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■今年以來(lái),人民幣匯率所面臨的市場(chǎng)壓力和來(lái)自外部環(huán)境壓力趨于緩解,物價(jià)水平雖呈逐月上升之勢(shì),但不存在轉(zhuǎn)發(fā)為高通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也不具備資本自由流動(dòng)的條件。盡管外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增速較快,對(duì)保持貨幣政策穩(wěn)定帶來(lái)一定的壓力,但由于近期貨幣信貸增幅回落較快,因此人民幣匯率國(guó)內(nèi)政策升值壓力仍在可化解范圍之中。
■隨著人民幣升值的市場(chǎng)壓力和來(lái)自外部環(huán)境壓力的逐步減輕,貨幣政策空間自然也就被釋放出來(lái),貨幣管理層似可以把注意力放在調(diào)整國(guó)內(nèi)利率、穩(wěn)定貨幣供給方面。
根據(jù)有關(guān)學(xué)者的區(qū)分,人民幣升值壓力包括:1、市場(chǎng)升值壓力,即外匯供給大于需求,外匯市場(chǎng)上形成人民幣升值壓力。2、外部政治升值壓力,即來(lái)自外國(guó)政府和利益集團(tuán)要求人民幣升值的壓力。3、內(nèi)部政策升值壓力,即在出現(xiàn)市場(chǎng)升值壓力的情況下,政府為了維護(hù)匯率穩(wěn)定不得不通過(guò)買(mǎi)入外匯和賣(mài)出本國(guó)貨幣的形式干預(yù)外匯市場(chǎng),這種干預(yù)會(huì)導(dǎo)致貨幣發(fā)行的增加和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的上升,因此,在存在通貨膨脹壓力的前提下,反通貨膨脹政策會(huì)成為推動(dòng)本幣升值的壓力。
去年,人民幣匯率所面臨的升值壓力三個(gè)方面都有,但主要是來(lái)自外部的政治性升值壓力,以及市場(chǎng)升值壓力和來(lái)自外部的政治性升值壓力所造成的內(nèi)部政策性壓力。今年三種壓力均存在,但總體趨于緩解。
一、市場(chǎng)升值壓力有所緩解
進(jìn)入2004年以后,人民幣匯率仍然存在一定的市場(chǎng)升值壓力,主要表現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上仍然存在人民幣的升值預(yù)期和外匯儲(chǔ)備仍然處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)兩個(gè)方面。但是與去年相比,市場(chǎng)升值壓力的程度已有所緩解。
第一,貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差與政府抑制貿(mào)易收支順差規(guī)模有利于緩解市場(chǎng)升值壓力。從國(guó)際收支的角度看,當(dāng)前人民幣升值的市場(chǎng)壓力一部分來(lái)自貿(mào)易順差,另一部分來(lái)自資本和金融項(xiàng)目順差。今年前4個(gè)月,我國(guó)貿(mào)易逆差累計(jì)達(dá)到107.6億美元,逆差持續(xù)月份之多、逆差額之高,是1994年人民幣匯率并軌以來(lái)的第一次。隨著宏觀調(diào)控政策成效逐步顯現(xiàn),進(jìn)口增速明顯回落,5月份以來(lái)單月貿(mào)易均實(shí)現(xiàn)順差,前7個(gè)月的貿(mào)易逆差縮小至48.7億美元。8月,中國(guó)進(jìn)出口總值為983.1億美元,增長(zhǎng)百分之三十六點(diǎn)六,當(dāng)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差44.9億美元,為今年貿(mào)易順差最多的月份。1-8月累計(jì)貿(mào)易逆差9.5億美元。從資本和金融項(xiàng)目看,2004年世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇,美、日、歐經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn),流入發(fā)達(dá)國(guó)家的資本逐步加速。盡管進(jìn)入中國(guó)的直接投資還保持相當(dāng)?shù)囊?guī)模,但增速并沒(méi)有大幅增加。境外證券投資在2004年繼續(xù)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng),但規(guī)模仍有限。因此,資本和金融項(xiàng)目的順差不會(huì)大幅增加。因此貿(mào)易收支狀況是決定匯率市場(chǎng)壓力的主要因素。而今年我國(guó)貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差或順差的縮小在一定程度上起到了緩解升值壓力的作用。
第二,國(guó)內(nèi)通貨膨脹率的上升在一定程度上起到了緩解市場(chǎng)升值壓力的作用。從中長(zhǎng)期來(lái)看,貨幣對(duì)內(nèi)貶值引起對(duì)外貶值,國(guó)內(nèi)通貨膨脹率的上升是導(dǎo)致本幣匯率貶值的誘因。2004年1-8月CPI同比上升了4%。通貨膨脹率的變動(dòng)一般通過(guò)兩個(gè)渠道對(duì)匯率的市場(chǎng)升值壓力產(chǎn)生影響作用:一是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響。通貨膨脹率的上升引起貨幣貶值的預(yù)期,這一預(yù)期會(huì)減少市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求；二是對(duì)實(shí)際有效匯率和貿(mào)易收支的影響。在其他條件相同的情況下,一國(guó)的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力取決于實(shí)際有效匯率的水平,而通貨膨脹率的上升與本幣升值對(duì)實(shí)際有效匯率的影響是基本相同的,在這一點(diǎn)上二者有相互替代的作用。因此通貨膨脹率的上升可以緩解本幣的市場(chǎng)升值壓力,反之,本幣匯率的升值也可以緩解通貨膨脹的壓力。
當(dāng)然,值得指出的是,隨著物價(jià)上漲,升息預(yù)期也隨之產(chǎn)生,如果央行對(duì)利率水平進(jìn)行調(diào)整,利率水平的上調(diào)將對(duì)人民幣產(chǎn)生新的升值壓力。因此,實(shí)際利率水平是一個(gè)重要的影響因素。
第三,實(shí)際有效匯率的基本穩(wěn)定有利于人民幣市場(chǎng)升值壓力的緩解。實(shí)際有效匯率的貶值曾是造成前一段時(shí)間人民幣升值預(yù)期的主導(dǎo)力量。目前,美元與世界其他主要貨幣經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)達(dá)兩年的調(diào)整之后,國(guó)際主要貨幣之間基本已經(jīng)達(dá)到均衡水平,美元匯率再次發(fā)生大幅度下調(diào)的可能性已經(jīng)很小。人民幣在繼續(xù)保持盯住美元的匯率制度下,人民幣實(shí)際有效匯率在未來(lái)短期內(nèi)也會(huì)基本保持穩(wěn)定,對(duì)人民幣匯率的短期預(yù)期不會(huì)構(gòu)成突出影響。
第四,美元升息對(duì)人民幣升值壓力能起到一定緩解作用。目前,美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入新一輪加息周期。美元升息將加大短期資本流入中國(guó)的機(jī)會(huì)成本,對(duì)人民幣升值壓力能起到一定緩解作用。
綜合以上四個(gè)方面的因素,我們認(rèn)為:受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)需求高漲以及美元加息的影響,目前人民幣的市場(chǎng)升值壓力得到了一定程度的緩解。
二、外部環(huán)境壓力明顯減輕
2003年11月以后,盡管人民幣匯率仍然面臨一定的市場(chǎng)升值壓力,但外部政治升值壓力卻明顯減輕。
第一,個(gè)別國(guó)家政府和利益集團(tuán)逼迫人民幣匯率升值的要求并未得到國(guó)際社會(huì)的廣泛認(rèn)可和支持。首先,美國(guó)國(guó)內(nèi)多名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者及其他經(jīng)濟(jì)學(xué)者或官員反對(duì)美政府對(duì)人民幣施壓,不贊成人民幣升值。其次,東亞國(guó)家并沒(méi)有跟隨美國(guó)大棒起舞,大多反對(duì)對(duì)人民幣匯率施加升值壓力。再次,2003年下半年,以前充當(dāng)對(duì)人民幣升值施加壓力急先鋒的日本政府態(tài)度也發(fā)生了明顯變化,很少再提出人民幣升值的要求。
第二,美國(guó)對(duì)中國(guó)人民幣匯率的態(tài)度也發(fā)生了一定的變化。首先,美國(guó)在屢次對(duì)中國(guó)施壓不果后,不再堅(jiān)持以匯率水平施壓為主的策略,改為要求中國(guó)實(shí)行更有彈性的人民幣匯率制度,并試圖通過(guò)雙邊貿(mào)易交涉解決中美貿(mào)易不平衡問(wèn)題。其次,2003年下半年以后,世界經(jīng)濟(jì)狀況開(kāi)始有所好轉(zhuǎn),世界性通貨緊縮趨勢(shì)的消退在一定程度上緩解了人民幣的外部政治性升值壓力。進(jìn)入2004年以后,全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇為改善各國(guó)就業(yè)狀況提供了有利條件。最后,在美元貶值的影響下,2003年第三季度以后,美國(guó)的貿(mào)易收支狀況開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn),這一變化也有助于緩解美國(guó)國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)對(duì)人民幣的施壓。
第三,美元對(duì)歐元和日元匯率的回調(diào)和升值。人民幣實(shí)行盯住美元的匯率制度,美元的大幅度貶值會(huì)引起人民幣實(shí)際有效匯率的貶值,而人民幣實(shí)際有效匯率的貶值會(huì)助長(zhǎng)外部政治升值壓力。進(jìn)入2004年后,美元對(duì)歐元和日元匯率的回調(diào),使人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)升值趨勢(shì),這一變化緩解了人民幣的外部政治性升值壓力。
三、政策性壓力在可化解范圍之中
從人民幣升值三種壓力的關(guān)系而言,市場(chǎng)升值壓力的出現(xiàn)一般早于外部政治升值壓力和內(nèi)部政策升值壓力,并在一定程度上決定和制約著后兩種升值壓力的存在和變化。在完全自由浮動(dòng)匯率制度下,市場(chǎng)升值壓力將直接引起本幣匯率的升值,但一般不會(huì)導(dǎo)致外部政治升值壓力和國(guó)內(nèi)政策升值壓力的產(chǎn)生。而在盯住美元匯率制度下,市場(chǎng)升值壓力不會(huì)直接引起本幣匯率的升值,但有可能通過(guò)外部政治升值壓力和內(nèi)部政策升值壓力,間接引起本幣匯率的升值。
從上面分析可以看出,2004年以來(lái),人民幣匯率所面臨的市場(chǎng)壓力和來(lái)自外部政治性壓力趨于緩解,物價(jià)水平雖呈逐月上升之勢(shì),但不存在轉(zhuǎn)發(fā)為高通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也不具備資本自由流動(dòng)的條件。盡管外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增速較快,對(duì)保持貨幣政策穩(wěn)定帶來(lái)一定的壓力,但由于近期貨幣信貸增幅回落較快,因此人民幣匯率國(guó)內(nèi)政策升值壓力仍在可化解范圍之中。隨著人民幣升值的市場(chǎng)壓力和來(lái)自外部政治壓力的逐步減輕,貨幣政策空間自然也就被釋放出來(lái),貨幣管理層似可以把注意力放在調(diào)整國(guó)內(nèi)利率、穩(wěn)定貨幣供給方面。