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2007年7月至2008年3月的美元貶值顯現(xiàn)出貶值幅度大、波及范圍廣、影響因素多和波動程度大的特點。

此輪美元貶值不利于人民幣匯率結構優(yōu)化，可能沖抵中國貨幣政策效果，且不利于中國資產價格的理性形成，從而對中國金融生態(tài)造成負面影響。

對美元中長期均衡匯率的實證研究表明，此輪美元貶值不會引發(fā)系統(tǒng)性的美元危機，美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除，美元貶值見底的時機很可能是2008年下半年。

自2007年第三季度次貸風波爆發(fā)以來，美元匯率加速貶值，并刺激國際油價、金價一路飆升，造成了以“三金（美金、黃金和黑金石油）異動”為表象的國際貨幣體系初步紊亂。受此影響，國際金融市場波動加劇，恐慌情緒進一步蔓延，歐美政策調控者遏制次貸風波持續(xù)惡化的困難潛在增加，受次貸風波直接沖擊較小的新興市場也面臨著貨幣升值壓力加大和外部金融風險激增的挑戰(zhàn)。

對此，中國政府高度關注。2008年3月18日十一屆全國人大一次會議閉幕后，溫家寶總理在人民大會堂回答記者提問時就明確提出：“我現(xiàn)在所憂慮的是，美元不斷貶值何時能夠見底？”針對這個關乎次貸風波走向、世界經(jīng)濟發(fā)展、國際金融穩(wěn)定和中國經(jīng)濟增長的關鍵問題，本報告將對此輪美元貶值的態(tài)勢、特點和原因進行簡要分析，并研究其對中國金融生態(tài)的影響，并借助對美元中長期均衡匯率的估算來判斷未來美元的走向。

此輪美元貶值的態(tài)勢

（一）美元名義匯率的變化

名義匯率是未經(jīng)通脹調整的匯率，美元名義匯率的整體變化由美元指數(shù)（DXY index）和美元名義有效匯率（Nominal effective exchange rate）綜合反映。前者來源于彭博（Bloomberg），由包括6種主要貨幣的一籃子匯率折算而來；后者來源于國際清算銀行（BIS），由包括52種主要貨幣的一籃子匯率折算而來。

2007年7月2日至2008年3月21日，美元指數(shù)由81.395點下滑至72.709點，190個交易日的貶值幅度為10.67％；2007年7月至2008年2月，美元名義有效匯率由86.65點跌至82.11點，8個月的貶值幅度為5.24％。兩者的不同表明，相對于世界大多數(shù)貨幣，美元對歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的整體貶值幅度更大。2008年3月21日前一個季度和前一個月，美元指數(shù)分別貶值6.48％和3.83％；相比2007年11月和2008年1月，美元名義有效匯率貶值幅度則分別為0.64％和0.77％。

　?。ǘ┟涝獙嶋H匯率的變化

實際匯率是剔除貨幣因素的匯率，美元實際匯率的整體變化由美元實際有效匯率（Real effective exchange rate）綜合反映。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，由包括52種貨幣的一籃子匯率經(jīng)過通脹調整后折算而來。2007年7月至2008年2月，美元實際有效匯率由88.73點跌至83.61點，8個月的貶值幅度為5.77％，近一個季度和一個月的貶值幅度則分別為0.5％和0.87％。



　　此輪美元貶值的特點

首先是幅度大。在2007年7月2日至2008年3月21日的8個多月里美元指數(shù)下跌了10.67％，貶值幅度之大為20多年來所少有。

其次是范圍廣。雖然升貶互現(xiàn)的結構意味著此輪美元貶值不是純粹意義上的全面貶值，但此輪美元貶值波及范圍很廣。

第三是影響因素多。由于名義匯率未經(jīng)通脹調整，所以貨幣因素的變化經(jīng)常導致名義匯率的較大波動，1994年1月以來，在大部分美元匯率波動較大的時段，美元名義有效匯率和實際有效匯率的波幅偏離都較為明顯。而此輪美元貶值中名義匯率和實際匯率卻具有較強同步性，2007年7月至2008年2月，兩者分別貶值了5.24%和5.77%, 0.53個百分點的波幅偏離遠低于時間序列上0.98個百分點的波幅偏離平均值。這表明此輪美元貶值的影響因素較多，結合背景分析，次貸風波對美元匯率的影響不僅包含貨幣因素，還包含實體經(jīng)濟因素。

第四是波動程度大。此輪美元貶值并非一路向下的跌跌不休，以2007年11月23日和2008年3月17日兩個階段性歷史谷底為標志，美元在次貸風波后經(jīng)歷了“大跌到反彈再到大跌再反彈”的起起伏伏，貶值過程中呈現(xiàn)出較大波動性，并不斷創(chuàng)造和刷新各種歷史紀錄。2007年11月23日，美元指數(shù)創(chuàng)出當時新低，對歐元跌至紀錄低點，對英鎊跌至26年新低，對加元更是滑到了一個世紀以來從未有過的水平；2008年3月17日，美元指數(shù)一度創(chuàng)下新低，對歐元再創(chuàng)歷史新高，對日元跌破12年半新低，對瑞士法郎也迭創(chuàng)歷史新低。

較強波動性一方面反映了次貸風波余波未平背景下市場預期的不穩(wěn)定，另一方面也加大了美元趨勢判斷的困難。2008年3月18日美聯(lián)儲再次降息75個基點之后美元匯率小幅企穩(wěn)，3月21日前一個月177種貨幣中已經(jīng)只有98種貨幣相對美元升值，相比觀察期前一個季度的111種和次貸風波以來的128種大大減少，美元貶值呈現(xiàn)出趨勢放緩的跡象。由于此輪美元貶值具有波動程度大的特征，這種短期變化究竟是超跌反彈還是構筑底部有待判斷。


此輪美元貶值對中國的影響

對于美國而言，美元貶值有利于刺激出口，推動經(jīng)濟增長，并促進貿易逆差的改善，但對于世界經(jīng)濟和國際金融而言，美元貶值導致的國際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場動蕩將加大整體風險。對于此前由于資本項目尚未完全開放而沒有受到次貸風波直接沖擊的中國而言，美元貶值正通過三種渠道對中國金融生態(tài)造成負面影響。而且，鑒于金融風險傳染比之實體經(jīng)濟沖擊更為快速，美元貶值對中國匯率制度改革、貨幣政策和資產價格形成的影響可能更為明顯。

（一）美元貶值不利于人民幣匯率結構優(yōu)化

在主動性、可控性和漸進性三原則指導下，近三年來中國匯率形成機制的市場化改革取得了明顯成效。但美元快速貶值加劇了匯率結構內部失衡問題，2007年人民幣對美元升值6.9％，對日元升值2.44％，對歐元貶值3.75％，這表明人民幣匯率形成未能全面真實地反映均衡匯率的變化趨向。雖然人民幣匯率是參考一籃子貨幣進行調節(jié)，但美元匯率與人民幣匯率的聯(lián)系依舊較為緊密，美元的跌跌不休實際上為人民幣對其他貨幣雙邊匯率有效決定形成了掣肘，這不利于匯率市場中真實供求關系的形成。

此外，對非美貨幣貶值雖然有利于中國外貿多元化發(fā)展，但由于全球外匯市場在此輪美元貶值中顯現(xiàn)出高度波動性，這種多元化路徑較為脆弱，一旦歐元價值理性回歸，中國貿易有可能在結構反復中遭遇更復雜的匯率風險。

（二）美元貶值可能沖抵中國貨幣政策效果

匯率對全球物價穩(wěn)定的結構效應很容易被市場忽視，實際上這卻是決定各國貨幣政策互動、通脹成本分攤的重要因素。自次貸風波爆發(fā)以來，美聯(lián)儲為挽救市場信心、緩解信貸緊縮、刺激經(jīng)濟增長連續(xù)大幅降息；而與此同時中國監(jiān)管層基于經(jīng)濟增長由偏快轉向過熱的可能依然存在及通脹壓力增大，運用多種貨幣政策工具搭配進行了一系列緊縮性操作。目前大部分市場人士都將目光聚集在美聯(lián)儲政策沖抵次貸影響的作用發(fā)揮上，實際上，無論伯南克的寬松政策能否挽救美國經(jīng)濟，其外部效應都不容忽視。

從兩國物價指標的最新數(shù)據(jù)來看，美元貶值為通脹風險的國際轉移創(chuàng)造了渠道。2008年3月14日公布的美國2月CPI環(huán)比不變，同比增長4.0％，均低于預期水平；而之前3月11日公布的中國2月CPI同比上漲了8.7％，創(chuàng)10多年來的月度漲幅新高。根據(jù)3月12日公布的中國金融數(shù)據(jù)，2月人民幣新增貸款2434億元，同比少增1704億元；人民幣貸款余額同比增速為15.73%，比去年末和1月份分別下降0.37和1.01個百分點，“緊信貸”政策初顯成效。但同時通脹壓力仍在加大，其中一個重要原因在于中國通脹中包含了許多不可控的外部因素，美元貶值引發(fā)了國際商品市場的價格飆升，加大了全球通脹壓力，從而惡化了中國貨幣政策調控的外部金融生態(tài)。

美聯(lián)儲一系列寬松貨幣政策并沒有帶來通脹這個貨幣現(xiàn)象，而中國一系列從緊貨幣政策卻未能迅速抑制物價上漲，如此態(tài)勢部分可歸因于美國寬松貨幣政策通過弱勢美元向外而非向內釋放了通脹風險。

（三）美元貶值不利于中國資產價格的理性形成

由于中國金融市場的基礎結構仍在完善之中，資產價格的形成受到諸多因素的復雜影響。而美元貶值通過三種渠道給中國市場帶來了潛在沖擊：第一，美元貶值通過匯率渠道減小了中國外貿企業(yè)的盈利空間，使得資產價格持續(xù)上漲缺乏強勁的物質基礎；第二，美元貶值通過打擊經(jīng)濟信心給歐美股市造成了較大拖累，而國際聯(lián)動性不斷增強的中國市場也受到了跨界傳染；第三，美元貶值通過加劇全球流動性過剩給中國市場帶來了跨境資本流動加劇的風險，弱勢美元背景下，缺乏穩(wěn)定投資場所的全球資本在差異度較大的各類市場頻繁出入，中國作為最大的新興市場之一一直受到國際資本的高度關注，這大大增加了監(jiān)管的難度，使得中國資產價格形成受到較大不確定性的影響。

總之，美元貶值正向外輸出金融風險，不管是不是美國刻意為之，中國都應該高度關注美元貶值的影響，并對美元匯率的未來走向形成理性判斷。

　　此輪美元貶值何時見底？ 　

（一）美元貶值不會引發(fā)美元危機

美元危機具有三個重要特征：一是危機前美元有大幅貶值的空間；二是危機中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊?？v觀美元歷史，布雷頓體系崩潰后真正稱得上美元危機的只有1985年到1987年的動蕩。1980年第二次石油沖擊對美國經(jīng)濟產生了深遠影響，而前美聯(lián)儲主席沃克爾的連續(xù)加息讓美元匯率在1984年內達到峰值，美元指數(shù)在五年間上漲近六成使?jié)撛趨R率失調加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財長會議達成了廣場協(xié)議(Plaza Accord)，五國政府決定聯(lián)合干預外匯市場，使美元對主要貨幣匯率有秩序地下調，這給美元危機提供了制度要素。

按照這個定義，未來發(fā)生美元危機的可能性較小。原因有三：一是匯率失調不太可能大幅惡化，美元中長期大幅貶值的空間不大。根據(jù)實證結果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率未來在經(jīng)濟放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數(shù)據(jù)依舊會使美元保持弱勢，但受超調影響，美元進一步大幅貶值的空間有些不足。

二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟理論和歷史實踐分析，美元出現(xiàn)急速下跌的原因有且僅有一個，那就是美國經(jīng)常項目赤字的不可維持。一旦經(jīng)常項目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險的外部失衡，但這并不意味著它不可維持?？删S持性的支柱有三：一是美國國內儲蓄率的提高；二是美國主要貿易伙伴內部需求的快速增長；三是美國較高債務率的可維持。如果美國內部儲蓄更多地轉化為投資并使生產更大程度滿足內部消費需求，同時增強產品出口能力，而美國貿易伙伴更多依靠內需消費最終產品，那么美國凈出口有望增加。而根據(jù)經(jīng)濟學家的研究，只有外債率達到50％，5％的經(jīng)常項目赤字GDP占比才可能維系（Catherine Mann,1999）。只要三大支柱不同時坍塌，美元急速貶值就不會發(fā)生。從次貸風波后的局勢發(fā)展來看，對未來不確定的擔憂會增加美國預防性儲蓄；以中國為代表的新興國家也正在進行刺激內需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65％左右，雖然次貸風波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉變成了凈買入美元資產，至少拋售美元資產尚未形成大規(guī)模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會受到致命打擊。由此可見，美國經(jīng)常項目赤字在次貸風波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒有必要。

三是制度性變化短期內發(fā)生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發(fā)的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內不會終結美元時代，雖然美元的近代史幾乎就是一個貶值史，但美元的主導地位并沒有大幅減弱，聯(lián)合國報告顯示，2007年美元資產占全球外匯儲備資產的比重依舊高達60.5％，自2003年起僅下降了1個百分點左右。而且，國際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長時間。此外，就現(xiàn)在的國際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達國家?guī)砹藢嵸|性的負面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟體也受到了制度穩(wěn)定的沖擊，外匯市場避免美元超跌的防范性干預不斷發(fā)生，不滿美元貶值的輿論也時有出現(xiàn)，如此背景下，類似“廣場協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發(fā)生。

結合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動蕩，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構成美元危機，而短期內美元危機出現(xiàn)的可能性也比較小。

　?。ǘ┐溯喢涝H值何時見底？

1.美元貶值見底和美元匯率反彈的區(qū)別

我們認為，美元貶值見底不同于美元匯率反彈，前者代表的是中長期趨勢反轉，后者則很可能是一種短期波動。造成美元匯率短期波動的因素主要包括經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，各主要國家貨幣政策的可能變化，次貸風波的局部反復，國際資本的頻繁流動等。

2008年前三季度一系列不確定因素的存在將可能加劇美元波動性，期間美元匯率短期反彈將時有發(fā)生。美聯(lián)儲相對預期幅度較小的后續(xù)降息，歐洲央行和英格蘭銀行的可能降息，日本中央銀行的人事變化都可能成為新聞因素，導致美元短期反彈，而陸續(xù)放出的美國短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)如果顯露出復蘇跡象，美元幣值也會獲得短期支撐。但短期匯率反彈并不一定能夠讓美元徹底擺脫弱勢。只有在美國經(jīng)濟和次貸風波出現(xiàn)長期趨勢反轉并得到數(shù)據(jù)確認時，美元反彈才可能演化為貶值見底。

2.美元貶值見底的條件

根據(jù)以上分析，美元貶值見底的決定要素在于美元均衡匯率，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值將缺乏空間。美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。

根據(jù)美元均衡匯率的決定因素，美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風波對美國經(jīng)濟增長中長期沖擊有限，這實際上要求次貸風波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負面影響；二是美國貿易條件的持續(xù)改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩(wěn)定，進而避免美國進口價格指數(shù)的不利變化；三是美國技術進步的維持，這要求次貸風波對金融創(chuàng)新的抑制效應得到緩解。

3.美元貶值可能的底部位置

我們的實證研究表明，2007年7月至2008年3月的美元貶值存在“超調”成分，這意味著近期美元指數(shù)和各貨幣對創(chuàng)出的歷史低位已經(jīng)較為接近底部位置，只是由于利空因素尚未出盡，而次貸風波和美國經(jīng)濟的不確定因素還有待進一步甄別，美元匯率在觸及底部之前將經(jīng)歷一些短期波動。

2008年3月17日，美元指數(shù)創(chuàng)下70.698點的新低，美元對歐元為1.5532(USD/EUR),對日元為95.78（JPY/USD）。對于美元指數(shù)而言，長期底部落于65點到70點的可能性較大 ；美元名義有效匯率和實際有效匯率的底部可能在80左右；就雙邊匯率而言，美元對歐元匯率的底部可能在1.57至1.62(USD/EUR)之間，美元對日元匯率的底部則可能在90至95（JPY/USD）之間。

4.美元貶值見底的可能時機

我們認為美元貶值見底可能時機出現(xiàn)在2008年第三季度的概率約為40％，出現(xiàn)在2008年第四季度的概率約為30％。形成如此判斷的原因在于，2008年下半年三個標志性的“趨勢反轉”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足。這三個趨勢反轉分別是次貸風波的趨勢反轉、歐美經(jīng)濟增長對比的趨勢反轉和歐美貨幣政策方向的趨勢反轉。

首先，根據(jù)我們此前研究得到的預期，一系列擴張性財政政策和貨幣政策對美國經(jīng)濟的刺激效應將從2008年第三季度起集中顯現(xiàn)，歐美貨幣市場信貸緊縮也將由于流動性注入和信心恢復而得以緩解，次貸風波由擴散向平息的趨勢反轉將可能出現(xiàn)。

其次，對美國經(jīng)濟的專題研究表明，2008年第一季度和第二季度，美國經(jīng)濟增長將持續(xù)萎靡，預估增長率約為0.2％和0.6％，而第三季度和第四季度美國經(jīng)濟增長有望反彈至2.1％和2.0％；相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟增長可能由于強勢歐元的負面影響在2008年出現(xiàn)反轉，在2007年第四季度增長2.2％之后，預計2008年前兩季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長將初步放緩至1.7％左右，而在2008年后兩季度進一步放緩至1.5％左右。兩相比較，歐美經(jīng)濟增長的趨勢變化方向相反，美元對歐元匯率將獲得有力支撐。

最后，美國同主要國家的貨幣政策可能在2008年第三季度出現(xiàn)較大反差。預計2008年第二季度美聯(lián)儲將繼續(xù)將基準利率下調至1.75％左右，而在通脹壓力加大的背景下，預計美聯(lián)儲將從2008年第三季度起重新緩步啟動加息，將基準利率上調至2％左右，并維持一段時間后繼續(xù)上調。而由于增長風險的加大，歐洲中央銀行則可能于2008年第二季度啟動降息周期，并在第四季度將基準利率下調至3.5％左右；英格蘭銀行也可能在2008年第二季度開始降息，并于第三季度將基準利率下調至4.75％左右。貨幣政策的趨勢反轉將給美元短期名義利率走強提供助力。三個“趨勢反轉”于2008年第三季度或第四季度的同時出現(xiàn)將促使美元反彈長期持續(xù)，美元貶值很可能將由此見底。

　　課題組成員：鄒新、程實

執(zhí)筆人：程實

信息來源：中國證券報