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　　我們是不是低估了人民幣升值的正面資產(chǎn)效應(yīng)…

　　編者按上周末，央行行長(zhǎng)周小川在新加坡發(fā)表講話稱，央行將根據(jù)市場(chǎng)需求擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間。這使得人民幣匯率升值的步伐進(jìn)一步加快，昨日人民幣兌美元匯率中間價(jià)已達(dá)到1美元對(duì)人民幣7.9342元。近日在申銀萬國(guó)的一份研究報(bào)告中，對(duì)人民幣匯率升值進(jìn)行了極具啟發(fā)性的思考，我們將有關(guān)內(nèi)容整理出來，希望對(duì)讀者有所幫助。

　　盡管絕大多數(shù)投資者認(rèn)同人民幣升值將為A股市場(chǎng)帶來長(zhǎng)期利好，但是給予升值受惠資產(chǎn)的估值卻并不高。

　　黑色金屬及化工行業(yè)因?yàn)橛A(yù)期下滑，市值占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于利潤(rùn)占比。但投資者普遍看好金融服務(wù)業(yè)盈利前景，估計(jì)其2006年將創(chuàng)造全部市場(chǎng)7.4％的凈利潤(rùn)，其市值占比不足5.5％，表明投資者依然低估了這部分人民幣升值受惠資產(chǎn)。我們看好金融服務(wù)行業(yè)，包括銀行和證券，其中首選招商銀行和中信證券。

　　…也誤解了人民幣升值的資產(chǎn)推動(dòng)機(jī)制…

　　我們認(rèn)為，幣值提升對(duì)金融服務(wù)行業(yè)的推動(dòng)作用，是通過經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)和非貿(mào)易品部門的繁榮而實(shí)現(xiàn)的。幣值上升，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力上升，消費(fèi)信貸持續(xù)攀升。非貿(mào)易品價(jià)格上漲速度明顯快于貿(mào)易品，非貿(mào)易品部門盈利能力大幅提高。這也是為什么我們看到在升值期間，日本、韓國(guó)、臺(tái)灣，甚至是德國(guó)，其金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)都有盈利高速增長(zhǎng)的原因。

　　地產(chǎn)股之所以在日元升值期間，有著可觀的漲幅，歸根結(jié)底因?yàn)榈禺a(chǎn)價(jià)格有了大幅的跳升。人民幣升值期間，地產(chǎn)價(jià)格也有這樣的漲幅嗎？我們判斷，人民幣是漸進(jìn)式的緩慢升值，決策層能夠通過控制流動(dòng)性來控制資產(chǎn)泡沫程度，地產(chǎn)價(jià)格很難在1－2年內(nèi)快速大幅上升。與此同時(shí)，政府通過收緊地根，提高土地供應(yīng)成本，不斷壓縮地產(chǎn)開發(fā)商的利潤(rùn)空間。

　　我們判斷，未來一年地產(chǎn)價(jià)格將保持穩(wěn)定，土地開發(fā)成本提高，地產(chǎn)開發(fā)商利潤(rùn)率小幅滑落。前期地產(chǎn)股的大幅上揚(yáng)，某種意義上是對(duì)地產(chǎn)股低估值的糾正，在經(jīng)歷了較大幅度修正性反彈后，我們對(duì)地產(chǎn)股的態(tài)度已經(jīng)從樂觀轉(zhuǎn)向中性。

　　…同時(shí)，可能高估了人民幣升值的負(fù)面盈利影響…

　　舉例而言，A股市場(chǎng)上典型的傳統(tǒng)出口行業(yè)——紡織服裝、家用電器和輕工制造，從2004年到2006年上半年，凈利潤(rùn)和盈利能力不斷回升。紡織服裝的凈利潤(rùn)增速?gòu)?005年的－150％上升到45％，ROE從2％提高到6.5％。家用電器行業(yè)的凈利潤(rùn)增速?gòu)?004年的－170％上升到2006年上半年的55％，ROE從－4％提高到6％。而輕工制造業(yè)的凈利潤(rùn)和ROE也在不斷上升。

　　但是，這些傳統(tǒng)出口行業(yè)的股票價(jià)格表現(xiàn)較差，行業(yè)指數(shù)長(zhǎng)期弱于大盤。我們懷疑，投資者只是因?yàn)槿嗣駧派涤锌赡芪：Φ竭@些傳統(tǒng)行業(yè)的盈利，就不加思索地拋棄這些行業(yè)。

　　所謂人民幣升值對(duì)這些傳統(tǒng)出口行業(yè)的危害，我們有兩個(gè)疑問。

　　第一，傳統(tǒng)出口公司普遍經(jīng)歷了25年的充分競(jìng)爭(zhēng)，難道這些行業(yè)中沒有1、2家公司具備核心競(jìng)爭(zhēng)力？具備競(jìng)爭(zhēng)力的公司不可以抵擋每年升值3％－5％的負(fù)面影響？

　　第二，從外貿(mào)角度出發(fā)，人民幣在升值嗎？我們注意到過去12個(gè)月，人民幣對(duì)美元升值3.8％，而美元對(duì)世界主要6種貨幣（加元、日元、歐元、英鎊、瑞士法郎、瑞典克洛那）貶值4.5％。即，人民幣對(duì)世界主要6種貨幣貶值0.8％。由于歐洲、日本在中國(guó)出口貿(mào)易中比重越來越大，人民幣對(duì)一籃子貨幣在貶值。國(guó)際清算銀行計(jì)算的人民幣實(shí)際有效匯率，上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對(duì)美元的名義匯率。

　　我們認(rèn)為，緩慢的人民幣升值不會(huì)損害傳統(tǒng)出口行業(yè)中的具備競(jìng)爭(zhēng)力的公司。投資者可能低估了部分公司的盈利能力。

　　…緩慢升值積累裝備制造業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力

　　我們的年中策略報(bào)告指出，在日元升值期間，日本最有競(jìng)爭(zhēng)力的出口行業(yè)從勞動(dòng)密集的消費(fèi)品制造業(yè)轉(zhuǎn)向了資本和技術(shù)密集的資本設(shè)備品。中國(guó)可能也會(huì)經(jīng)歷這個(gè)階段。

　　事實(shí)上，中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在逐步改善，出口產(chǎn)品附加值逐漸提高。自2002年開始，中國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格漲幅始終為正，出口產(chǎn)品價(jià)格不斷上升。2006年上半年，出口產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢(shì)。

　　從海關(guān)數(shù)據(jù)來觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)附加值較高的機(jī)電產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)中國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中最大份額。裝備制造業(yè)“進(jìn)口替代”轉(zhuǎn)向“出口導(dǎo)向”的趨勢(shì)還將持續(xù)。有理由相信，中國(guó)裝備制造業(yè)將在未來2－3年快速增長(zhǎng)，部分公司獲得世界性競(jìng)爭(zhēng)力。

信息來源：申銀萬國(guó)