跌投資價(jià)值不斷凸顯等狀況下，包括外商直接投資、國(guó)際熱錢(qián)在內(nèi)的各色國(guó)際資本，會(huì)通過(guò)多種渠道進(jìn)入我國(guó)。盡管我國(guó)減弱外匯占款對(duì)沖力度，但涌入的流動(dòng)性不會(huì)因此減少。第二，一季度我國(guó)新增人民幣貸款1.33萬(wàn)億元，在新增貸款逐季甚至逐月嚴(yán)格控制狀態(tài)下，銀行體系流動(dòng)性難以轉(zhuǎn)移削弱。第三，境外投資風(fēng)險(xiǎn)的加大，國(guó)內(nèi)包括中投、QDII等的海外投資虧損加劇，削弱了國(guó)內(nèi)資金及過(guò)剩流動(dòng)性海外輸出的積極性。第四，今年以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，成交量大幅萎縮，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格滯漲，成交量同比大幅減少，分流銀行流動(dòng)性的作用下降，導(dǎo)致社會(huì)資金回流商業(yè)銀行。一季度金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款增加2.64萬(wàn)億元，同比多增0.76萬(wàn)億元。第五，M1增長(zhǎng)幅度高于M2，活期儲(chǔ)蓄存款占比不斷抬升，貨幣流通速度加快等，也在不斷推增銀行體系流動(dòng)性。

　　為削弱、消化過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，考慮到我國(guó)固定投資增長(zhǎng)依然較快，通貨膨脹壓力嚴(yán)峻，儲(chǔ)蓄存款面臨利率倒掛境況，人民幣升值對(duì)抑制我國(guó)通貨膨脹壓力作用有限等多種因素，雖中美利差已呈倒掛，但在加大套利熱錢(qián)進(jìn)入管制力度的情況下，不排除二季度央行將會(huì)進(jìn)行不對(duì)稱(chēng)調(diào)息，活期存款利率或?qū)⒈３植蛔?，中長(zhǎng)期存貸款利率調(diào)升幅度小于一年期存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)升幅度。但若考慮到中美利差倒掛進(jìn)一步擴(kuò)大，更加增強(qiáng)的套利熱錢(qián)進(jìn)入而不能得到有效阻止，以及考慮到今年以來(lái)對(duì)信貸規(guī)模實(shí)行嚴(yán)格控制和今年價(jià)格水平前高后低的走勢(shì)，利率調(diào)整對(duì)抑制信貸投放和價(jià)格上漲的效用將下降，利率上調(diào)的可能性也在減小。但上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率仍將成為緊縮流動(dòng)性的重要手段。鑒于我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率在二季度的四月又調(diào)整一次，總體已調(diào)升至16%，今年商業(yè)銀行贏利壓力增大，預(yù)計(jì)央行不會(huì)像2007年那樣頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，年內(nèi)央行會(huì)再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1—3次，全年上調(diào)3—5次，年底法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)升至17%左右。在加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作回收流動(dòng)性的同時(shí)，基于銀行體系內(nèi)流動(dòng)性發(fā)生分化，大銀行流動(dòng)性充足富余，放貸沖動(dòng)壓力較大，中小銀行面臨流動(dòng)性不足，可能會(huì)增多針對(duì)流動(dòng)性富余銀行的定向票據(jù)發(fā)行。

　　股市回暖上行 寬幅震蕩加劇

　　受我國(guó)從緊貨幣政策實(shí)施、“大小非”超預(yù)期減持、再融資推波助瀾、國(guó)際熱錢(qián)游離作祟、對(duì)上市公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂、美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利沖擊等多種因素的影響，一季度我國(guó)股市呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，上證A股大幅下挫33.99%，股市波動(dòng)幅度明顯增大，我國(guó)股市牛市格局受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　在經(jīng)過(guò)快速大幅下挫和風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，二、三季度我國(guó)股市將震蕩上行。其一，盡管受美國(guó)次貸危機(jī)拖累，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)我國(guó)凈出口產(chǎn)生一定程度影響，進(jìn)而影響到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)保持較高增長(zhǎng)速度，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面仍舊向好，為大幅下跌后的股市回暖提供了經(jīng)濟(jì)基本面支撐。

　　其二，經(jīng)過(guò)前期下挫，我國(guó)股市估值漸趨合理，股市市盈率、換手率的較大幅度回落，表明投資者投資日趨理性，而從上市公司業(yè)績(jī)來(lái)看，雖然利潤(rùn)同比增長(zhǎng)有所下降，但上市公司主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)仍保持了較高水平，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與股市估值是否合理聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，為股市回暖上行提供了業(yè)績(jī)面支持。

　　其三，現(xiàn)階段我國(guó)資金面仍然富裕，QFII審批額度的加大，證券投資基金的加快發(fā)行，股市再融資的嚴(yán)格控制，“大小非”解禁拋售的不斷規(guī)范，QDII海外投資虧損嚴(yán)重削弱境內(nèi)資本境外輸出積極性等，使我國(guó)資金面能適應(yīng)股市回暖上行需要。

　　其四，發(fā)展資本市場(chǎng)擴(kuò)大直接融資比重、重要企業(yè)的股改上市等，需要一個(gè)穩(wěn)定上行的市場(chǎng)與之相適應(yīng)。

　　其五，股市交易印花稅下調(diào)，股指期貨、創(chuàng)業(yè)板的擇機(jī)推出等，有助于股市回穩(wěn)上走。

　　其六，在當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹壓力仍然較大，國(guó)家調(diào)控物價(jià)力度不斷加大，以及在房?jī)r(jià)高企、房市投資風(fēng)險(xiǎn)加大等情況下，估值相對(duì)合理的股票市場(chǎng)，將成為社會(huì)投資資金的流入對(duì)象，這將封殺股市下跌空間。

　　其七，人民幣繼續(xù)升值、奧運(yùn)效應(yīng)等因素的提振作用，也將推動(dòng)股市回暖上行。

　　但受外圍股市影響加大、中國(guó)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)、套利資金活躍、投資預(yù)期分化等諸多因素影響，我國(guó)股市運(yùn)行將會(huì)呈現(xiàn)出寬幅震蕩格局。而受從8月開(kāi)始“大小非”解禁高峰重新涌現(xiàn)，流通市值占比快速提升，“后奧運(yùn)效應(yīng)”心理作用，以及以美國(guó)為首的全球經(jīng)濟(jì)不確定發(fā)展態(tài)勢(shì)等多重因素影響，三季度后我國(guó)股市將可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)更加寬幅整理的階段。

信息來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)